量化宽松的演进逻辑

自9月13日至今,在宣布推出新一轮量化宽松货币政策(QE3)一个月之后,美联储似乎还未正式开始从市场购买债券的计划。这会否是一个弹性版的QE?

不同于QE1和QE2,此次美联储只公布了每月要采购400亿美元抵押支持债券(MBS),但没有公布计划执行的时间区间和采购的总规模。人们既可以理解为可多可少、可长可短,也可以理解为伯南克下决心无上限买债,直至出现理想的就业复苏才会收手。至少在最近一个月里,投资者更愿意从第二个角度来理解,短期的亢奋在风险资产市场中显现无疑。

2008年9月美联储的资产为9000亿美元,而经过四年两轮QE(共计2。35万亿美元)的扩表,今天美联储的资产负债表已经扩展至2。82万亿美元,杠杆为50。7倍。但大部分释放的资金又以联邦银行准备金的方式回流美联储,目前银行准备金占美联储总负债的比例达54。24%。

由于美国金融部门流动性头寸处于超高水平,QE3很容易激发大宗商品和股票价格上扬。

或不需美联储扩表

面对QE3,尽管大宗商品市场和风险资产市场表现出很强的美元贬值预期,但这对全球流动性的冲击效果,还要看美联储的资产扩张状况。

截至10月10日,对比9月12日的美联储资产负债表,持有证券头寸减少了103亿美元,其中国债头寸增加了29亿美元,MBS(按揭贷款支持证券)头寸减少87亿美元,总资产大致减少了120亿美元,这都属于估值和本息到期所引致的正常波动。

自2011年8月至今,美联储就没有再进行扩表,甚至已经在开始悄然缩表,这期间美联储的杠杆从55倍下降至目前的50。7倍,其持有的国债头寸基本持平,持有的MBS头寸略降了630亿美元,也属于基本持平。但是美国的债券市场却出现了小牛市,尽管期间标普还下调了美国的评级。美国10年期公债孳息收益率、30年期公债孳息收益率和初次抵押贷款利率皆下行80个—100个基点。

过去一年中,美国债券市场的强大买入力量来自三个方面:欧债危机全面恶化,全球避险需求上升(这是关键因素);美联储的扭曲操作(OT),将短债置换成长债;美联储目前的存量债券每月都能获得300亿—400亿美元的本息偿付,可进行再投资。

影响美国债券市场收益率的这三个因素,未来依然存在:

1。目前美联储存量资产每月获得本息偿付大致是450亿美元,可做再投资操作(本次QE公告了至年底前,每月实际可买债850亿美元)。

2。截至10月11日,美联储持有国债的头寸结构为:1年内到期的5亿美元,1年—5年内到期的4542亿美元,5年—10年内到期的8141亿美元,10年以上到期的3850亿美元。

这个期限结构可以进一步实现滚动扭曲操作(OT),甚至不排除将国债直接置换成MBS。因为如果未来财政赤字显著收窄而欧债危机持续的话,长期公债的收益率需要美联储维护的力度会大幅减轻。

3。欧债危机的解决任重道远,虽然欧债处理的路径早已明确。短线要看欧央行(美联储的经验摆在前面);长线靠欧元区财政整合和边缘国家的经济结构性改革,要使它们的劳动生产率增长快于工资增长以实现单位产出的劳动力成本下降,以恢复竞争力。但这其中充满着艰辛的政治博弈,这使得全球对于安全资产的需求从中长期看是显著上升的,意味着在不断延续美国公债融资市场的牛市时间。

目前,整体债券市场利率处于过去30年的最低区间,未来的买力可能主要是维持目前最低的状态,将整体市场利率再推低一个台阶的意义不大。如此,完成每月400亿美元的MBS采购计划,是否一定会体现为美联储资产负债表的扩张,是一个有趣的观察点。

2013年初美国将迎来“财政悬崖”。即2001年以来,美国多项减税和刺激经济增长政策在2012年底集中到期;同时2011年国会超级委员会达成的“自动支出削减机制”启动,这一系列财政政策将于2013年1月集中到期终止或开始启动,使美国财政赤字水平呈现断崖式下跌(约6000亿美元)。

如果美国经济目前的“体质”能够部分接受减税的退出,反恐战争后联邦军费支出上升至7000亿—8000亿美元,有压缩空间(毕竟目前联邦政府税率水平处于上世纪40年代以来的最低区间)。那意味着美联储将实质性进入缩表进程,因为财政赤字的缩减,2013财年国债滚动发行的规模将收缩。

届时,大家可以看到的QE或演变成美联储资产的结构性变化,而非总量的扩张。

美国经济内生动力是关键

美国能否逐步摆脱货币量化宽松的支持,其经济的内生动力是关键,观察点是经常账户。

在宏观经济学框架中,经常账户逆差是资本账户顺差的另一种表现。经常账户与资本账户之间的平衡,意味着在贸易平衡与储蓄和投资平衡之间,存在着必然的联系。这是因为,在国民收入和生产账户中,总储蓄等于总投资,而总储蓄与国内总投资之间的差额,应是外国资本净流入额。即经常账户逆差=外国资本净流入=总储蓄—国内总投资。

美国经常账户赤字持续扩大,根源在于其国内储蓄日益不足(内生动力趋弱——创造收入能力下降),不得不从国外输入巨额资本,以弥补国内储蓄与国内总投资之间的缺口。美国长期维持巨额经常账户赤字,印证了美国在世界经济中所处的特殊地位。

自1998年开始,美国的经常账户逆差恶化,意味着美国债务快速膨胀直至最后私人部门债务泡沫破裂(次贷危机)。

故此,只有经常账户持续收窄,才意味着美国经济找到了再平衡的正向机制。这会导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期,整个国家债务的前景因此可能变得可持续,进而逐步激活正常的宏观逻辑线索:投资—就业—收入—消费—利润—投资。

经常账户逆差收窄,传递着经济增长内生动力逐步转强的信息,意味着未来财政刺激加码的可能性降低,以及对抗“财政悬崖”(减税退出)的冲击能力增强。

最近两年,美国经济的确出现了诸多经济增长的内生动力转强迹象: