论中国新三板市场的功能\主体定位及制度创新

摘要:当前,推进创新型国家建设已经成为资本市场发展的重要意义。新三板市场作为中国多层次资本市场体系的组成部分,是为非上市创新型企业提供融资,促进高科技企业成长的有效平台。要完善新三板市场建设,充分发挥其功能,必须重新定位市场主体、创新交易模式。

关键词:新三板市场;市场主体;交易模式;制度创新

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)13-0070-03

在中国,建设创新型国家已经成为当前发展阶段的主题。中小企业特别是科技型中小企业,提供了全国66%的专利发明、74%以上的技术创新和82%以上的新产品开发,是自主创新的主要力量和源泉。推动科技型中小企业成长已成为资本市场服务于自主创新国家战略的关键。但主板和中小板严格的发行审核标准和复杂的IPO程序阻挡了大部分创新企业;姗姗到来的创业板有限的市场资源也远远无法满足全国5万多家高新技术企业的融资需求。那么达不到上市门槛的大量高新技术企业该如何从资本市场中分一杯羹呢?这就是笔者研究新三板市场的意义所在。

一、新三板市场的功能

三板市场正规的法律名称是“代办股份转让系统”,它是2001年7月16日正式开办的证券公司以其自有或租用的业务设施,为非上市公司提供股份转让服务的场所。三板市场最初成立的目的是为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题。2002年开始,退市公司的股份转让也通过该系统进行。至此,三板一直被业内人士称为“垃圾桶”。2006年1月16日,中国证监会批复同意中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入代办股份转让系统进行股份报价转让试点,为三板市场注入了新鲜血液。为区别之前的两项业务,该试点系统被普遍称为“新三板”。新三板成立的初衷在于为高速成长的科技型中小企业提供投融资服务,并成为创业板市场甚至主板市场的优质企业蓄水池。2009年6月,中国证券业协会又颁布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》(暂行)(简称《新办法》),进一步完善了代办股份转让系统的功能,奠定了新三板市场的新起点。

(一)全国性场外交易市场的胚芽

发展全国性场外交易市场是扩展资本市场深度和广度,拓宽中小企业融资渠道的必由之路。新三板在建设“全国性场外交易证券市场”较其他市场有诸多优势。相对于交易所市场,它是标准较低、风险较高的场外市场;相对于以大宗产权、固定资产、土地等非标准化产品为交易对象的产权交易所,它是以标准化的基础性金融工具(主要是股票)为交易对象的市场。

现实中,经过三年多的试点,新三板越来越受到创新型中小企业的青睐。目前共有60家中关村科技园区公司挂牌报价转让,据证券业协会公布的2008年报和2009半年报分析,大部分公司的总营业收入和净利润出现较大幅度增长,整体业绩保持高增长态势,一大批具有较强自主创新能力的报价公司正在稳步成长。虽然目前试点还限于中关村一地,但随着条件的成熟,扩大到全国五十四家高新区,构建一个全国性的场外交易市场,为非上市股份公司股权流转、创投与股权私募基金聚集提供一个良好的平台已指日可待。

(二)高科技企业成长的摇篮

根据中国资本市场的现状分析,新三板是创立期高科技企业成长的最佳摇篮。其上市挂牌的条件很宽松,只要公司设立满两年主营业务突出,公司治理结构健全,就可以向证券业协会提出挂牌申请,不需要像中小板或者创业板要有严格的财物要求。新三板更注重企业的治理结构、发展潜力等软指标,对盈利水平没有硬性要求,这正好契合创立期高新企业的优势。通过市场化的资本平台,高新技术企业不仅可以获得成长所需的资金、技术、市场等各种要素,也完善了市场化的融资、资产价值的评估、公司治理的规范等各种机制安排,从而实现快速的发展。

新三板提供的资本退出渠道也促进了风险资本进入高科技企业进行资产并购与重组等系列资本运作。据北京炜衡律师事务所调查显示:新三板中9家定向增资企业涉及机构投资人23家,其中风投就有15家,占机构投资人总数65%。新三板在资本市场、风险投资和孵化科技产业间起到了良性互动的纽带作用,使三者相辅相成,促进创新企业的成长。

(三)多层次资本市场体系的组成部分

在中国公有制多种实现形式、多种经济成分共同发展的形势下,企业的多样性得到了最大限度的展现,由此出现的众多不同类型和规模的企业以及不同风险偏好的投资者也迫切要求着多层次的资本市场。

新三板市场最适宜创立期高科技企业挂牌;企业挂牌并经培育后,不断发展壮大,进入扩展期,具备二板市场上市条件的可转入二板市场上市;企业发展到成熟期,符合条件可转入主板市场上市;反之,则逐级退市。三个层次的证券市场与高科技企业生命周期各阶段形成了有机结合。同时,三个层次的证券市场形成了内在的阶梯式的有机联系,互相促进、互相依赖 [1]。

目前,在新三板和创业板、主板之间虽没有建立直接的“绿色通道”,但2008年久其软件(430007)通过正常IPO流程进入中小板的成功促成了证券业协会随后公布的《关于股份报价公司暂停、恢复股份报价转让有关规定的通知》,这一政策的出台无疑是对转板倾向给予了支持。在新三板22家符合创业板上市要求的公司中北路药业也已经成功晋身创业板第一榜,佳讯飞鸿、博晖创新等一批企业正在履行创业板发行审核程序。在不久的将来,根据“升板自愿、降板强制”的原则,在主板、创业板、新三板间建立绿色转板机制,实现多层次资本市场的对接已是必然趋势。

二、市场主体的定位

证券市场的主体包括融资主体、投资主体以及中介服务机构。不同层次的市场对市场主体有着不同的规范要求。新三板面对发展成为全国性场外交易市场新的机遇和挑战,重新调整市场主体的定位是非常必要的。

(一)融资主体

首先,尽快扩大融资主体范围。目前在新三板市场挂牌的中关村60家企业相对于54家国家级高科技园区里超过10万家高科技企业的庞大基数群体而言,仍是九牛一毛。新三板对融资主体的封闭性使其他科技园区的优质项目无法通过这一平台进行资本运作,也造成市场后备资源的不足。目前,成都、西安、杭州、重庆等国家高新区都已在积极申请试点,主管部门也在各地展开充分调研,这一步的实现已为时不远。

其次,降低企业挂牌标准。OTCBB是美国为不在NASDAQ全国版和小板市场、纽约证券交易所或美国证券交易所挂牌交易的证券,提供及时报价、成交价和成交量等信息的报价服务系统。它和其他市场最大的不同就是对发行公司没有任何资格限制,手续简便,申请条件低,没有财务上的要求,只要有做市商愿意为该证券做市即可,因此吸引了大量企业挂牌,活跃了市场。新三板目前的运行就类似于该市场。《新办法》把挂牌条件由原来的“设立满三年”改为“设立满两年”,正是基于此项考虑。

再次,严格企业信息披露。《新办法》在原办法的基础上增加了许多内容。第一,扩展了信息披露渠道。新办法实行后,投资者可在主办券商营业场所或行情软件中查看报价、成交等信息,就大大提高了挂牌公司的信息透明度。下一步改进可考虑在网络之外综合利用报纸、电视、广播等媒体手段公布信息。第二,增加了信息披露内容。报价公司除了要披露年度财务报告外,至少还应当披露半年度报告和重大事项改变的临时报告;同时在资产负债表、损益表基础上还增加现金流量表。这些措施都将推动新三板市场的规范运作,增强投资者信心。

(二)投资主体

考虑到目前新三板市场的风险性和机构投资者具有的专业投研判断能力,《新办法》在投资者准入方面设置了严格的规定,只允许机构投资者和特殊个人作为“合格投资者”参与新三板交易,普通个人投资者将不再能参与。

发展投资者群体,特别是机构投资者,对于进一步稳定和活跃“新三板”市场有着重要的意义。在美国的OTCBB市场,挂牌企业有没有一定数量的机构投资者是能否挂牌以及转板的一个重要条件。目前“新三板”市场上的机构投资者数量仍不容乐观,笔者调研了在新三板挂牌的合众科技有限公司,在其40位投资者中,机构投资者只有5家,投资金额仅占总投资额的10%左右。对于“新三板”的不熟悉、对于交易机制烦琐的抱怨、对于市场未来走向的疑虑阻止了投资者尤其是机构投资者的进入。但随着新三板市场的扩容,试点园区的增加,众多的投资机构将有机会进一步了解认识“新三板”,从而激发投资兴趣。另一方面,创业板的推出和转板机制的酝酿,也为新三板大大增添了投资的魅力。

另外,在对特殊自然人投资者规制方面,《新办法》对控股股东、实际控制人限售股权转让的期限及转让比例给予更为严格和明确的限制。这有利于挂牌企业股权转让的进一步规范,也有利于股东和管理层着眼于长远,实现公司长期的可持续发展。

(三)报价券商

在现有的交易机制中,主办报价券商是被定格为中介机构,承担着推荐挂牌、信息披露督导、投资者进行股份报价转让、投资者风险提示、终止挂牌等等重要职能,人力投入非常大,但却不能自营自己所代办的股份公司的股票。这种中介作用与以利润最大化为目标的券商所期待的效益上存在着很大的出入,与拟以券商为中心,依托深圳证券交易所的成熟体系发展中国特色的OTC市场的初衷是不符的。据笔者调研了解,中关村挂牌企业每年仅交给主办券商1万元的监管费,除另外单独项目外,主板券商在新三板市场不再能获得其他收益。目前主办券商在代办股份转让业务中显示出裹足不前、热情不高的局面,与推行这种有着种种限制的主办券商制有着很大的关系。

笔者认为,应该在赋予主办报价券商多种法律义务的同时,给予其更多的权利空间以提高积极性。具体而言,就是在新三板市场引入做市商法律制度,与主办报价券商制相结合,建立多种交易机制。如此,券商的定位应当既是经纪商,也可能同时是做市商。做市商就必然因自己的利益所在,会不断地帮助所做市的挂牌公司提高公司的治理水平,规范信息披露制度,通过各种的市场推介活动来提高公司的知名度。有关做市商交易机制在文章第三部分将具体介绍。

三、市场交易模式的创新

交易模式是资本市场的动脉,是影响交易效率的关键。新三板市场长期以来的意向委托机制和单一的主办券商制是造成运行效率低、流动性差、稳定性较差的重要原因。美国NASDAQ或OTCBB等场外交易市场之所以取得巨大的成功,最主要是归功于两点:一是基于计算机网络的自动报价系统;二是其做市商制度。

(一)电子化自动报价系统

自新三板试点以来,一直采用意向委托和成交确认委托交易模式。投资者若有意参与新三板交易,需要先到证券公司单独开立三板账户,然后去唯一的结算机构“建设银行”指定的网点开户,次日才可以买卖。随后的具体交易,各家券商有不同的规定。申银万国规定客户可通过电话或在网上委托营业部柜台下单;而部分券商则规定,客户亲自到营业部柜台下单。下单后等待有意向的购买者进行复杂的沟通协商确认要交易的价格及股数,当买卖双方达成转让协议后,还要向报价系统提交买卖确定性委托。最终是否成交要第三日才可以查询到。

事实上,新三板监管者从2006年起就开始对该交易模式进行了技术改进,① 并在《新办法》中最终确定了改进方式。主要表现在两方面:一是在原有的委托基础上,增加“定价委托”方式。二是增加电子化接口申报途径,实现主办券商以电子化报盘方式接受投资者委托。“定价委托”方式和电子化报盘系统推行后,新三板市场的股价信息将被纳入A,B股股票行情系统,投资者将可通过网络直接向主办券商进行报价转让申报,买卖双方也可以直接在交易系统中看到买卖的单子。当投资者要求与定价委托成交时,只要找到对应定价委托,点击并要求与之成交即可。

在此基础上,新三板市场账户管理也可实现与A股账户对接,投资者可直接通过其持有的A股账户参与报价转让业务。同时资金结算方式也不再由建行独家垄断,而由中国证券登记结算深圳分公司负责股份与资金清算交收。这些技术改进都大大降低交易成本,使买卖三板股票更方便,为投资者创造有利的交易环境,从而推进新三板市场的活跃。

(二)做市商制度

做市商制度是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券交易商作为特许交易商,不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖双向报价,以其自有资金和证券按报价与投资者进行交易的证券交易方式。从中国三板市场运行情况来看,引入做市商制度也是好处多多。

首先,能实现创新企业的估值。新三板市场的核心功能是通过解决创新企业的估值问题来解决其股份流通、融资问题。在做市商制度下,做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的,投资者在报价基础上进行决策,并反过来影响做市商的报价,从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值 [2]。在这一过程中,做市商实现了对创新企业的合理估值,起到了价格发现的作用,既有利于企业更准确地自我定位,又保护了投资者的权利。

其次,有利于提高市场效率。新三板市场上的企业一般规模较小,风险却较高,参与者主要为机构投资者,因此交易量小,流动性差。据中国证券业协会的统计,2008年全年累计成交9.98亿股,成交金额18.17亿元,日均成交规模还不到1 000万元左右。如果实行做市商制度,投资者可以不用等待交易对手的买卖指令,而是按做市商报价立即进行交易,从而可以保持证券交易的连续性,提高流动性。

再次,有效稳定市场,促进市场平衡运行。做市商制度是多对一的关系,即一组做市商为一个上市公司服务。平均来看,NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。做市商是最知悉公司情况的投资者,公司的盈亏状况和报价息息相关,从而有效减少了由于信息不对称造成的传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象。另外,当股价发生暴涨暴跌时,多个持有一定量现金和做市股票的做市商参与做市,从而有利于遏制过度投机,能够起到市场“稳定器”的作用。

新三板经过多次技术改进,已建成世界上最先进的委托报价和电脑自动撮合交易系统,以现代通讯手段为支持的支付系统和统一证券结算系统在中国也已初步形成,这为中国实行做市商制度提供了技术条件。加上中国券商经过数十年风雨的洗礼,优胜劣汰,拥有了一批资本实力雄厚、熟悉公司运营规范、自营规模较大且风险自控能力较强的队伍,完全有能力承担规模较小、市值不大的新三板做市商之职 [3]。另外,《新办法》去掉了原办法第28条的明确规定“主办报价券商不得买卖所推荐挂牌公司的股份”,为今后实行做市商制度也清除了法律障碍。因此在恰当时机,在新三板引入做市商制度是完全可行的。

参考文献:

[1]戴淑庚.高科技产业融资理论・模式・创新[M].北京:中国发展出版社,2005:216.

[2]黄山,张中正,韩捷.中小企业境外及香港上市融资实务[M].北京:机械工业出版社,2006:124.

[3]刘刚.中国三板市场做市商制度研究[J].产权导刊,2006,(7).