国外非上市证券管制规则

【前言】国外非上市证券管制规则由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。三、144A法案的执行情况 1.市场规模及构成144A法案1990年4月生效，到1993年1月底，累计共有206家公司价值248亿美元的证券在144A市场上出售。和纽约证券交易所或NASDAQ系统相比，144A市场的规模仍然很小，但其发展速度较快，年成交量不断上升。在这206家公司中，128家...

作者：许小年 单位：美国阿姆斯特文理学院经济系助理教授

一、制定144A法案的背景

美国证券发行的方式有两种:公开发行(publieofferings)和私募(pri-vateplacement)。美国证券交易委员会SEC(SeeurityExehangeCommis-sion)对公开上市的注册过程和要求以及信息披露做了详尽的规定。上市公司一般要雇佣律师、专门的会计师、税务专家和投资公司协助办理所有的上市手续，为此上市公司要支付大笔的咨询服务费用。和公开发行相比，私募的好处是不需向sEc申报，避免工所有与注册有关的费用，募集成本低。正因为如此，通过私募方式筹集资金的数量在美国呈不断上升趋势。1980年，以私募方式发行的债券占美国公司全年债券发行总量的20%，到了1989年这个数字已达50%。私募的缺陷是证券的流动性(liquidity)低。SEC规定，投资者在购买私募股票时必须向SEC提交一封信，保证在一定的时间内(一般为两年)持有该股票，而不会立即转售他人。低流动性增加了投资风险，使得利用私募方式筹集资金变得较为困难。美国公司一般仅通过私募发行债券，债券持有者多为大型机构投资人。为了提高私募证券的流动性，SEC在广泛征求各方意见的基础上，于1990年4月颁布了144A法案(Rule144A)，以期实现如下目标:1.建立一个有效的私募证券法人二级市场;2.将私募证券的交易置于SEC的监管之下;3.吸引更多的外国公司到美国来筹集资金。

二、144A法案的内容

为了方便读者参照法案原文、小节的划分和小节的标题均与原文相同。A.概况美国1993年证券法规定，“限制性证券”(restrietedseeurities)的交易需事先向SEC申报注册。履行注册手续使交易时间变长，并增加了交易的不确定性，大大降低了证券的流动性。144A法案免除了注册的要求，从而为建立高流动性的二级市场去掉了大法律障碍。144A还对这个二级市场上流通的证券类型、参加操作的交易者、信息要求等一一做了规定，建立了这个二级市场的游戏规则。B.适用范围凡未在全国易市场上市或未在全美国证券商协会自动报价系统NASDAQ(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuota-tionsystem)报价的证券均可援引144A法案免除注册手续，成为1科A证券。具体讲有如下三类:1.以私募方式发行的证券;2.根据1993年证券法D规则(Regulationn)发行的小企业证券;3.外国上市证券(offshorepub-hcofferings)，包括未在美国证券交易所上市或未在NASDAQ报价的美国存托凭证(Amerieandeposita即receipts)。C.合格法人购买者(qualifiedinstitutionalbuyer)由于私募证券和以存托凭证形式在美销售的外国证券的信息披露程度远远低于公开上市证券，个人投资者很难对公司的经营和财务状况做出及时准确的评价，SEC规定144A市场只对机构投资者开放。不仅如此，SEC还对机构投资人的资格做了限定，只有满足一定条件的机构投资人才能进人这个市场。1.合格法人购买者的定义144A法案所定义的第一大类合格法人购买者是拥有至少一亿美元非自身证券的银行与储贷会(savings&loanassoeiations)，这些银行和储贷会的净值(networth)还必须在2500万美元之上。同样的标准适用于外国银行。第二大类为持有1000万美元以上非自身证券的注册证券交易商。这些交易商在购买1科A证券时，必须事先找好一个或多个合格法人购买者承诺再购入。这意味着证券商不能像银行那样长期持有144A证券。其它公司(工贸公司、保险公司、投资公司等等)，只要拥有一亿美元以上的非自身证券，即可从事1科A证券的交易。制定这些标准主要是考虑购买者承担风险的能力及他们的投资经验。一亿美元的门槛值应该说是相当高的，基本上排除了中小金融机构。1990年，美国持有一亿美元以上非自身证券的大银行有569家，大型储贷会352家，均不到同类机构数的10%。2500万的净值限制又将10%的大银行和40%的大型储贷会排斥在门外。SEC之所以如此谨慎是有道理的。美国在80年代末和90年代初经历了自30年代大萧条以来最严重的金融危机，众多储贷会和银行倒闭，连带使其它部门投资下降，生产萎缩，有些经济学家甚至认为这场金融危机是1991年美国全国性经济衰退的直接起因。为了避免类似事件再次发生，美国政府加强了对银行等金融机构的监管，对银行的风险性投资加以限制。相比之下，144A法案对证券交易商持有证券的数量要求较低。在制定该法案时，有人曾建议对证券交易商使用同样的一亿美元的标准。SEC认为证券商等中介机构的参与对144A市场的形成和效率极为重要，应予鼓励，因而采用了现行的1000万美元标准。2.证券持有量的计算在计算证券持有量时，144A法案允许母公司将子公司所持有的证券包括在内，但子公司必须为母公司所完全拥有的(wholly一owned)，或母公司是子公司的主要所有者(majori-ty一wned)，而且子公司的投资活动都是由母公司指导和管理的。关于投资公司，144A法案规定，在公共投资顾l’ed(commoninvestmentadviser)管理下的一组投资公司可统一计算投资于证券的资金数量。在计算证券数量时，有几类证券不得包括在内，例如，政府及政府机构发行或担保的证券、银行存款条(bankdepositnotes)、存款证(eer-tificatesofdeposit)、再购人协定(repurehaseagreement)、现金等等。3.144A证券购买人的资格核实证券出售者可根据下列来源获得信息以核实购买者的资格:*年度财务报告;购买者向SEC、联邦或州政府管理机构、外国政府管理机构提交的文件及报告;权威性的证券手册，例如标淮普尔公司(Standard&Poor)或穆迪公司(Moody)的出版物。如果购买者是美国机构，这些信息应该是16个月以内的，如是外国机构则应为18个月以内的。在得不到这些资料的情况下，出售者可向购买者的财务主管索取。4.代第三者购买合格法人购买者可以为自己购买144A证券，也可作为人替第三者购买，但第三者必须也是一个合格法人购买者。做这样的规定是为了防止1科A证券流人个人零售市场。D.信息要求144A法案制定过程中关于信息要求曾出现过不同的意见。一些人认为，证券持有者在出售144A证券时不应承担任何提供信息的义务，财务及经营方面的信息应由原证券发行人负责提供。另一些人认为，如无信息要求，会使购买者感到不便，甚至可能影响他们的信心。法案的最后文本似乎是两者的折中:如购买者提出要求，出售者有责任向证券发行人索取下述基本财务信息:发行人的业务性质，主要产品;最近两年内的资产平衡表，利润或亏损，自留收入(retainedeamings)。所有的财务报表都必须是审计过的。SEC认为，1科A法案中的信息要求十分有限，不应给美国发行者造成很大负担。对于外国公司来讲，它们的证券已在当地公开上市，当地的信息披露要求一般都高于144A的要求，144A法案的颁布不会给这些外国公司造成额外的不便。E.其它要求美国1934年证券法规定，上市公司必须定期向公众报告公司的财务情况。另一方面，如符合条件，在美国向机构投资人私募的外国公司可根据1293一2法案不必做定期报告。为了防止这些证券流入缺乏信息的零售商手中，144A法案规定证券出售者必须向购买者说明他是利用144A法案出售私募证券。有人曾建议用两年的持有期来限制这类外国公司，最终为SEC所否定，理由是与144A法案的宗旨—提高私募证券的流动性—不符。F.与投资公司有关的一些问题1940年投资公司法规定，投资公司若发行随时可出售证券(redeemableseeurities)，发行者必须保证7天的交割期。SEC因此要求投资公司的投资一定要具有很高的流动性。为了吸引投资公司进人144A市场，SEC放宽了对证券流动性的限制。144A法案本身未对流动性做明确的规定，而是留交投资公司的董事会去决定。SEC仅一些指导性文件，供投资公司的董事会参考。SEC希望各公司根据下列因素确定本公司投资的流动性:证券的价格及交易频率;证券商的数量和潜在购买者的数量;证券商所持有的证券数量;证券的性质及市场交易方式。

三、144A法案的执行情况

1.市场规模及构成144A法案1990年4月生效，到1993年1月底，累计共有206家公司价值248亿美元的证券在144A市场上出售。和纽约证券交易所或NASDAQ系统相比，144A市场的规模仍然很小，但其发展速度较快，年成交量不断上升。在这206家公司中，128家是外国公司，销售了96亿美元的证券。这些外国公司来自31个国家，其区域分布如下：西欧57家拉美38家亚洲、澳洲22家北美10家东欧1家96亿美元的证券中，51亿为股票，债券45亿。206家公司中，有78家是美国公司，出售了19亿股票，133亿债券。从购买者看，保险公司购买了248亿美元l科A证券的41.6%，投资公司购买的占36.9%，养老基金购买了6.8%，银行和储贷会购买了8.5%。很明显，保险公司和投资公司是144A市场的最重要参与者。2.对银行和储贷会的影响银行和储贷会仅购买了8.5%的144A证券，而且大部分是风险很低的财产抵押(assetbaeked)证券。风险最高的外国普通股票，银行和储贷会的购买额只占1%。SEC认为144A市场的出现并未使银行和储贷会增加风险投资，没有必要限制它们的活动，也没有必要提高2500万美元的净值门槛。3.对上市证券市场的影响截至1993年l月，144A证券的交易额达248亿美元，同期在美国公开上市的证券发行量为12110亿美元.前者仅为后者的2%。美国公司募集资金的方式似乎尚未因144A市场的出现而发生显著的变化。就二级公开市场而言，144A法案几乎毫无影响，因为该法案只适用于未上市证券。

四、中国企业如何利用和借鉴144A法案

对中国企业来讲，利用144A法案在美国筹集资金有很多好处，例如不需向SEC注册，不需大幅度改变会计制度，不需支付大量的发行费用等等。由于1科A市场是个二级市场，国内公司若想利用这个市场筹资，必须先将本公司证券在国内、香港、新加坡或其它地方上市，然后找到一家美国银行(例如纽约银行)作为托管银行，由这家托管行接收国内证券，并向美国机构投资人发出托管凭证(ADR)。国内企业通过144A的渠道在美国筹资可减轻国内证券市场扩容的压力，缓解国内资金供需矛盾，同时可促进企业经营机制的转换，国家应制定相应政策和法规予以鼓励和指导。对于利用144A法案在美国筹资的企业，审批标准可考虑适当放宽。因144A证券不会影响国内A股市场，其年度筹资规模与证监会下达的A股上市总盘子可分开计算。144A法案对国内法人股市场的管理亦有一定的借鉴意义。SEC主席在他1993年2月给美国众议院的报告中明确表示，144A法案的目的之一就是创造一个规范的私募证券二级法人市场，以便SEC监督管理。国内的法人股市场由于种种原因目前陷于停顿或半停顿状态，但法人股的交易并未因此而消失，各地兴起的产权交易中心即是一例。各种形式的法人间的交易是改革深化的产物，单纯以行政命令加以限制甚至禁止不是好办法。客观需求在那里，禁也禁不住，反而迫使其从基层转入“地下，’，使监控管理变得更为困难。与其国家和企业、中央和地方玩“捉迷藏”，徒然增加交易成本，不如干脆将其合法化、公开化。既然是市场经济，就要在培育市场、完善市场上找出路，144A法案之要义也正在这里。