对自由现金流量假说的理解

提要自由现金流量假说是1986年Michae1.C.Jensen提出的著名论断，研究的是现金资源的成本问题。本文对自由现金流量假说产生的背景及内容进行阐述，提出应重视债券融资的几点建议。

关键词：自由现金流量假说；成本；债券融资

中图分类号：F23文献标识码：A

一、自由现金流量假说的产生背景

现代股份制企业的特征是所有权与经营权相分离，这固然可以提高企业的效率，但另一方面也产生了管理者与股东的利益冲突。管理者往往并不追求代表股东利益的股票市场价值的最大化，而是将目标定位于企业规模的扩大和产出水平的不断提高，以此来增加个人的控制权和利益，这就使委托-冲突成为必然，并给企业带来了成本。

在过去较长一段时间里，人们并未意识到这些问题，但在实务中，这种冲突却渐渐表现出来，其中以美国石油行业从六十年代的繁荣到八十年代中期的衰败最为典型。美国石油行业从六十年代末出现的经济繁荣开始，逐渐积聚了大量的现金，并进行了广泛大量的投资活动，包括石油开采、兼并、多元化经营等，这种繁荣景象一直持续到七十年代，但随之而来的却是在1975～1985年间投资项目的大量失败，人们看到投资项目的实施并未如预期的那样，会促使股票价格上涨，而是持续下跌，并且投资支出越多，股价下跌越明显。相反，减少石油行业的投资项目却带来股价的上涨。显然，市场状况与企业管理者预期截然不同。在分析失败的原因时人们发现，这些现象与管理者缺乏经验、政治考虑、谋求个人利益的自私动机从而导致过度投资、次优决策有关。Jensen教授正是根据这些运用企业内部资金效率低的例子，在研究企业成本问题时，于1986年提出了著名的“自由现金流量假说”，也称作自由现金流量的成本理论。

按照Jensen的定义，自由现金流量是指满足所有以相关的资金成本折现后净现值为正的项目所需要的资金后剩余的现金流量。Jensen认为，在企业产生巨大的自由现金流量时，股东和管理者对公司的报酬政策将发生严重的冲突，委托问题的核心是如何使管理者放弃低于资金成本的投资或放弃在企业内部浪费资本的政策。如果企业是有效运行的，并且实行股东价值最大化政策，那么这些自由现金流量必须支付给股东。因此，他主张既然管理层可能会不明智地使用自由现金流量，进而导致投资边际效率的降低，那么应该通过创造负债，借助负债的破产成本以及市场监管效应来控制管理层的投资行为，从而降低股东和管理者之间的成本。Jensen提出这个理论后，国外很多学者从不同角度对这一理论进行了大量的实证检验，绝大多数的检验结果都支持这一假说，目前这一假说已得到理论界的普遍认可。

二、自由现金流量――现金成本

成本问题是现代公司所有权和控制权分离的固有问题，Jensen和Meckling对此已有过系统论述。针对“现金资源”部分的成本，Jensen提出了“自由现金流量假说”，专门研究公司现金资源成本问题。Jensen把“自由现金流量”定义为“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV>O的所有项目所需资金后的那部分现金流量”，指的是企业投资完所有NPV>0项目之后剩余的现金流量。这一概念与一般会计意义上的自由现金流量不同，所侧重的不是如何定量，而是通过定义阐释这部分资源的成本问题：这部分冗余现金存在某种特殊的成本，它们或被投资于NPV>O的项目上，表现为过度投资；或被直接浪费在各项费用支出上，包括管理者的在职消费等。

Jensen认为，自由现金流量的一个表现形式就是公司管理者无效率地使用现金资源，使各种费用暴涨。由于现金流量的充裕（或者说投资机会的竭尽），管理者对组织效率的要求下降，对资金用途的把关开始松懈，这些行为的机会成本都属于自由现金流量成本。而在各项费用中，最庞杂的莫过于管理费用，组织效率在资金耗费上的表现也都反映在这类费用上。按照现行会计制度的规定，企业行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的各种费用都属管理费用，管理效率低下、管理层在职消费等滥用资金的行为很可能在这个科目里都有所体现，因而具有较强的代表性。可以推断，管理费用作为这些滥用现金的众多费用项目中重要的一项，受公司自由现金流量成本问题的影响较大。管理费用，或者说其使用效率的高低反映了一个公司的管理水平和成本。

那么，如何解决这些问题呢？事实上，自由现金流量成本问题可以分解成两方面的问题：一是现金资源本身容易被滥用；二是管理者可以“自由”地使用该资源，两者结合才使自由现金流量成本问题突出于其他资源的成本问题。可以采用的办法有很多，如采用股利、回购等形式，这解释了为何以现金股利和回购总有好的市场反应。然而，这种方案的局限在于：管理层作为决策者，有着独立于股东的目标，并不情愿轻易地将所控制的自由现金流量交还给股东，因为这不仅减少了他们控制的资源，而且增加了企业被迫对外筹集资金的概率，将他们更多地置于外部资本市场的监管之下；另一方面降低管理者对现金资源使用的“自由”度，或提高自由支配现金的机会成本。负债和控制权市场就是这样的两种制度安排。Jensen认为，负债可以减缓自由现金流量成本问题，具有“控制效应”。举借债务使管理层未来支付现金的承诺受到严格的法律约束，它不同于简单、随意的股利增加承诺，一旦到期不能履行支付义务，债权人可以诉诸法律迫使企业破产。所以，用债务替代股权融资可以降低“自由现金流量”的成本。而控制权市场则通过加强对管理层的监督，增大自由使用现金的机会成本，缓和成本问题。

三、自由现金流量在我国的现实应用――加快发展企业债券融资

基于上述分析，笔者认为充分发挥负债的治理效应，就应该加快发展企业债券融资。第一，债券成本较低。与股票的股利相比较而言，债券的利息允许在所得税前支付，发行公司可享受税上利益，故公司实际负担的债券成本一般低于股票成本。第二，可利用财务杠杆。无论发行公司的盈利多少，债券持有人一般只收取固定的利息，而更多的收益可用于分配给股东或留用公司经营，从而增加股东和公司的财富。第三，保障股东控制权。债券持有人无权参与发行公司的管理决策，因此公司发行债券不会像增发新股票那样可能会分散股东对公司的控制权。第四，便于调整资本结构。在公司发行可转换债券以及可提前赎回债券的情况下，则便于公司主动地合理调整资本结构。

当然，债券融资也存在着一定的局限：比如财务风险较高，因为债券有固定的到期日，并需定期支付利息，发行公司必须承担按期付息偿本的义务。在公司经营不景气时，亦需向债券持有人付息偿本，这会给公司带来更大的财务困难，有时甚至导致破产。而且发行债券限制条件较多。发行债券的限制条件一般要比长期借款、融资租赁的限制条件都要多且严格，从而限制了公司对债券融资方式的使用，甚至会影响公司以后的融资能力。债券融资的融资数量有限。公司利用债券融资一般受一定额度的限制。多数国家对此都有限定。我国公司法规定，发行公司流通在外的债券累计总额不得超过公司净资产的40%。所以，通过债券融资只可以起到一部分缓解现金成本的问题，但不能完全摆脱“内部人控制”的现象。

Jensen的研究注意到了负债是如何约束管理者可以用于相机处理的自由现金流量，以降低企业产生的成本，这从根本上与哈特以及法马对负债作用的研究观点相一致。哈特认为，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业的监督中搭便车，从而会引起股权约束不严和内部人控制的问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制给企业管理者带来了新的约束。法马也认为，债务对企业管理者的约束作用来自于银行的监督和严厉的债务条款（最基本的条款就是按时还本付息，另外还有对企业和管理者的行为限制等），债权人（尤其是大债权人）专家式的监督可以减少股权人的监督工作，并使监督更为有效，这便是所谓的“拜托债权人”。从上面这些观点可以看出，企业负债具有正面作用，债务的控制效果成为企业资本结构的潜在决定因素。

（作者单位：首都经贸大学会计学院）