短期内加息会加剧结构扭曲

近期有关加息的政策及传言颇多，俨然成为已“做惊弓之鸟状”的市场“另一只靴子”。

我们曾将政府过度刺激的外部效应称为“恶之花”，资本市场已从侧面验证了恶花之毒。经过交流，很多人认为财政压力并不是“恶花”之魁，那么花魁是什么？

对加息的担忧似乎表明通货膨胀就是“恶花”之首。其实不然，通货膨胀是“风险”，风险是有边界的，我们可以回避。目前对市场打击最大的是“不确定”，“不确定”有什么表现呢？日前的存款准备金率上调在一定程度上减弱了加息的可能性，但这能够消除上述的“不确定”吗？

中国经济已经进入过渡期

花开花谢是一个自然的过程，陡然的风霜雨雪除外。在我们的逻辑中，并没有认为中国经济目前已经到了“昨夜西风凋碧树”的地步，但是，“西风紧”是事实，繁华尽落也是事实，但花落谁家则无人知晓。

无论是加息，还是提高存款准备金率都是“西风紧”。市场认为既然提高了存款准备金率，那么加息的概率就大大降低了。基于此，市场有两种截然相反的判断：不加息，意味着通胀的风险不大，因而风险溢价降低，利好市场；不加息，表明中国经济并没有复苏，系统性风险更大，利空市场。

我们认为，只是通过加息或升值的判断来指导投资显然已经不合时宜了。依据是我们宏观策略化的思路：

中国经济已进入过渡期，流动性对估值的推动已经让位于真实业绩的推动。关注加息是关注流动性，当流动性泛滥以至于影响到经济安全的时候，系统性的机会已经不存在了。

在过渡期，是我们抛弃短期思维，重新探寻中国经济增长中期问题的时刻。拘泥于加息不加息的判断显然只是短期的思维，已跟不上投资的节奏。

当结构调整成为投资者普遍关注的下一个标的时，结构性的机会就成为最为重要的内容。这便意味着要想获得超额收益，要明确把握结构调整的先后顺序与可能的高度。如果时空节奏混乱，那将会一事无成。

流量控制无助于解决存量问题

我们之所以认为聚精会神谈加息意义不大，根本的逻辑在于，我们认为目前影响宏观经济运行的风险点不在于通胀，而在于资产泡沫。当政府不希望泡沫马上破灭时，短期内加息是起不了多大作用的。

目前，对宏观经济稳定运行影响最大的因素就是钱太多。因为系统性的风险并没有产生，所以我们判断资金外流的可能性并不大。理由如下：

中国系统性的风险主要表现为中国这份资产失去吸引力后国际资金全面撤出中国。然而3、4月份中国的贸易逆差和低顺差是暂时性的，并不预示着这种风险的来临。

系统性风险触发的充分条件：一是美国的加息；二是人民币贬值；三是中国恶性通胀；四是中国财政危机。

系统性风险触发的必要条件：只要中国的资本流动是管制的，短期内系统性风险将不会存在。

那么过多的流动性就只能在中国内部游弋。它的出路无非是：首先推高CPI；其次推高房价；第三推高资源品价格；第四推高黄金价格；第五推高古玩、邮票等收藏品价格；第六徘徊于股市与债市间。

我们做出此种判断的一个前提是，在产能过剩与利润率偏低的背景下，过剩的资金是不会进入实业的。而当流动性在虚拟的市场之间游弋而不能长期停留时，央行收紧货币的行为也只是控制了流量。我们现在的问题是存量产生了问题，而不是流量的问题。

扬汤止沸不及釜底抽薪

虽如上文所言，流量的控制对于泡沫的产生不会产生特别重要的作用，但它毕竟可以减缓泡沫扩大的程度。现在大家集中讨论的是通过价格控制还是通过数量控制来管制货币的流量。我们的观点是――釜底抽薪强于扬汤止沸。前者指的是数量控制，后者是价格控制。主要原因是资金配置是结构性的，而加息是总量性的。

在我们的逻辑中，利率的信号作用大于实质作用。在中国资金的配置是结构性的，它并不是按照市场的原则来配置的。在利率管制的背景下，并非是价高者得到资金，行政的配置使得获得资金者对资金的价格并不关心。因而，价格控制了无意义。

同时，资金价格的控制是总量性的。加息非旦不会起到调节结构性的作用，反而会加剧结构的扭曲。中小企业等没有享受到政府刺激红利的市场主体，在加息的作用下，反而会受到进一步的伤害。

短期来看，通过数量化的控制来管制流量相对于通过价格来控制更有效果。

加息是刺破泡沫的重要利器

但是在全球定量宽松政策逐步退出的大背景下，中国加息也是早晚的事情。从中长期来看，加息是刺破资产泡沫的重要利器。

货币政策与资产价格的关系在股市繁荣时曾多次争论，但都不曾进入央行货币政策的目标框架。对于目前进行中的房地产调控，加息除非是中央政府要求对调控进行深化，否则不会是央行的主要考虑。短期内中央政府更可能采取差别化政策对房地产的利率进行调节，以达到区别对待、有保有压的目的，同时避免房市调控对经济复苏产生过大的负面影响。只有从中长期来看，加息是周期性的趋势要求和刺破泡沫的大杀器。