盘活公司债务

企业短期融资券的意义不仅仅在于国内金融市场的突破，

它对优化公司债务结构的影响，可能成为中国企业金融发展史上的里程碑事件。

在中国资本市场上，一些人们期待已久的事情正在不经意间悄然而至。

5月26日，中国国际航空、华能国际、国家投资开发公司、中国五矿、振华港机5家企业在全国银行间债券市场发行短期融资券，109亿元的发行量被各机构抢购一空，发行利率大都落在定价区间的下限。

短期融资券的发行，意味着中国资本市场又增加了一种新的直接融资方式。“虽然至今为止两批短期融资券129亿元的数量相对于国内资本市场来说微乎其微，但其里程碑式的作用不容忽视。”一位金融专家对记者说。

种种迹象表明，随着融资环境市场化进程的加快，管理部门正在快速和务实地推动企业直接融资市场的发展，这将为企业多渠道、低成本融资打开新的大门。

国内资本市场直接融资的方式以前一直限于股票市场和企业债。股市因受制于中国证券市场的结构性缺陷，持续4年的低迷使季度融资额连创新低，IPO市盈率也越来越低，股指常常闻扩容之声而直线下落，其融资功能已严重丧失。与股市融资相似，企业发债之路也步履维艰。在这种情况下，短期融资券的推出无疑更显得弥足珍贵，尽管它只能解决企业的短期资金需求。

短期融资券的意义还远不止于此。随着这一产品投资地位的上升，不仅可以使银行间债券市场形成国债、金融债、企业债、次级债和短期融资券等品种组成的多层次、较完善的债券市场体系，而且对于完善整个市场的利率体系也有着非常重要的积极意义。它对于国内融资体系、融资结构的影响，对资金价格市场化的影响，最重要的是它对于优化企业资本结构的影响，今后都将会一一呈现。

中国铝业股份公司CFO陈基华

从股东手里拿钱要付出高昂代价：每年给股东的回报在10%以上。而长期债的利率是6%，短期债只有3.5%左右，从优化资本结构的角度讲，我们一定要在债务市场有所作为。

2005年初，中国铝业CFO陈基华从公司资金处处长那里得知，人民银行正准备审批发行企业短期融资券，并开始征询部分企业的意见。这一消息令他大喜过望。

“立即跟踪这个消息，无条件地投入力量，一定要抓住。”对于期待已久的短期融资券，陈基华三句简短的表态显得没有丝毫保留。随后人民银行在杭州举行了一个相关研讨会，陈基华要求这位资金处长全程参加。

在资本市场上有着丰富运作经验的陈基华，期望中铝在债务市场有所突破的渴望也非常强烈，“中铝在海外股市表现良好，但是我们从股东手里拿钱要付出高昂代价：每年给股东的回报在10%以上。而长期债的利率是6%，短期债只有3.5%左右，从优化资本结构的角度讲，我们一定要在债务市场有所作为。”

早在2003年，中铝就向发改委申请发放企业长期融资债券，但是由于当时国家对债券发行实行额度审批，加之定价还没有市场化，使中铝在债务市场一直无所作为。尽管如此，其对用债务市场融资优化企业资本结构的强烈需求仍然与日俱增。这次央行推出企业短期融资券，对中国铝业这样的公司来说可谓是及时雨，一下子把其渴望拓宽融资渠道、优化资本结构的胃口吊了起来。

陈基华志在必得。在他的强力推动下，中国铝业很快就获得了发行短期融资券的资格，审核顺利过关，并确定由中国农业银业做承销商。

“在获得短期融资、优化债务结构和降低财务费用之外，我们更希望借这个发行短期融资券的机会，积累一些资本市场的运作经验，为日后大举进军铺平道路，因为这是一个非常好的融资手段。”在陈基华看来，首次获批的50亿元短期融资券额度，对中国铝业庞大的资产规模和资本结构都只是很小的一部分，他们更看好这一新的融资通路的长期价值。

千呼万唤

虽然短期融资券确切地应该称作一种金融票据，但它几乎完全具有债券的功能。由于债务融资成本大大低于股本融资，因此对于那些在资本市场运作娴熟的企业来说，短期融资券更是被用来改变公司的资本结构状况，以便于让企业以一个更合理的资本结构筹划未来。

“短期融资券的大背景是金融领域的改革面临新的挑战，首先就是货币供应量持续高增长。” 中国人民银行金融市场司副司长时文朝说。从宏观层面看，央行更多是基于国民经济宏观调控和加快金融市场改革的思考而推出企业短期融资券。改革开放以来，中国的M2增长率持续高于GDP增长率与通货膨胀率之和，其结果是M2/GDP的比例从1990年的80%增长到2004年末的185%，为全球最高。这表明了我国金融领域以间接融资为主模式的低效率，固定资产投资过快增长、中小企业融资等问题都与现有融资结构不协调有关。

据分析，此次《企业短期融资券管理办法》接近完全市场化地全真空出台，更多地是因为央行对中国金融改革进程的不满才单方面突进。虽然央行的主旨是对金融市场的改革速度和进程增加推力，但在客观上也存在为中国企业拓宽融 资渠道和改善资本结构的拉力。

央行一位专家也特别指出，优质上市公司发行短期融资券，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。资本市场的主体也会因此获益。在券商已被批准发行短期融资券的基础上，新兴的企业短期融资券市场为证券公司提高盈利能力创造了良好条件。短期融资券还为基金等新兴机构投资人的发展创造了有利环境。

直接融资是央行近年来全力推进的方向。目前，中国超过90％的融资来自银行贷款(间接融资)，导致信用风险大量集中于银行体系。而通过严格流程在银行间市场发行的短期融资券，需要经过严格的信息披露，其多元化的投资主体(银行、保险券商、险商、基金等)以及二级市场流通，也分散了可能的风险。

另一方面，在银行间市场发行短期融资券，对拓宽企业直接融资渠道、改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、促进货币市场与资本市场协调发展、维护金融整体稳定具有重要的战略意义。

在微观层面上，对于企业而言，流动资金紧张是困扰企业、尤其是民营企业日常经营活动的主要难题。而多年来银行几乎是流动资金惟一的融资渠道，企业缺乏为适应市场变化而进行自我调整的手段。渴望拓宽直接融资渠道、改善自身融资能力的企业对短期融资券可谓是望穿秋水。

虽然第一批发行短期融资券的企业都是大型国有企业，但是管理办法规定发券主体并不仅限于国有企业，只要是符合发行条件的企业均可申请，并没有所有制、企业规模的限制。

“作为第一批试水，为增加市场信心、降低金融风险，首批短期融资券肯定会选择一些资质较好、发展机会较多的大型国有企业，这很可以理解。以后随着短期融资券市场的不断扩大，市场自然会进行合理定价，使风险与收益相匹配，短期融资券向中小企业、民营企业甚至外资企业延伸都只是时间问题。”一位专业人士分析认为。

市场化姿态

与中国铝业的主动推进不同，同样获得首批发券资格对中国国际航空股份有限公司则是一份意外惊喜。董事长李家祥告诉记者：“开始我们对这个事情了解不多，后来经过推荐，国航有了发行企业短期融资券的资格，我们经研究后，就决定发行试水。”

“从国航来说，我们的盈利能力和信誉能够保证我们的主承销商、我们的客户最终满意。取得短期融资券的资格，也是企业资质的一个证明，同时又提高了企业的知名度。国家应该通过市场化的优胜劣汰机制，鼓励和促进资本向优质企业的倾斜。”据李家祥介绍，国航现在有着非常可观的盈利能力，按照国际会计规则计算，公司2004年度利润达到23.9亿元。

这次发行企业短期融资券，采取了备案发行、银行总承销商承销、利率市场运作的方式，在央行同期票据的基础上，加上企业的风险度来确定这次的利率。也就是说，企业的信用度越高，偿还能力、盈利能力越强，债券的利率就越低。

陈基华也认为，中铝近年来随着行业大势扶摇直上，在国内外资本市场全线飘红，公司治理和财务结构非常优秀，在国内大企业中算是名列前茅，即使没有自己在发券资格上的努力争取，“央行也会乐于看到中国铝业这么优质的发券主体。”

中国铝业的发行资格备案后，发行的决策过程倒是很简单，“我们做出一个基本方案，先经过公司内部的执委会批准，然后报董事会讨论通过，再报股东大会，直至走完整个决策流程。” 陈基华认为这是公司在过去规范化操作过程中培养起来的良好决策习惯使然，“在这个过程的同时我们就在谈价格，也水到渠成。这次承销是余额包销制，但发行认购情况良好，超额认购达6倍。如果50亿元全发下来，承销商就会净赚2000万元。”

陈基华认为这次央行的做法非常市场化和高明，最主要的是短期融资券没有担保，完全对银行间市场合格的金融机构发行。上海证券交易所副总经理方星海听到发券不要求强制担保后很是感叹：“央行这次做得这么开放，看来的确是很有深意了！”

央行此次的市场化运作姿态也为有志于短期融资券的企业留下了足够的腾挪空间：发行对象限于符合条件的银行间机构投资者。企业短期融资券不对公众投资者开放，减少了不必要的遗症。否则，如果普通投资者认为有银行担保就没有风险，一旦企业出现风险，普通投资者只能寻求政府解决。而合格的机构投资者则不同，他们有充分的信息搜集、分析判断和专业识别能力，有自主投资的意识，可以为自己的投资决策负责。

“这是目前所有经济类法律、法规、条例、办法中市场化程度最高的一个。”对于这个显得有些突如其来的政策，国务院发展研究中心金融所所长夏斌也不吝嘉言。

优化资本结构

短期融资券的出台，似乎得到了各方面的一致追捧。其对企业资本结构的改善作用到底如何呢？

国航董事长李家祥给记者算了一笔账：根据目前债券收益率结构，一年期短期融资券与短期贷款利率相比，有2个多百分点的成本优势，“国际航空发行了20亿元短期融资券，按照同期贷款的利率计算，我们节省了4480万元。”

同样，中国铝业陈基华表示，如果中国铝业50亿元的额度都发完，即使与其可拿到的优惠利率相比，仍可节省8000多万元。

值得注意的是，短期融资券的灵活性也为企业融资成本的降低带来了许多便利。比如，采取备案制，发行手续相对简单，发行周期明显缩短；余额管理制则使发行人可根据市场利率、供求情况和自身融资需要、现金流特点等，灵活决定产品的发行时机和期限结构。银行间市场聚集了市场上最主要的机构投资者，包括商业银行、保险公司、基金等等，这些机构资金规模大，有利于发行人在短期内完成融资。

在李家祥看来，企业发行短期融资券更有利于建立企业市场信誉。“进入试点时我们同时获得了多家银行推荐。这说明银行对于国航这样的优质企业信誉和资质的认可。”

通过发行短期融资券，定期披露财务信息，企业可在资本市场上树立良好的信用形象，为持续融资和进行长期债券融资以及股权融资打下了信用基础。特别是上市公司，将为其在股票市场提供一个良好的资质证明。

李家祥认为：“此次发行规模不大，作为尝试可以理解。这种市场化的资本运作很看重企业的资质，尤其是资本市场对企业盈利能力、偿还能力的认可，优质企业应该通过类似的途径，使国家有限的金融资源集中到优质企业中去，发挥最大的功用。”

发行债务的最大好处当然是可以改善企业资本结构，降低融资成本。而企业具备良好的资本结构，又会让企业容易筹到低成本的资金，两者相互促进。

从中国铝业目前的资本结构看，公司希望负债率降低；从期限结构看，公司更希望拥有长期债务，10年期甚至于15年期更好。例如中国铝业2001年在香港和纽约上市时，有110亿元债务，其中短期债务（一年内到期）有60亿元。陈基华认为这样的结构是很不合理的，风险大，对偿还能力要求很高。

“合理的资本结构应该体现在企业的相关财务目标上，比方说在一些债股比的管理上，我们希望控制在40%，分子是债，分母是股东权益加债务，我们叫债务和总运营资本的比例。另一方面，为了反映偿还能力，我们有一个利息保障倍数（公司息税前利润除以会计期内所需偿付利息），一定要在10倍以上。这两个都是很重要的指标。当然，你还必须关注流动比率，使它维持在一个合理的水准上。”

经过三年多的资本运作，现在中国铝业120亿元的债务中，短期债务仅30亿元，公司偿债能力大幅增强。这几年公司债股比一直在下降，目前在30%左右。

对于这次发行短期融资券筹集资金的用途，陈基华也直言不讳：“除用于扩大产能外，很大一部分将用于继续优化、调整高利率的短期债务。”

陈基华认为，有了充分的资金储备，才能把企业的债务结构安排得非常合理，公司的偿债能力才能增强。“特别是铝行业属于周期性波动的行业，必须有很强的抗风险能力。从另一个方面来讲，公司盈利能力很好，股东的权益在增加，相对来说股东的权益负债比控制得很好。这样一个良好的资本结构让我们公司在资本市场可以拿到低成本的钱。”

对国航这样的大型企业而言，李家祥认为，初期发行的20亿元的短期融资券对企业的资本结构影响并不大。“国航上市后，公司资本结构发生了较大变化，负债率在73%左右。国航资产规模大约670亿元，自有资金180亿元，还剩近500多亿元负债，20亿元也就占不到二十分之一。短期融资券虽然也是短期负债，但是成本比较低。我们更看重的是这次发券对企业成本的降低，当然还有知名度的提升。”

按照规定，此次获批的企业短期融资券额度可以滚动使用，很多人担心，企业会不会短债长用形成风险。对于这样的做法，陈基华表示可以理解，但认为对于大的、资质好的企业实属没有必要。“对公司财务管理来说，如果我把大量的短期债放在长期投资中，无疑是加大公司的财务风险，因此我们也是有意识地增加长期债务，把流动债减少。”

应该看到，短债长投在中国是一个比较普遍的现象，因为它成本低，而且可以逃避很多费用，比如长期债务要审批，银行贷款有使用范围的限制。陈基华认为，短期债做长期项目投资是增加了公司的财务风险。“我们不会这样做。这不是为了讨好监管者，而是我们公司内部的监管要求。我们要对公司未来的发展负责任。”

在产业与资本紧密结合的时代，对于任何一个实体经营的企业而言，优化财务结构都不是最关键的，从财务角度出发制订战略才是最重要的。换个角度言之，就是将企业财务战略与企业战略相融合，或许才是CFO价值的最高境界。

公司金融专家、清华大学金融系副主任朱武祥与记者讨论资本时代CFO与CEO价值时很着意地强调，“在资本可以左右企业命运的时候，要做成大企业，CEO和CFO就必须有大视野。战略财务就是要求将战略与财务无缝融合，即CFO能用产业视野考虑问题，CEO可以用财务视角分析战略。”

以企业投资为例，在2002年、2003年时投资硅铁项目很容易在短期内收回投资，但2004年电价上涨以后，单纯投资钢铁厂已经很难取得高回报了。这时候就应改变投资模式，纵向参与从铁矿石到发电厂的产业链资本整合，而这就要求企业在制订战略时既要考虑三五年后的产业格局，又要结合相应的金融工具。

短期融资券的出现就好像是化学反应中的活性原子，可以在相当重要的程度上调节企业的资本结构和投资格局，关键问题在于企业如何去应用这个工具。

期待完全市场化

此次首批6家企业在短期融资券发行前都确定了利率区间，从发行结果看，利率大多落在区间下限。即便如此，券种仍对货币市场短期资金有明显的吸引力。

业内人士分析，从各家的发行价格区间折算的收益率看，除3个月券种与同期票据收益率相差较小外，其他品种的利差均在80～85个基点。由此可以看出，短期融资券与同期央行票据相比，在收益率上有明显优势。由于投资短期融资券的收益是否需要缴税的问题还未明确，即使按照20%的利息所得税扣除税款，利差仍有30个基点的空间。这对于资金庞大又追求稳健收益的机构投资者而言，肯定是个不错的选择。

具体到这次短期融资券的发行，一年期券种的利率都是2.92%，而且在中国铝业发券时，银行间货币市场上央行票据的利率有所滑落，但中铝的定价仍然为2.92%。

“真正的市场化定价，应该还是目前中国资本市场的一个遗憾。”中铝陈基华很有感叹，“第一次是试点，定价趋同可以理解，但希望随着短期债券市场的发展，实行完全的市场化定价。让市场根据企业的资信等级高低、偿债能力强弱、运营效果好坏等来估价。这样做更有利于培育中国资本市场，有利于减少企业的债务成本、拓宽企业资质和运营好的大国企的融资渠道。”

中国铝业的一位外籍董事在签署发行短期融资券的文件时，比照了一下美国成熟的债券市场：“在美国，大家很清楚这种事情，好公司就应该有能力在市场上找到更好的机会，以更低的成本拿钱。”国际航空李家祥也自信地认为：“像我们这种资质很好的企业，应该有条件拿到更低成本的融资。”

投资者都有一个夙愿：无论企业好坏，只要信息是公开透明的，哪怕是一只烂苹果，也应该让市场来判断这只烂苹果究竟值多少钱。但前提是专业的评级机构进行评级必不可少。

这次短期融资券的评级即向资本市场展示了这次未完全市场定价的明智：此次发行短期融资券的6家企业共采用了3家评级机构的评级标准――标准普尔、中诚信和联合自信，而这3家机构的评级差异明显。根据标准普尔对其短期商业票据评级差异的说明，其对短期商业票据给出的最高评级为A-1级，与其长期评级存在明显差异。中诚信对中国五矿给予“长期评级AAA，短期评级A-1+”的区分，而另外几家未对长短期评级予以区分。

伴随着短期债券市场的发展，要想构建完善的市场定价体系，就需要先规范评级体系，这就要求必须建立一套统一的评级标准和不同评级机构信用评级的关联标准，使投资者能方便地识别不同机构评级的信用风险。

上海证券交易所副总经理方星海告诉记者，“现在市场上企业的资质看上去很优秀，评级也较高，所以短期融资券受到追捧，其前提是对这些企业的资质认可。但随着发券面的扩大，企业资质会逐步下降，这种低利率的模式必然会改变，甚至会有企业到期无力兑现，那时短期融资券才会遇到真正的困难。这也是中国企业对接资本市场真正应该逾越的坎儿。”

中小企业靠边站？

短期融资券作为企业的主动负债工具，为企业进入货币市场融资提供了渠道。与一般企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。但是面对短期融资券这样的新融资方式，中小企业应该只有眼馋的份儿吗？

陈基华认为，选择大型的、资质好、资本流动性好的企业做试点有政策上的慎重考虑，“一开始就给中小企业是不可取的，如果说逐渐成熟的话，慢慢给偿还能力强的企业才可行。”

央行金融市场司时文朝认为，短期融资券发行备案制将风险识别和承担交给市场，投资者应当对各企业发行的品 种有一个充分的评估。

此外，在货币市场领域率先突破企业债券市场的过度管制，有利于促进减少管制的市场化改革。

与之相反的是，在一个资本运作论坛上，多个营业规模在数十亿元人民币的企业财务总监对这次企业短期融资的发行方式并不感冒。一个主营工业制造及出口贸易公司的CFO告诉记者：“发行资格虽然是备案制，但是能够进入银行界推荐的筛选视野对自己来说，也是一个可望而不可及的事情，所以连观望都谈不上。”

南开大学经济学院院长马君潞教授也对这种方式能否惠及中小企业持保留态度。也有中小企业的CFO向记者抱怨，“对于我们这些小规模企业，能否沾到这种短期融资券的光还很难说。”

多元资本市场良性互动

企业短期融资券作为一种贴近短期企业债的票据，在一定程度上分流了股票市场、长期债务市场以及银行信贷的业务，几者必将形成一种竞争关系。

李家祥认为，“股票与长期债务、短期债务虽然是一种互补关系，但哪一种形式好，最受企业欢迎，它发行的就比较顺畅，比较受企业欢迎。像企业如果能成功发行短期融资券，本身就是企业资质的一个证明。短期融资券的发行和上市交易，对企业的股价表现和长期债务融资，又带来了新的促进。最后的结果是，我们国家有限的资本市场、金融资源集中到优质企业中去了，体现了优胜劣汰的市场法则。”

陈基华也认同这一点。他认为，融资渠道的平衡无所谓好坏，只能看哪一种融资方式对公司发展最适合，能够更大限度地提高投资回报，而且还要根据公司不同时期和不同业务的发展做出判断。最重要的是，“企业应该靠销售产出资金流，不同阶段的升级才要依靠融资解决资本问题。”

两位企业高管都认为，国内股市的滑坡和上市公司的质量有着紧密的关系。国航2004年12月15日在香港上市，一次性融资102亿元人民币，创造了20年内全球航空股票发行之最。李家祥说：“国家应该选择优质企业，尽快推动它们上市，对于劣质企业，该死的让它死掉。不要在一个生病的树上总是修修补补，再怎么修补也还是一棵病树。”

陈基华也认为，目前中国资本市场债务很小，没有发展起来，包括股市，是因为真正的好公司少。对优质企业而言，在资本市场是卖方市场，在社会有限资本向优质企业聚集的同时，优质企业在不同市场获得发行资格也是企业资质的一个证明，同时又提高了企业的知名度。当然，对本企业的股票和长期融资，也带来了新的信誉。

例如，几乎所有发行短期融资券的企业在股票市场的影响都是非常正面的，个中原因有三：第一，股票市场投资者会确认公司管理层非常善于运用金融手段降低运营成本；第二，在现行发行流程下，被央行认定具有发行资格将是企业资质的证明；第三，企业可以借机与市场建立良好的沟通，如及时地公告，及时地与董事会、股东大会沟通，及时与分析师沟通，与市场有非常流畅的沟通渠道。

中国铝业发行短期融资券过程中有一个小插曲：中铝是第一批获得发行资格的，但是却没有搭上第一批发行的顺风车。因为中铝是一家在香港联交所上市的公司，联交所规定上市公司发行企业债券，必须经过股东大会批准。如果赶在第一批发，来不及开股东大会。律师建议发也可以，但是发行公告要加上一句话：本次发行未经股东大会批准。中铝认为不可以这样做，虽然这是一件好事情，股东肯定会支持，但不能为一个名誉破坏公司形象。如果发完再通报，也许股东会说这次是件好事没通报就做了，下次是不是坏事也先做了再通报。所以中铝6月9日开股东大会，6月10日发行公告，13日完成发行。

为此，中铝的短期融资券晚发了两周。但陈基华却把这叫做取信于股民，由细节着眼，让公司行为和做事方式一步一步得到资本市场的认可。诚信从细节体现出来，一家公司也就是这样在资本市场中成熟起来。

商业银行的两难选择

王 炜

“买，还是不买？”，这对商业银行来说是个两难的选择。

短期融资券2.92%的利率比央行票据高了80个基点，对短期货币市场资金是个不小的诱惑。但面对诱人的“蛋糕”，商业银行却是难以张嘴。

不买，意味着资金赢利渠道减少。从目前巨大的存差和央行票据在银行间以较低利率中标可以看出，银行资金非常充裕，其寻找低风险通道的意愿非常强烈，尤其在超额准备金利率下调之后。如果眼看其他货币市场资金在短期融资券上大获其利，而自己却置身事外，银行的感受可想而知。

买吧，无疑等于增加了市场对短期融资券的需求，客观上起到了鼓励企业发券的作用。而目前有发券资格的企业正是商业银行的优质客户，如果这些企业把筹集短期资金的方式从贷款改为发券，必然会对银行的短期贷款业务形成冲击，导致利差收入减少。华能等6家企业这次发行129亿元短期融资券节省的2.6亿元财务费用，其实就是商业银行短贷收入的损失。商业银行不愿意看到的局面正在成为现实：自己的鼓励让优质企业更倾向于减少银行短期贷款，增加直接融资。

银行在短期融资券上的尴尬和推出人民币理财产品时很有些相似之处。当时存款收益实际成了负值，市场对加息预期明显。同时，基金公司的货币型基金实现了较高的收益率，有的比银行存款高一倍，两相比较，很多人把资金投向了货币型基金。存款增幅锐减使银行面临巨大的压力，从某种意义上说，推出人民币理财产品是银行的无奈之举。一家银行资金部人员曾说，“推人民币理财产品，是钱从我左边兜里转到了右边兜里，但支付了更高的费用。如果不推，是把我兜里的钱转移到别人兜里。你说我推还是不推？”

中国社科院金融所李扬从理论层面分析了发展趋势。他认为，随着短期融资券市场的发展，大型企业将首先离开银行。但这并不是一件坏事，它会促使银行进一步挖掘有潜力的中小企业客户，从而有利于从根本上解决中小企业融资难的问题。

发达国家的经验也证明了这一点。日本和韩国的短期融资券市场发展之后，高信用等级的大型企业更多地通过融资性商业票据（Commercial Papers，简称CP）市场直接融资，迫使商业银行去发现和培育中小企业客户，使社会融资格局发生了明显变化。在美国，目前有1700多家企业发行商业票据，主要是高信用等级的大型公司。随着CP市场的快速发展，美国货币市场发生了重大变革，大额存单（CD）市场已经逐渐消失，短期国库券（T-bill）市场也退居次位，市场未清偿商业票据总额已占货币市场待偿还票据总额的66%，一跃成为当今美国货币市场上最主要的工具。

兴业银行资金营运中心杨华分析了造成银行两难选择的原因。他认为，银行在短期融资券和人民币理财产品上的尴尬是利率管制造成的。银行间债券市场引入短期融资券后，资金需求方和资金供应方将在市场中寻求平衡，不至于使市场利率过于扭曲。

收窄法定存贷款利差

王 炜

把短期融资券利率与法定存贷款利率一比较，就能看出其对利率市场化的影响。

从表中利率的对比可以看出，短期融资券不管是对筹资的企业，还是对短期资金，都有较大的吸引力。从企业的角度看，用发券替代短贷能节省一半成本！从短期资金的角度看，投资短期融资券比活期存款收益高一倍！

由于我国法定存贷款利率之间有较大的空间，无论短期融资券处于什么样的水平，都会偏离其中一方较远，或者低于贷款利率较多，或者高于存款利率较多，所以至少会吸引融资者或投资者中的一方进入这个市场，使法定存贷款利率至少一方产生某种程度的失效，市场利率在资金供需双方的作用下，最终将达成平衡。也就是说，利率会依据市场的需求，在法定存款利率和法定贷款利率之间波动。

目前，我国的活期存款有4万亿元人民币，其对高收益产品的市场需求可谓巨大。如果市场容量允许，且准入没有限制，短期融资券这种直接融资会迅速壮大，从而会在一定程度上加剧金融脱媒，对国内以间接融资为主的融资格局产生影响。

如果换个角度思考，假定法定利率不再固定，供需双方的搏弈将促使法定存贷款利率向市场选择的利率靠拢。经过市场充分竞争，最终将形成包括央行票据、存款利率、短期融资券利率、短期贷款利率在内的一年期以内的市场化利率期限和信用结构。

总之，短期融资券使短期存贷款利率之间的利差有收窄的要求。

兴业银行杨华认为，利率选择的部分或完全市场化，以及部分利率的市场化，将构成利率市场化的基础。部分利率的市场化是土壤，利率选择的市场化是催化剂，两者共同倒逼其他利率逐渐市场化。

从这个意义上说，企业短期融资券目前虽然在数量上对银行间市场形成不了太大的冲击，但它对法定利率的影响和冲击是深远的。其与人民币理财以及货币市场基金等，为投资者和融资者构建了越来越丰富的市场利率结构，从而推动金融体系的利率市场化进程。

解读 企业短期融资券

伍旭川

5月23日出台的《短期融资券管理办法》，把短期融资券引入银行间债券市场，其对拓宽企业直接融资渠道、改变我国直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、促进货币市场与资本市场协调发展具有重要的战略意义。也正是基于其作用的重要性，许多深层次的问题还有待探索。

市场利率与实体经济首次对接

企业短期融资券的利率以市场化方式确定，意味着中国的市场利率与实体经济实现了即时性对接。在企业信用利差确定的情况下，市场利率的高低直接决定实体经济的融资成本，影响实体经济的投资决策。

中国金融体系的特点是以间接融资为绝对主体。这种融资结构直接导致了银行的法定利率传导体系对实体经济的影响远远强于市场利率传导体系，法定利率曲线也成为整个社会投资决策的基准。企业短期融资券的推出，创造了改变上述局面的机会。

居民购买货币基金，货币基金再投资于高信用级别的企业短期融资券，便实现了市场利率下的企业融资。在短期融资券将实体经济与市场利率对接后，未来央行对货币市场的一举一动都将传导给实体经济，市场利率传导体系作用因此会显著增强。

从目前已经发行的短期融资券利率看，其成本优势非常显著。巨额财务成本的节约将在企业中形成强烈的“示范效应”，从而带动更多的高信用级别企业采用这种新的直接融资方式，甚至有可能利用短期券的滚动发行，融入中长期资金。

正因如此，短期融资券的发行将不可避免地对中长期企业债的管理制度形成“倒逼”，迫使制约企业债发行的条框早日放开。

需要关注的问题

企业短期融资券与企业债定位问题。从发展的趋势看，中国债券市场目前分割的局面是不可持续的，两个债券市场的融合统一是目标。这就不可避免地涉及到对企业短期融资券产品的最终定位上。将其定位为短期流动性企业债，还是始终以券的形式出现，需要法律制度和规章的不同解释。

也许当前的企业短期融资券的雏形相当于一直以来业界争论的具有融资功能的商业票据，而不同于以贸易真实性为基础的商业票据。企业短期融资券虽然在期限上与企业债存在一定的结构位差，但在目前企业债发行还没有有效突破的情况下，其替代作用是较为明显的。

从中国企业的现状看，对中国A股市场上市公司的分析显示，近年来所有上市公司产生的经营现金流量为负，其主要原因是原材料占款、库存占款、经营效率和企业盈利能力的不稳定性以及核心竞争力的不足等。企业对流动资金的需求目前要高于对固定投资资金的需求。企业债作为直接投资的重要渠道之一，对解决短期资金方面的有效性不足，很少有企业通过发债来解决流动资金压力。

虽然短期融资券对解决流动性资金具有一定的优势，但企业在融资渠道和长期投资渠道不足的情况下，特别是企业债在制度上没有突破的情况下，要特别关注企业是否会把短期融资券融来的资金用于长期投资上，导致投融资期限不匹配而产生的金融风险。

而要防止这种投融资期限不匹配产生的金融风险，企业债的破局将成为一个重要的政策和制度的组合拳，以防止短期融资券单线出击而出现的操作性漏洞。在企业自主性、独立性加强的情况下，发行企业债的审批方式值得思考。

央行货币政策操作的谨慎性、科学性和艺术性如何把握。至少在目前，中国货币政策的操作目标还是数量型的基础货币。或者更直接地说，央行通过控制银行体系的超额储备来实现广义货币供应目标。这种操作有一个很大的弊端，就是容易导致货币市场利率宽幅震荡，利率完全沦为流动性多寡的结果。

笔者对去年以来一年期央行票据发行利率作了一个统计，标准差达到了48个基点，可谓波幅剧烈。即使只统计今年超额储备金利率下调后一年期央票的发行利率，最大值与最小值也相差了20个基点，几乎相当于一次小幅度调息。

要实现货币市场利率基本稳定的目标，最好的办法是控制市场的流动性，保持流动性处于均衡中性(即不多不少)。过多或过少的流动性必然带来市场利率大幅波动。这种波动通过短期融资券渠道的传导，形成金融经济损伤实体经济的后果。上述两个制约，都将导致央行对市场流动性的管理逐渐收紧。因此，长期的后果是央票利率有上升的趋势。

定价问题有待完善和深化。企业发行的融资券或者债券，本质上就是一种含违约风险的金融工具，因此它的定价主要基于信用风险的判定。无论是企业债还是短期融资券，在理论上都可以利用现代金融工程理论进行定价，即利用风险中性测度下的违约过程所导出的违约期限结构进行定价。但是我国的现实条件尚不能满足这种定价方法的实现，这是我国企业债市场的特点所决定的。

目前在我国，企业债市场品种单一，在信用等级上难以区分；企业债数目少，存在时间较短，难以有大样本估计违约过程；参与投资主体的结构单一，大多是长期投资者，因此市场交易少，造成流动性差，难以将信用风险与流动性风险分离估计。

短期融资券理论定价的先天困难，是没有信用利差的科学估计，因此仍然只能采用市场比价的方法进行定价。即从可能的投资者、现有资金面、不同发行人的条件等来进行初步定价，考虑这些因素对融资券与同期限央票利差的影响。但是从长远考虑，必须尽快研究科学的定价体系和定价方法。

（作者单位：中国人民银行研究局）