盘活企业资本的钥匙

很多高端论坛和“理性经济人”群体都在讨论，我们的家庭资产还需不需要证券化？在上世纪90年代内部股泛滥、企业债有借无还的情况下，今天企业还要不要推动员工持股计划？在新东方赴美上市频频被浑水做空、华为坚持不上市也越办越好的今天，我们的大中小型企业又是否应继续坚持证券化？

证券化是企业的效益倍增器

我国企业在世界500强榜单上占有越来越多的席位。军工股是近期A股大盘上的亮点，据统计，我国军工终端产品组装企业约有300家，军工企业多达数千家，从业人员数百万。太平洋证券固定收益部副总经理吴学海向《经济》记者表示，“我国军工企业众多，但资产证券化进程较快的却屈指可数。”本次，《经济》记者采访了资产证券化做得较好的中国航天科工飞航技术研究院（以下简称“航天三院”）。

对于实体资产证券化，一位接近航天三院高层的内部人士李朝撒告诉《经济》记者，航天三院主要发展军用产品，以民用化产品推广技术应用、降低生产成本并回笼资金，形成良性循环。“对院属子公司及研究所进行合并与股份制改造，并以交叉入股方式控股航天科技控股集团股份有限公司22.65%的股份。”

李朝撒称，这种交叉入股有助于打破企业固有的一些壁垒。

“例如航天科技股份有限公司在取得海鹰星航机电设备有限公司100%的股权后，原来归属航天三院的海鹰星航机电设备有限公司无人机研发制造打破了单一的军用壁垒，使得民用推广更加便利了。此外，其通过对航天三院惯性技术有限公司的控股，也使得曾用于神州系列飞船的光纤陀螺测斜仪、惯性测绘系统、组合导航系统及自动驾驶系统得以在海陆空导航、石油探矿、电力设备等领域实现了彻底民用化。”在李朝撒看来，航天三院通过将实体经济证券化得到持续输血，形成了“投资-反哺生产-再投资”的良性循环，也更有利于产品走出国门。

航天三院只是此前资产证券化探索的一个缩影，印证了资本证券化可以起到效益倍增器的作用。

“我国军工企业里目前只有航空航天领域的资本证券化进程较快，涉及海、陆的军工企业资本证券化的空间仍然很大，我国类似的科研院所也可以根据自身情况确定证券化方案，通过交叉控股、资产重组的方式谋得更好的发展空间。”吴学海说。

对于上市企业而言，推行实体资产证券化有着良好的助推作用，而对于没有上市的企业而言，资产证券化也提供了另外一种发展途径。

华为集团多年来一直没有上市，却使用员工股等资本证券化方法，融到了所需资金，增强了员工的凝聚力，又避免了过度外债及控制权外泄问题，令企业渡过了重重难关，进入良性发展的轨道，这种方式在如今同样受用。企业在建立之初便实行了彻底的股份制，以及较为完善的企业资产证券化方案。其要求并推动该公司员工持有公司股票，华为借此强有力地将公司的成败同员工紧紧地绑在了一起，并且一直拒绝PE等机构持股，以保持董事会思路能够始终贯彻全公司。因此可以说，正确的资产证券化方案成就了华为的今天，是一点也不为过的。

不论是企业还是个人，在重要时刻做正确的选择都是艰难的。吴学海认为，“选对资产证券化方案的重要性就像给船掌舵一样，不言而喻，目前我国IPO上市并不容易，拟上市的企业有上百家，不一定每家企业都适合上市，企业资产证券化的方式多种多样。借助专业机构来做选择不失为一个保险的方式。”

新员工持股计划再上台面

员工持股计划是具有融资功能、可降低企业债务占比的员工分红管理激励机制。旧版员工持股计划由于监管缺失及权责不清，出现很多问题，上世纪90年代几近沦为单纯的企业融资工具、扰乱金融秩序。如今，监管层越来越重视发挥员工持股对企业发展及降低企业外源性债务的功效，如何加强员工持股计划监管的问题被逐步提上了日程。

证监会发言人张晓军表示，上市公司员工持股计划有利于使社会资金通过资本市场实现优化配置。“为更好推动员工持股计划被企业采纳与实施，证监会将研究对实行员工持股计划企业的税费减免方案。同时，考虑到企业一般员工的抗风险能力较弱，未来将会从制度上对其做出基本保护。”

在诸多业内人士看来，推行新员工持股计划是大势所趋。

日信证券首席宏观分析师陈乐天向《经济》记者表示，“员工持股计划就是企业对员工个人收入进行证券化。”

陈乐天进一步介绍称，“目前我国企业融资环境并不是很好，这时开始员工持股计划总体讲是有利的。上市公司推行该计划可以激活股市的参与量与交易量，推动我国股市的发展。放眼国外市场，类似机制是制造优秀公司的土壤，可以使公司权责更清晰，资本占比更合理，也更有凝聚力。”

参与了我国员工持股计划设计的原国家外经贸部相关部门负责人吕原，对国内外企业员工持股计划均有深入研究，他告诉《经济》记者，上世纪80年代，美国上市公司威尔顿钢铁公司面临危机时，职工提出，自己收购自己企业的股票并进行自主运营。

“威尔顿公司员工在一定期限内把公司股票全部买了下来，并交由专业的信托机构监管，公司业绩好时多分红，差时共承担，新员工进公司要买一部分股票，离开公司时必须将股票卖回给信托。公司资金链就此一直保持良好的状态，员工的失业风险也降低了。威尔顿股票由信托监管，除了可以保证业务专业性与分配公平性外，还能确保内部职工股不外流。就这样，经过三年多的改组，这家濒临破产的公司奇迹般地生存下来。”吕原说，“这个经典案例，现在来看也不过时，我国企业以及员工可以根据自身情况，从中学到一些东西，原来我们工会和职工持股会的方法不好使，以后可委托信托等第三方专业机构，国家和企业员工再进行监督。”

实体资产证券化推行不易

从宏观和企业层面来讲，实体资产证券化无疑是一个亮点。但也应该理性看到，涉及具体案例时，实体资产证券化有成功也有失败，过程充满了现实的喜悦与无奈。

记者来到上世纪70年代曾参与我国对外援助任务的中铁六局丰桥桥梁有限公司（以下简称其原名“丰台桥梁厂”），作为当年参与该厂人力资源资产证券化的规划者及推动者，原厂长孙永会一提起这个话题，就特别来精神，但随即却略显神伤。

“为了让丰台桥梁厂有更好的发展，当时我们研究了将企业股份化、让员工持内部股等计划。曾经的设计是，改组后先在各分厂高层干部及业务骨干中进行实验性股份期权，激励员工在生产经营中更加努力，做过突出贡献的员工，可以让他们出一部分钱，厂子补贴一部分钱来买厂子的股份期权。同时，其他员工也可以购买桥梁厂内部股，职工在持有一定时期后可以进行交易或兑现，以期增强企业融资能力，并增强大家的工作积极性。”孙永会向《经济》记者说，“当初的设计初衷是特别好的，我们也参考了北京市内的许多家国企的案例。”

但是到实施阶段则出现了分歧。孙永会不无遗憾地说，“首先是各分厂厂长表示，更愿意年底时用现金形式来分红，因为当时已经有声音开始批评国企垄断，我们的分厂领导们怕拿了股份期权后企业有变数，竹篮打水一场空。其次就是当时各个厂子分分合合，效益也并不稳定，厂长们的调动也比较频繁，大家对未来不敢有太大的期望。再加上负责监管的部门权力过大，容易形成一言堂，毕竟丰台桥梁厂是国有资产，大家怕对股份监督有不利影响。所以最终丰台桥梁厂的资产证券化计划就此不了了之。”

对于这段过往，孙永会表示，实体资产证券化不仅是实体资产向证券资产的转换这么简单。“在以实物资产和无形资产为基础发行证券时，应当着重考虑监督部门的设置以及公平保障问题。不然，当一个企业无形资产和实体物产的前景及公平性无法被正向预期的时候，企业进行资产证券化甚至盲目上市的结果必然是被迅速沽空。”

陈乐天对此也表示认同，“以过往经验来看，我国企业在今后不论推行哪种资产证券化方案，实施方面不论是交由企业、政府抑或是信托等第三方机构，监管都必须要跟上。”

对于实体资产证券化，企业在探索，监管部门也在探索。现实的压力与监管的推力，将推动资产证券化走向多类型、多层次、大规模的新常态，成为中国资本市场新的制度安排，为实体经济调结构、吸引融资及促发展提供新工具。（应采访对象要求，文中李朝撒、吕原为化名。）