私人股本是“合谋”还是合作?

巴尔扎克(Honoré de Balzac)曾经写道：“每一笔来路不明的巨额财富背后，都隐藏着一个不可告人的罪恶。”在黑石(Blackstone)、凯雷(Carlyle)和Kohlberg Kravis Roberts(KKR)等一流私人股本公司，它们的高级合伙人无疑都拥有巨额财富。他们乘的是私人飞机，有些还是亿万富翁。那么，他们是罪犯吗？

美国司法部(Department of Justice)已开始一项调查，以弄清私人股本公司是否相互串通，以压低被收购企业的价格。不要指望KKR的亨利•克拉维斯(Henry Kravis)或黑石的史蒂夫•施瓦茨曼(Steve Schwarzman)很快就会被铐走。他们对触及反垄断法律的危险极为警觉，而且聘请了许多律师，因此不会公开勾结。是否存在心照不宣的共谋行为，或是设法避开价格战的文化，则是另外一个问题。克拉维斯曾牵头进行了一次最为声名狼藉的杠杆收购，那就是在1988年以250亿美元收购RJR纳比斯科(RJR Nabisco)。由于竞争激烈，KKR被迫向RJR支付了原始估价两倍的价格，结果回报率少得可怜，其合伙人也因此被称为“门口的野蛮人”(Barbarians at the Gate)。

KKR自掏腰包31亿美元，相当于RJR的股票净值，但其承担的风险水平在当今是无法想像的。如今规模最大的杠杆收购都是“联合交易”，比如当前阿波罗管理公司(Apollo Management)和德州太平洋集团(Texas Pacific Group)共同出价155亿美元收购哈拉娱乐公司(Harrah’s Entertainment)。大型私人股本机构往往组成银团共同出价，当今的交易竞争没有任何一笔像RJR那样惨烈。

既然有钱可挣，就会有许多私人股本公司参与。摩根士丹利(Morgan Stanley)等投资银行曾因利益冲突激烈而抽身相关竞购，而现在正纷纷重新加入。但获得最高回报的则是私人股本基金组成的小圈子，它们拥有雄厚的资金、影响力和各方面的关系，可以参与金额在100亿美元以上的银团竞标。

那些基金相信，自己拥有巨额财富有“明显的理由”，甚至还不止一个。它们收购的大型企业，总体质量优于较小规模基金收购的中小型企业。它们可以吸引更好的高级管理人员来经营企业。考虑到大规模交易带来的费用，银行会以更优惠的条件向它们提供贷款。它们还能带来更多的专业知识。

精英级收购基金认为，自己就像是Benchmark Capital或红杉资本(Sequoia Capital)等硅谷风险投资基金。他们联合投资，既可以分散风险，又可以从联盟效应中受益。每家基金公司在被收购企业的董事会中安排一名董事，并按照名下其他企业的模式推动业务发展。这种小圈子也许让外部人恼怒不已，但却完全是合法的。

然而，无论一家私人股本基金多么专业，多么有影响力，它为收购企业股份所支付的价格却非常关键。因此，如果一家企业的公开拍卖只吸引了一两份投标，或者根本就没有进行公开拍卖，那对收购一方是有利的。通过组建银团，锁定来自大型华尔街投行的资金，私人股本基金降低了彼此之间被迫激烈竞价的可能性。

对于决定整体出售或出售旗下部分业务的企业来说，它的行为可以决定很多事情。为了保持竞标的活跃，该企业的董事们可以做许多事。他们可以坚持要求所有竞标者都可采用债务融资，设定严格的保密条款，以防止（至少在理论上）在竞标过程中出现共谋行为。在收到意向书后，他们还可以自己安排竞标银团。

当企业管理层自身也卷入竞标时，情况往往会变得更不清楚。这更多地是为收购基金提供了机会，使它们可以支持企业管理人士，以避免公开拍卖。企业的董事们可能行动过于迟缓，无法避免首席执行官为其自身参与的竞标银团获得不公平优势；或者其他基金也许会认为，没有了经理人，这家企业就不值得收购。

不过，并非只有管理层收购(management buy-out)才会遇到出价没有对手的情况。KKR、贝恩资本(Bain Capital)和美林(Merrill Lynch)最近组成银团，出价330亿美元收购医院运营商HCA，它们就没有遇到其他竞争性出价。相对那些属于精英私人股本公司势力范围的大型收购，低于100亿美元的交易更有可能在拍卖中遇到激烈竞价。

当然，这正是精英私人股本公司吸引投资者的部分原因。如果只有少数几家公司参与，而且通常不需公开拍卖，那么回报应该会更高些。这些公司无需做任何错事，就可达到这一目的。巨大的规模本身或许就足以将他们推到竞争没那么激烈的高端市场。

大型收购公司有各种各样的理由，使它们希望在收购大型企业时避开竞争激烈的公开拍卖。激烈的竞争不仅会降低回报，而且会使这些公司遭遇公开披露资产剥离信息的风险。这种风险在RJR纳比斯科收购战期间和之后都损害了KKR的利益。它们已经花了很长时间来摆脱“门口的野蛮人”的形象，它们喜欢被视作文明企业。

私人股本公司之间是否存在明显的共谋行为，以回避竞争激烈的公开拍卖？或许没有。是否存在一种合作文化和对回避激烈收购战的偏爱？是的。我相信，它们会说服美国司法部，让其相信，它们的巨额财富有足够多明显的理由，而且没有犯下罪行。但如果它们更野蛮一些，也许事情就更好办了。