空气污染与股票投资收益:被“霾”没的股市

2013年的1月，中国遭遇了严重的空气污染：据中国科学院大气物理研究所的监测数据统计，京津冀三地共发生5次强霾污染过程，全月仅4个晴天。全国灰霾面积达130万平方公里，占总面积的13.5%！面对日益严重的空气污染，国内外的科学家和经济学家在努力地研究它们对人体健康的影响、给人类带来的经济损失以及空气污染成因与治理对策。最近，国外多位学者经过大样本实证研究后发现，空气污染会降低投资者的股票投资收益！这一研究结论似乎有些匪夷所思：空气污染与股票投资收益这看似风马牛不相及的二者之间怎么会存在相关关系呢？为解答这一令许多人困惑不解的问题，笔者在阅读了大量国外相关研究文献的基础上，就空气污染与股票投资收益二者之间的关系、空气污染影响股票投资收益的机理、空气污染环境下的投资者如何制定相应的投资策略三个问题进行分析，以期为被“霾”没的股票投资者提供决策参考。

一、空气污染降低股票投资收益

空气污染程度通常采用空气质量指数（简称AQI）来衡量，AQI的取值范围在0-500之间。AQI值越高，对健康的危害就越大：0-50代表空气良好，51-100代表空气中等但对人体健康几乎没有危害；101-150代表空气对敏感人群不健康；151-200代表空气不健康；201-300代表空气非常不健康；301-500代表空气有毒害。据中国环境监测总站的2013年1月13日全国重点城市空气质量日报统计，47个城市中有29个城市的AQI超过100，最高的达到500，可见中国的空气污染已经到了相当严重的程度了。

股票投资收益是指投资者投资于股票所能获得的收益，通常包括两部分：一是上市公司给投资者的分红，二是投资者低价买进、高价卖出所获得的差价收益。由于各家上市公司的分红情况不同，每个投资者的差价收益也相异，因此通常使用股票指数收益率来衡量整个市场投资者的股票投资平均收益，其计算公式是：某时期股票指数收益率=（期末股票指数值-期初股票指数值）/期初股票指数值。

来自以色列内坦亚学院的塔米尔·乐维（Tamir Levy）教授和海法大学的约瑟夫·亚吉（Joseph Yagil）教授利用空气质量指数和美国四个证券交易所的股票收益数据，研究了空气污染与股票投资收益之间的关系。他们发现，交易所附近的空气质量指数与股票投资收益率负相关，也就是说，交易所附近的空气污染程度越严重，投资者的股票投资收益率就越低。如，道琼斯500指数和美国证券交易所指数在空气质量良好的时要比空气质量差时的日平均收益率分别高出0.49%和0.32%。他们还发现，证券交易所离污染区越远，空气污染对股票投资收益的这种负面影响就越弱。这些研究结论是他们在将证券市场存在的“周一效应”、“一月效应”、“气温效应”、“天气效应”等等其他因素对股票投资收益的影响都剔除后得出的。

无独有偶，丹麦哥本哈根商学院的莱波里（Lepori）教授以意大利米兰证券交易所为对象的研究也有类似发现，而且他还发现，即使米兰证券交易所在采用电子化和分散化的交易系统后空气污染对股票投资收益的负面影响同样存在。最后他还将美国、加拿大、爱尔兰、西班牙、英国、法国、德国、意大利、中国等国也纳入其研究对象，结果发现，在爱尔兰、德国、西班牙、美国和中国都发现了空气污染导致股票投资收益降低的证据。

由于我们尚未发现我国国内学者研究中国的空气质量对股票投资收益的影响，因此，莱波里对中国的研究就特别值得一提，他以PM10和NO2衡量空气质量，考察2002-2008年间它们与上证50和180指数收益率之间的关系，结果发现，以NO2衡量的中国空气质量与上证指数收益负相关：NO2上升一个单位，上证50指数收益率就下降3.67%。不过，2013年1月也许是一个例外，因为这个月的空气污染质量极差，但股市行情似乎有所好转：上证指数1月末收盘2385.42，较年初开盘上涨了4.8%，几乎是2012全年涨幅（2.5%）的两倍。

二、空气污染如何影响股票投资收益

空气污染为什么会影响股票投资者的投资收益呢？研究人员在综合了医学、心理学和经济学领域的大量研究成果后认为，糟糕的空气质量容易导致投资者悲观、焦虑和发怒等不良情绪，这种糟糕的情绪会提高其风险规避水平，过早地卖出或买进股票，从而导致更低的投资收益。

医学领域的研究发现，空气污染对身处其中的人们的情绪有负面影响。空气中的有毒物质会损害人体神经系统的功能，使得长期暴露在严重空气污染中的人们更加焦虑、紧张、无助和恼怒，出现记忆力衰退、运动神经反应迟缓、智力下降、发育减缓、衰老加速等症状。

心理学领域的实验研究表明，糟糕的情绪通常会使人更加规避风险。人是有情感的动物，在做决策时往往难以避免地会伴有某种情绪。例如，人们在讨价还价时，通常就会伴有诸如愤怒、恐惧或难堪等情绪。心情好的时候人们更倾向于做出乐观的决策，反之则更容易做出悲观的决定。因此，情绪的好坏会直接影响到人们行动的成功率。多项研究均表明，糟糕的情绪会影响人们对未来事件风险的主观评价，使人们更加规避风险。

经济学家认为，高风险规避的投资者倾向于卖出股票，而低风险规避的投资者则倾向于买进股票，从而使前者得到正的股票投资收益，后者得到负的股票投资收益。经济学家有许多证据可以证明糟糕的情绪会降低股票投资收益。由于投资者的情绪是非常难以衡量的，但人的情绪往往跟天气的好坏密切相关，如，通常而言，晴天使人心情舒畅，而阴雨天令人忧郁沮丧，因此一些学者就对天气与股票投资收益的关系进行研究。如一项由美国、加拿大和哥伦比亚三国学者合作研究并发表在《美国经济评论》上的研究成果显示，股票投资收益与秋冬季的白昼时间长短有关。研究者认为，人类普遍存在着一种被称之为“季节性情感障碍”问题，即到了秋冬季，白昼时间越来越短，人们的悲观和焦虑情绪会越来越严重，从而使股票投资者的风险规避倾向更为严重，进而降低了其股票投资收益。美国麻省大学的桑德斯（Saunders）教授的研究发现，纽约市的云量越多，股票投资收益就越低。来自加拿大的两位学者的则研究发现，气温越高，股票投资收益就越低。

三、基于空气质量的股票投资策略

笼罩在糟糕的空气中，关心社会的人痛心疾首于社会发展的种种痼疾，关心投资的人则需要学会从污染的空气中制定股票投资策略。

1.基于空气质量的股票交易策略

前述以色列的两位学者就建议，投资者应充分利用空气质量与股票投资收益为负的这种关系构建正确的交易策略，即空气质量交易策略（AQI）：空气质量好的日子应买进股票，而空气质量差的日子应卖出股票，具体来说就是：如果预期明天的空气质量变好，就应在今天收盘前买进股票，相反就应该卖出股票。当然，这种策略能否成功的关键在于对未来空气质量的预测是否准确。有三种方法可以预测空气质量：（1）气象部门的空气质量预报；（2）当天的空气质量；（3）利用时间序列数据进行回归。研究发现，如果采用普通的“买进-持有”策略，1997～2007年间道琼斯500指数的总收益率为104%，相当于年均收益率7.1%，但是，如果采用AQI策略，按以上三种预测方法，年均收益率分别可以达到10.55%、8.87%和13.11%。可见，无论采用哪种预测方法，AQI策略的投资收益率都要远高于普通的投资策略。当然，根据有效市场理论，如果所有的投资者都基于这一策略进行股票投资的话，则任何人都不能获得超额收益。

2.基于空气质量的选股策略

连续的雾霾天气，反映了转变经济发展方式、优化升级产业结构已经到了刻不容缓的地步。因此，投资者在选择股票时，首先可以考虑节能环保题材，重点关注具有尖端节能环保技术的上市公司；其次可以关注医疗题材，这是因为，研究显示，雾霾主要以PM2.5为主，且含有数百种有毒物质，PM2.5等与肺癌、心脑血管疾病的关联性得到了多个国内外研究机构的实证支持；再次，可以关注社会责任表现良好的公司，研究显示，企业社会责任履行情况与其股价密切相关，尤其是在环境质量欠佳的情况下，投资者对于加大环保投资力度，积极履行社会责任的公司会更加青睐。

我国的空气污染问题已经引起了党中央国务院的高度重视，国务院总理、副总理先后做出指示，必须改变粗放的生产方式，加大环保执法力度，用行动让人民看到希望。相信在政府的领导下，社会各界积极参与，采取切实行动，我国的空气质量一定可以得到改善，让空气质量与股票投资收益的相关关系“随风飘去”，让基于空气质量的股票投资策略无用武之地！