全球牛市结束维持资本市场平衡是长期战略

3月份以来的股市下跌早在预料之中。去年10月，沪指一度达到6100点高位，当时，一些专家在谈到去年第四季度投资策略时，建议投资者应当保住胜利果实，实际上就是建议投资者及时卖出，因为当时的市值已经被高估，存在化解泡沫的压力。事实上，当时政策当局也持这样的看法。事实证明，不幸言中。

A股市场反应过度，全球牛市结束

美国次级债危机与全球5年牛市的结束。具体说，就是以美国次级债危机为标志，全球流动性出现了逆转，过去长达5年的全球资本市场牛市事实上已经结束了。当时的主要依据是，美国国会全力对付潜在的经济衰退，次级债危机会愈演愈烈，货币流动性会出现逆转，同时，前几年从日本的贷出款会加速回流日本，从而导致全球资本市场牛市结束。现在看来，这些结论都是正确的。

关于A股市场，银河证券在今年2月曾提出针对3月份的策略报告，提出了三大不确定因素将推动A股估值中心的持续下移：

一、美国的次级债危机将直接影响香港证券估值，最终导致A股股指向下。

二、紧缩性货币政策会造成资本市场的资金紧张，从而造成资本市场向下的压力。

三、再融资预期和大小非减持，将造成资本市场阶段性供求失衡。

当前，市场的底部可能提前到来，因为三大不确定因素一个都没有消除，而且市场反应过快、过度，导致股指下跌的速度和幅度短期内偏大。所有的负面消息都集中出现在“两会”前后的这段时间，从而造成投资者信心有恐慌性崩溃迹象。

资本市场的三大负面因素可能要等到5月下旬、甚至第二季度末才会有所好转，因为到那时，美国的次级债危机可能有所缓解，而宏观调控政策也可能有所修正，大小非减持的负面效果可能小于预期，平安再融资还未到审批阶段，大家发现市场的反应可能远远超过了实际情况。尤其是封闭式基金分红，许多基金在2007年赚取了大量收益，根据法律，基金公司必须拿出40％以上的收益与投资者分红，所以，这些基金公司必须集中在3月底卖出股票以换取现金与投资者分红，这是制度上的缺陷。

到5月下旬，A股市场可能会出现反转。但从目前看，3月下旬的异常下跌说明，市场反应过度，底部可能提前到来。因为所有的负面因素可能都集中在3月份发生，之后不大可能再有更多负面因素了。

维持资本市场平衡，是一项长期任务

从中长期看，形势仍不容乐观。因为大小非减持的负面预期是很难消化的，造成资本市场短期、中期、长期供求失衡。去年进入减持期但还未卖出的有10000亿元，今年有17000亿元，总共近30000亿元，而明后年会更多。受此影响，市场恐慌心理会放大，所以资本市场的中长期前景并不看好。而要改变这种状况，有待于外部局势的稳定。目前，香港局势已经稳定了，而宏观调控政策也已经到了修正阶段，尤其是加息手段的运用，中国目前已经没有加息空间了，加息本身也不能控制信贷总量的扩张。从前几次加息情况看，每一次加息后，信贷总量不仅没有减少，反而增加了；同时，加息也不能减少消费需求的增长，老百姓的社会消费商品零售总额还在增加，有所改变的是，第一，企业的微观融资成本提高了，由于贷款利率提高，最终会转移到产品价格上；第二，每次加息都刺激了几百亿场外美元资金进来套利，这就造成国内资金流动性过剩越来越严重。1、2月的数据表明，两个月新增外汇储备达到1100多亿美元，如果照此下去，今年全年新增外汇储备将达到7000亿美元，使得人民币的货币发行量将大大增加，美元与人民币利差越来越大。所以，人民币已经没有加息空间了，货币政策对股市也不会形成太大负面影响。唯一长期制约股市健康发展的就是大小非减持。

在这种情况下，政府应把维持资本市场的供求平衡作为一项基本原则和长期的任务来抓。同时，还应有一些创新性的办法，比如，对于一些国有股权，可以部分划归社保基金，这样做有利于消除人们对大小非减持的恐慌；第二，对于普通的大小非减持，没有划归国有股部分，须给予一定的法律规定，比如在减持时须事前公告，而不是想卖就卖，而在向交易所备案时须注明：如果减持对股价形成负面影响，应停止减持，或者还有其他后备措施等等；第三，对于一些小非，如果对市场形成了压力，应当使用一些创新性的金融手段，比如通过发行认股权证，将其时间拉长，使其减持的压力不至在短期内过于集中。

经济长期向好，大小非减持是主要压力

从长期看，任何国家股市都是和这个国家的经济息息相关的，是该国国民经济中长期趋势的正确反映，但在短期内相关性则比较复杂。中国经济的基本面是好的，因为我国的人口结构比较好，从15岁到55岁的人口占总人口的51％，人均收入达到2600美元左右，说明大部分人是资本的创造者，这是国家最有活力的阶段，经济的驱动力没有任何问题。在这样的背景下，有一些通货膨胀也是正常的。

牛熊之间没有明确界限，二者很难区分，中国股市长期是看好的，但如果大小非减持导致供求关系失衡的格局不解决，中国的股市还是不容乐观的。太保跌破发行价，一方面是由于发行价过高，同时也是当前市场缺乏信心的一个表现。

一个最重要的因素是，应当创新性地化解大小非减持的压力。大小非减持已经成为当前制约资本市场健康发展、导致投资者缺乏信心的最重要的因素，这个问题是不能回避的。政策当局必须正视这个问题，必须想办法解决这个问题。另外，还要把维持资本市场的平衡作为一项长期任务，除了传统的壮大机构投资者、加强监管、提高上市公司质量、增加QFII等等措施外，还要创新性地做一些工作，以化解大小非减持的压力。

对于股指期货什么时候推出，并无明确的依据，发达国家和发展中国家的结果不一样。有的国家推出股指期货促进了套期保值，而有的国家推出后助涨助跌，比如在中国台湾、韩国、日本，在高点推出就助跌，在低点推出就助涨，这就催生出许多泡沫。所以，股指期货应在资本市场供求基本平衡、估值相对合理的情况下推出才是合适的时机，才有利于稳定市场，进行套期保值。当前中国推出股指期货还不是最佳时机。原因很简单，资本市场严重供求失衡，短期、中期、长期都看不到供求平衡的格局。如果现在推出，会加剧市场恐慌和向下做空的压力。