高管薪酬研究文献综述

摘 要：文章从理论、管理层权力论出发，分析目前国内外高管薪酬研究现状，并提出中国高管薪酬的研究方向。

关键词：高管薪酬 理论 管理层权力论

中图分类号：F242.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2010）12-231-02

高管薪酬主要由底薪、奖金、权益性薪酬（限制性股票、股票期权）以及退休金、在职消费等辅助福利组成。底薪是薪酬中最基本组成部分，它是没有风险的薪酬。不管经营状况如何，高管都能按时获得，保证了高管的基本利益。奖金跟一定时期的经营目标相联系，是与短期经营目标相联系的激励手段，一般根据上年度会计利润实现状况发放。奖金考核手段具有短期性，容易造成高管的短期行为。限制性股票和期权薪酬与长期激励相联系。限制性股票在一定时间内不能出售，期权的行权时间也较长，促使高管薪酬与企业经营长期发展保持一致性。限制性股票和期权的收益与股票市场紧密相关，而股价受多方面因素影响，容易造成高管薪酬受过多不确定因素影响。这三个方面的薪酬的联合使用限制了管理人员面临的风险，形成了短期激励与长期激励的结合。除了上述薪酬外，高管还能享受一些福利。比如退休金计划，高管一般能享受更多的退休金，保证他们退休后生活质量不下降。如果一些高管主动让出职位，能获得很多补偿，人们形象的描述为“金色降落伞”。在职消费指高管在任职期间可以享受的免费消费。比如专用飞机，秘书的配备。在职消费出现搭便车现象明显是侵占股东财富的行为。怎样保证高管们将这些消费用于商业实务，而不是个人享受也是很难界定的问题。目前的薪酬组成中，权益性薪酬所占比重越来越大，已经成为高管薪酬的最大组成部分。Nalinaksha Bhattacharyya等（2008）通过对Execucomp数据库2002年高管数据分析发现，14013家公司（剔除2263家金融、专业服务等企业）CEO薪酬的年平均数385.4万美元（中位数166.4万美元）。按照B-S模型算出的期权平均数217万美元（中位数41.9310万美元），占总薪酬的56%。CEO年薪的平均数56.083万美元（中位数50万美金），奖金的平均数50.776万美金（中位数28.5万美金）。另外Murphy(1999)通过国际比较发现美国的高管薪酬比世界其他23个国家高管薪酬更高，基本是其他地方的2倍。与世界其他地方相比美国高管拥有更多的期权，更少的年薪。

一、高管薪酬研究理论基础

现代企业所有权与经营权分离的组织特征必然产生委托-的利益冲突。如果高管只拿固定薪酬必然缺乏经营动力，需要在薪酬设计中给予一定的激励。因此薪酬设计中必须限制最低风险，让经理人能有保底收益，还要控制最高风险，封顶红利，防止经理人为了获得高薪无限放大企业经营风险。根据Jenson&Meckling（1976）的理论，委托人在监督人工作，人决策与委托人利益最大化决策之间的偏差等一系列事件中会产生成本。企业契约也具有不完备性，只能规定一方获得固定报酬，而另一方获得剩余。在引入外部市场(资本市场、职业经理人市场)之前，由于契约的不完备性，所有的成本由所有者承担。引入外部要素市场之后，市场能够有效识别经理人的工作，这样市场就会转嫁成本。Holmstrom(1979)指出如果股东可以直接观察经理人的努力程度，那么签订最优合同是最有效。如果股东只能间接观察经理人的努力程度（可以观察到回报），签订次优合同（利润分享合同）更有效。根据最优契约理论：在信息不对称，契约不完备情况下，存在道德风险。采用期权的激励方式，促使经理人的利益与股东的利益保持了一致，减少了问题，促进了企业的经营。

另外一些学者认为最优契约并不能解决问题。他们提出了管理层权力论，认为过度集权的CEO会利用自己的职权控制董事会，拼命提高自己的薪酬，榨取股东权益。他们的行为就像一只肥猫贪婪地吸取股东的财富，也有人叫这种理论为“肥猫理论”。这种理论产生背景：1990年以来，美国高管薪酬迅速增长。S&P500公司的CEO薪酬的平均数从1992年的350万美元到2000年的1470万美元。CEO与工人的薪酬差距从1991年的140倍增加到2003年的500倍。①民众对高管薪酬极端不满，媒体大肆批评高管的天量薪酬。Bebchuk等（2002）认为在学术界占主流的最优薪酬契约理论是不合理的。由于管理层权力的庞大，高管对董事的影响极大，董事们一般不愿意得罪高管。高管因此能够寻租，制定有利于自己的薪酬。而且这种寻租必然导致高管薪酬与公司业绩的不相关，损耗股东利益。传统观点认为经理人、资本市场这些外部市场的存在，能够对经理人产生约束，使经理人的薪酬水平与股东利益一致。但是薪酬设计者为了避免市场对公司高管过高薪酬的市场惩罚，会想办法掩饰高管的寻租行为。比如设计一些退休金计划、养老计划、延期支付薪酬等等。这种掩饰加重了企业成本。高管在公司业绩较差，股价下跌的时候，高管手中的股票为了能够行权会要求董事会重新确定行权价来维护高管的利益。这种理论认为高管不是靠自己的经营能力获取高额薪酬，而是靠自己手中的权力。而董事会独立性不强，不能监督高管，反而帮高管掩饰其过高的薪酬。这种理论也受到一些批评：首先实证证明现代企业董事会的独立性越来越强，应该对高管的监督越来越严厉。其次高管越来越倾向从外部聘用，那么这些高管与企业的联系没有那么紧密，寻租行为应该更加困难。

二、高管薪酬实证研究

根据最优契约理论高管薪酬与企业经营业绩具有相关性。权益性薪酬的设计有利于缓解风险规避和自我利益最大化的高管与股东的利益，提高企业经营效益。然而Jensen&Murphy(1990)实证结果显示股东财富增加1000美元，高管薪酬只增加了3.25美元。薪酬中的底薪和奖金只增加了0.22美元。同时研究还发现薪酬激励在小企业更加显著。股东财富增加1000美元，大企业的高管增加薪酬1.85美元，而小企业的高管增加8.05美元。实证证明薪酬对企业经营业绩提升作用非常小。笔者认为公众和政治力量限制了薪酬的激励作用。另外一些学者却持相反的观点，认为高管的薪酬具有很好的激励作用。Brian等(1998)认为公司业绩与CEO薪酬存在强相关关系，这种强相关关系主要是高管持有的股票和期权引起的，股票和期权的激励作用大约是底薪和奖金的50倍。由于1980以后，期权的大量使用，这种关系更加明显。Brian认为Jensen&Murphy的研究主要存在两个问题。第一，他们选用的是1969年-1983年的数据，那个年代期权还没有被广泛的使用。而Brian选用的是1980-1994年的数据，80-90年代是期权被广泛使用的时期。第二，Jensen&Murphy的研究主要研究高管的薪酬变化与公司价值变化的关系，而选取的公司样本市值都很大。所以相对于500强企业的资产，几百万的高管薪酬的变化当然较小。但是这些大企业资产的一点变化对高管薪酬的变化确实是可观的，如果企业市场价值增加1000美元，高管能增加3.25美元的收入，相对于巨量的公司价值，高管收入的增加是非常可观的，因此激励效果是明显的。John等（2003）也证明了在薪酬结构中，限制性股票和期权对CEO提供了重要的激励作用。并发现奖金主要对较底层的管理者提供激励，而不是对CEO。Steven(2007)实证结果发现更多的权益性薪酬（股票和期权）能够挽留CEO继续留在公司工作。事实证明更强势的CEO有更多的工作机会，但是这类CEO却更少的流动，他们的留任跟获取更多的权益性薪酬有关。笔者还指出更多的现金薪酬也能挽留CEO，但是效果没有权益性薪酬有效。通过以上论述，似乎权益性薪酬能够缓解冲突。但是在美国高管的薪酬结构中，期权等权益性薪酬比重越来越高，高管的薪酬也越来越高，但是财务舞弊案件却越来越多，很多学者又从管理层权利寻租理论出发来研究高管薪酬问题。

管理层权利论的实证结果确实是很不一致的。Yaniv&Paul(2004)通过对1993年-1999年327个并购案例研究发现，强势CEO对董事会有足够的影响力，能够决定公司的并购决策。成功收购的企业，让企业规模扩大，成为CEO获取并购奖金的理由。实证结果显示有39%的收购方CEO从成功收购中获益。这些强势CEO的收益主要是现金奖金。笔者认为独立董事年纪更老，同时服务多家公司，CEO同时兼任董事长，大的董事会独立董事是由CEO聘请，存在这些现象的公司为公司治理结构较差的公司。这些公司治理结构较差的公司，高管能够获得更多的薪酬。说明公司治理差的公司存在更多的问题，高管能够借机获得更多的薪酬，又进一步加剧了问题。Joseph(2006)研究发现公司高管通过操纵退休基金投资收益来提高自己的薪酬。退休基金收益提高，会引起高管薪酬的增加，但是投资亏损，对高管薪酬却没有影响。由于会计准则的复杂性和主观性，使高管有机会操纵退休基金投资收益，过高估计这种投资回报，使自己获得更高的报酬。以上研究都证明高管是自我利益最大化的经济人。如果没有约束机制，高管肯定会寻租，寻求更高的薪酬，损害股东利益。但是下面的研究发现由于约束机制的存在，高管没有办法寻租，管理层权力理论不能成立。Christian&Volker(2009)研究发现董事会的权利制衡机制，有利于激励性高管薪酬的运用。笔者认为股权性质的薪酬鼓励CEO操纵盈余，反过来，董事会会察觉这个操纵，强化董事会的监管。董事会的薪酬委员会没有监管职能，因此喜欢运用激励性薪酬。过多的激励性薪酬的采用促使审计委员会加强监管。董事会各委员会的独立，促进了激励性薪酬的运用。Jeffrey等（2006）研究发现外部市场力量能够限制高管通过取消和重新授予期权为自己谋利。实证结果表明操作性应计对股票价格的解释力很小，说明分析师、投资者能够识别盈余管理。管理者不能通过盈余管理，取消和重新授予期权来谋利。Jap Efend(2007)研究发现如果薪酬中有大量的底薪，CEO很少有动机去谎报会计盈余。如果薪酬中有大量的奖金、股票等激励性薪酬，高管有动机去操纵会计盈余。但是利率覆盖贷款契约（比较利润与利息的倍数越高，风险越小）能够限制高管的操纵。

三、国内高管薪酬研究现状

国内很多学者从理论角度来分析薪酬的激励作用。与国外学者的研究一样，实证结果也很不一致，其中一个重要因素就是样本选择的时间和范围不一致。杜兴强、王丽华（2007）研究发现,高层管理当局薪酬与公司以及股东财富前后两期的变化,均成正相关关系;而与本期Tobinpq的变化成负相关关系,与上期Tobinpq的变化成正相关关系。证明了高管薪酬的激励作用。顾斌、周立烨（2007）通过对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行实证研究,指出目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显;从行业角度看,交通运输行业的上市公司股权激励效果最好。指出薪酬激励作用不明显。此项研究一共才56个样本，存在样本太小的缺陷，也跟我国权益性薪酬应用过少有关。周佰成、王北星（2007）同样也指出高管薪酬和公司绩效之间没有明显的线性关系,高管薪酬更多的是由公司规模而不是公司绩效决定的。同样这项研究也存在样本太小的问题。也有一些研究指出了薪酬激励的不对称性，即薪酬激励的刚性。刘斌等（2003）对增加CEO薪酬对提高企业的规模和股东财富均有一定的促进作用,但降低CEO薪酬却不仅不能提高企业规模和股东财富,反而会对其产生一定的负面影响,这说明CEO薪酬也具有工资刚性特征。方军雄（2009）研究发现高管薪酬的业绩敏感性存在不对称的特征,业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度,即存在粘性特征。还有学者从高管与普通员工薪酬差距的角度研究薪酬的激励作用。林浚清等（2003）对我国上市公司内高层管理人员薪酬差距和公司未来绩效之间关系进行了检验,发现二者之间具有显著的正向关系,大薪酬差距可以提升公司绩效，并指出国企薪酬差距过小的问题。通过上述研究发现依靠薪酬设计来解决问题还没有一个定论。国内一些学者也从管理层权力视角来研究薪酬问题。张鸣等（2007）通过对2002年~2004年发生并购的中国上市公司为样本,发现企业高管人员会借助并购,并通过并购后公司资产规模的扩大和雇佣员工人数的增加等因素增加自己的薪酬。研究后还发现,当企业高管人员处于临近退休时,这种动机会更加强烈。王克敏、王志超（2007）认为高管报酬与盈余管理正相关。然而，在引入高管控制权影响条件下，即当总经理来自控股股东单位或兼任董事长时，高管控制权的增加提高了高管报酬水平，但却降低了高管报酬诱发盈余管理的程度。说明中国也存在管理层侵占问题。

中国学者在借鉴国外研究的同时，也有一些学者结合了中国国情进行研究。刘银国等（2009）通过沪市上市国有企业的数据实证检验我国高管薪酬管制的有效性，实证结果显示由于薪酬管制的存在，导致在职消费和腐败现象的滋生，企业成本的增加最终影响到企业的绩效。间接指出目前高管薪酬激励不足问题。刘凤委等（2007）研究指出上市公司所在地的政府干预程度越低或者上市公司所处行业的竞争程度越高，公司高管薪酬与会计业绩之间的相关性越强。在文中笔者以《中国市场化指数―各地区市场化相对进程2004年度报告》中政府与企业的关系指数作为政府干预程度的替代变量。同时运用了产业经济理论中以业绩水平的高低及其离散程度作为区分行业竞争程度的标准。所以拥有中国特色的研究值得深入下去。

注释：

①Bebchuk,L.,and J.Fried,(2004),Pay without performoance:the unfulfilled promise of executive compensation,Harvard University Press

参考文献：

1.杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究.会计研究，2007（1）

2.方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗?经济研究，2009（3）

3.顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究.会计研究，2007（2）

4.林浚清，黄祖辉，孙永祥.高管团队内薪酬差距,公司绩效和治理结构.经济研究，2003（4）

5.刘斌，刘星，李世新，何顺文.CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验.会计研究，2003（3）

6.刘凤委，孙铮，李增泉.政府干预、行业竞争与薪酬契约―来自国有上市公司的经验证据.管理世界，2007（9）

（作者单位：广东女子职业技术学院 广东广州 511450）

（责编：吕尚）