出版业并购谨防财务风险

今年是“十二五”规划开局之年，《新闻出版业“十二五”时期发展规划》中提出：“我国将加快推动完成转制后的出版单位深化改革。已完成转制的新闻出版企业要及时完善法人治理结构，建立现代企业制度，有条件的要进行公司制或股份制改造；支持有条件的出版传媒企业上市融资；在已经上市的出版传媒企业中进行股权激励机制的试点，为企业发展增加内在活力；鼓励出版传媒企业进行跨地区、跨部门、跨行业联合、兼并、重组，加快新闻出版资源向优势企业集聚，建设国家出版传媒主力‘舰队’；打破行政壁垒、地区封锁和城乡分割，建立贯通全国的新闻出版大市场。”

以1996年1月批准《广州日报》作为全国第一家报业集团试点为标志，由此拉开了一场从中央到地方的传媒集团化浪潮的序幕。到目前为止，我国已经涌现出了一大批具有综合实力和竞争力的综合性传媒企业集团，如凤凰出版传媒集团、中原出版传媒集团、湖南出版集团、山东出版集团和浙江出版控股集团等。

据大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心近日的《2011年第一季度中国并购市场研究报告》显示：2011年第一季度，中国并购市场共完成并购案例227起，披露金额的202起案例并购总额达141.52亿美元，其中娱乐传媒业并购案例8起，披露金额的7起案例并购总额约为2.03亿美元。

出版业并购现状与趋势

目前，出版业并购一般从四方面着手：一是横向并购，即出版企业间的并购，以增强企业的市场支配能力；二是纵向并购，即相关企业并购，形成产、供、销一条龙；三是跨媒体并购，如期刊报纸、网络、电视台等，形成多媒体经营；四是跨行业并购，形成多元化经营。

――横向并购是出版传媒集团发展的重要方式。通过横向兼并重组，新闻出版企业可以有效地加强资源的优势互补，产生1+1>2的效应，不仅有利于内容的深度开发和创意共享，而且能产生协同效应，扩大市场影响力，形成产业集群。例如，2008年6月29日，出版传媒以自有资金，按股权资产评估值受让辽宁出版集团所持有的少儿社、春风社和音像社100%的股权，价款总计为人民币2797.7万元，从而整体收购上述三家出版社。使其出版主业更加突出，结构更加合理，门类更加齐全，品种更趋完整，核心竞争力更具优势。

――纵向并购是优势企业将与本企业市场紧密相关的前后顺序生产、营销过程的企业收购过来，以形成纵向生产一体化。如2010年6月23日新华文轩公告称与四川出版集团签订收购协议，以总价人民币12.55亿元收购四川出版集团15家全资子公司的全部股权。这次收购是新华文轩向产业链上游延伸，实现一体化经营的重要举措，也是中国出版发行行业首例以股权并购方式完成的出版发行资源整合，有助于实现资源合理配置，降低运营成本，提升盈利能力。

――跨媒体并购是指出版企业充分利用自身的信息资源和市场资源，开发平面媒体（图书、报纸、杂志）、多媒体（电视、广播、电影、音像制品、电子出版物）和立体媒体（网络）市场，实现资源的优化组合。如2010年2月，北方联合出版传媒集团与控股股东辽宁出版集团公司联合收购“中国动漫第一品牌”湖南蓝猫动漫公司55%的绝对控股权，打破了出版载体的界限，推动了数字出版及网络出版的发展。

――跨行业并购是基于收益和风险进行的多元整合，是通过资本重组进入投资回报率较高的产业，其实质是追求资本收益最大化和分散经营风险。实力雄厚的出版传媒集团可以与银行、保险、证券等金融机构建立联盟关系，或通过自有的专业金融机构降低资本运营的风验并提高收益。如电广传媒在2003年10月以3.2亿元自有资金收购其控股大股东湖南广播电视产业中心所持有的深圳市荣涵投资有限公司96.97%的股权，成为荣涵投资的第一大股东。这次并购使电广传媒从一直以来的“广告、节目、网络”三大主业拓展到房地产业，在当时全国房产一片火热的背景下，给公司带来了极大的收益。

从未来发展趋势看，我国出版业的并购将体现如下特征：一是“公私合营”。2009年，总署颁布《关于进一步推进新闻出版体制改革的指导意见》，非国有出版工作室作为新兴出版生产力得到政策的认可。同时，文件鼓励国有出版企业与非公有出版工作室进行资本、项目等多种方式的合作。2005年12月，长江出版集团并购湖北海豚卡通有限公司，此次收购为中国出版集团收购民营企业第一案。而以国有企业的政策资源与资金优势，加上民营企业多年来在市场上摸爬滚打练就的市场能力、业已形成的产品优势，双方优势互补，可以使双方企业迅速做大做强。二是“走出去”。2010年6月，南方报业集团、成都博瑞传播以及两家投资基金组成中方财团，联手杀入《新闻周刊》争夺战，这是中国首次参与竞购西方杂志。虽然遭拒，可我国媒体的海外扩张之路不会就此止步。

出版业并购财务风险与防范

但是，并购作为一种投资行为，其风险极大。按照国内外学者的研究，并购最终获得成功的，按最乐观的计算，其数量也不超过一半，还有学者认为有2/3的并购都是失败的。其中企业并购的财务风险尤为值得关注。这里的财务风险可以认为是指由于并购定价、融资支付、整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，使并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。并购财务风险的防范控制应从以下三方面着手：

――价值评估风险及其防范。由于信息不对称以及在评估过程中使用方法的局限性，导致对目标企业的评估存在误差而出现损失，也可能会让并购方产生决策错误。对于媒体并购来说，所付价格应基于该媒体价值而做出判断。但媒体价值的判断与一般的企业有着较大区别。因为媒体行业是精神产品和物质产品的结合，所以并购前要对目标企业进行价值评估应主要从以下几个方面考虑：媒体的受众规模以及影响力、媒体的财务状况、媒体的管理状况、该媒体今后的发展潜力以及竞争对手的相关状况等。在对各要素进行计算后对被收购对象做出合理的价格评估，以免在实际并购的过程中承担多付风险。

事实上，久经沙场的默多克在1988年以30亿美元的高价收购三角集团的《电视指南》杂志以及其他产业时即遭遇了这一困境。当时三角集团的年收入为7亿美元，利润约为2亿美元，时代集团对其估价不超过15亿美元。但默多克一意孤行，最终发现三角集团的利润远远不够偿还债务。市场对此反应强烈，新闻集团的股价一度下滑。无独有偶，威旺迪集团2000、2001年仅对美国传媒业就进行了5次收购，涉及500多亿美元。如以103亿美元购买美国网络公司的影视业务，但市值仅为47亿美元。以15亿美元收购 Echo Star 卫星公司10%的股份，从而确保威旺迪公司有权推出5个有线频道。但由于急剧地高成本扩张，最终使公司背上沉重的债务包袱。其后威旺迪像它迅速崛起一样轰然倒下，也给传媒业提供了一个不计代价通过并购迅速扩张的失败案例。

――融资支付风险及其防范。融资风险是指企业需要大量资金而通过借款产生的风险，这种风险包括企业可能丧失偿债能力的风险和举债而导致股东利益受损失的风险。企业并购借款越多，企业并购融资风险越大。但对收购方而言，定价和融资的风险仍然可以通过支付方式的选择加以分散和转移，因为不同的支付方式选择可以起到不同的风险收益分配效果。资金流动性风险是现金支付风险最突出的表现；由换股比例导致的股权稀释是股权支付最主要的风险；而偿债风险则是杠杆支付的最大风险。

而当特定时日现金流出量超过现金流入量或企业出现收不抵支的情况，都可能因为资金链断裂出现债务风险，从而直接导致负债率升高，财务风险扩散。因此，合理的融资决策就是寻求企业价值最大化和融资风险最优控制之间的均衡。在保证企业价值最大化的前提下，通过融资方式的选择，使企业资本结构最小化，从而有效地控制企业并购融资风险。

国际传媒集团大多举债收购，而且规模越大的集团越依赖贷款，国际间通过债务来支撑集团的扩张几乎成为西方大型传媒集团互换股权之外的常用手段，威旺迪也不例外，其并购资金几乎都来自贷款。“贪吃”使得企业的资金链越来越长，流动资金被大量挤占，还本付息压力不断增加，再加上机构臃肿使得运营成本大幅上升，最终导致崩盘。

――财务整合风险及其防范。在并购交易完成后，并购方取得了目标公司的经营控制权只是完成了并购的第一步，若对并购后的公司整合不当，以往所隐藏的财务风险很可能爆发，使企业难以应对，甚至导致并购失败。根据德国学者马克思・M・贝德的调查，并购最终失败于整合阶段的比例占52%。虽然在整合期间，导致风险发生的因素多种多样，但最终都会在财务成果上表现出来，所以财务整合是企业并购整合的核心内容，是发挥企业并购所具有的财务协同效应的保证。

以威旺迪为例，它常常把自己并非绝对控股的公司EBITDA全算到自己账上。比如2001年，威旺迪公布的以下属企业SFR公司为主的电信业务EBITDA为23.1亿欧元，而实际情况是，它只拥有SFR35%的股份，电信业务EBITDA应为8.07亿欧元。威旺迪当年债务与实际EBITDA之比为5.1∶1，已经超过了破产临界线5∶1，但在其年报上的比率为3.8∶1。与此相关联的是，威旺迪的流动资金也是依据虚报的EBITDA数字：8亿欧元流动资金被虚报为20亿欧元，而同年它的贷款利息就达到7亿欧元，另外还需支付12亿欧元的股票分红。

由于中国的国情以及相关政策，国内的出版业并购没有达到这种热度。而且中国的出版业并购和国际传媒集团的并购也有很多不同的地方。但是，触类旁通，我们依然可以从国际传媒集团并购中出现的一些弊端得到启示和借鉴。