浅谈定向增发研究现状

【摘要】资金对公司而言，犹如血液对人体般重要。上市公司的股权融资方式包括公开增发、配股、定向增发等。前两种融资方式产生的时间较长，对其研究也比较丰富。相比较定向增发融资方式还是新颖的。本文意在梳理长期以来专家学者对定向增发的研究，从而站在巨人的肩膀上展开下一步的研究。

【关键词】定向增发；研究现状

定向增发融资是一个过程。涉及到定向增发前，定向增发时和定向增发后。现有关于定向增发的研究已经涉及到这一过程的全部内容。定向增发前的研究包括上市公司是否在定向增发前进行了盈余管理，如果存在盈余管理，那么方向如何；定向增发宣告时的研究最丰富，比如定向增发的目的是否是实现集团公司整体上市、定向增发的发行对象和价格的确定、定向增发的宣告效应等；对定向增发后的研究则涉及定向增发后的长期市场绩效、定向增发后是否存在利益输送。笔者以定向增发的实施过程为线索，浅析定向增发的研究现状。

关于定向增发前的独立研究并不多，很多都是与定向增发的实施过程结合起来研究。朱红军等以驰宏锌锗为例进行了深入的研究，发现驰宏锌锗在实施定向增发前停牌时间长达50多天，这为其确定定价基准日以及低价增发提供了基础。这也从一个侧面说明我国定向增发的相关规定存在漏洞，即上市公司可以通过选择基准日来操控定向增发的价格。这是关于定向增发的优秀案例分析类文献，虽然仅仅对单个公司进行研究得出的结论缺乏相应的说服力，但是能为后续实证分析提供有价值的研究思路。

上市公司要实施定向增发必须决定发行价格、发行对象以及发行日等一系列问题。关于发行价格，我国证监会规定定向增发的发行价格不得低于定价基准日前20个交易日均价的90%。与之类似英、美及东南亚等国家的私募发行，通常以相当于发行公司市场股票价格较高的折扣率给予认购者购买公司的股票，一般私募发行折扣率约为20%，并且私募发行的折扣率要比公开增发新股高。外国学者对如此高的折价提出一些可供参考的理论假设，如监督效应假说、限期流动性补偿假设、调查成本补偿假设、控制权假设。即认为定向增发折价是一直成本补偿。章卫东与李德忠以2005年5月1日到2007年12月31日宣告定向增发新股预案的A股公司为研究样本，发现向非关联机构投资者定向增发的折扣率要大于向大股东以及关联方时的折扣率。章卫东用信息不对称理论来解释这一现象。

关于折扣率与定向增发对象的关系，我国学者并没有得出一致的结论。王志强、张玮婷与林丽芳以2006-2007年沪深两市实施定向增发的上市公司为样本，他们的研究表明，定向增发的对象为大股东或者关联方时，折价比例要高于机构投资者；大股东认购的比例越高，定向增发的价格越低，折价程度越高；而定向增发的折价程度的高低与上市公司的盈利水平没有显著关系。之所以会出现这种差异，笔者认为原因有两个，一方面这些研究都是定向增发在中国资本市场开始盛行r的研究，可供研究的样本数据较少，另一方面不同的研究方法，对同一变量采用不同的替代变量也会出现截然不同的结论。

上市公司宣告定向增发时，会产生短期的宣告效应。研究发现（Wruck，1989）美国上市公司宣告私募发行时，股票短期内会上涨。同样在日本有证据（Kato and Schallheim，1993）表明，宣告私募发行后宣告效应也呈下降趋势。对我国资本市场定向增发的宣告效应首先展开研究的是章卫东。他采用实证研究的方法，发现与公开增发相比定向增发会带来更强烈的正的市场反应，即在公告日的前后累积异常收益率更高。

后定向增发研究，是研究定向增发后的一段时间上市公司的行为。定向增发所售新股存在禁售期的限制。由于存在限售期，上市公司定向增发后的市场表现将直接决定投资者的收益。无论以长期购买持有超额收益还是以日历时间组合方法计算出的长期绩效为标准，定向增发后两年内上市公司的长期业绩都表现强势，与美国定向增发后上市公司长期业绩表现低迷形成强烈的对比。而耿建新，跃金与邹小平的研究表明上市公司实施定向增发后长期回报率出现下滑趋势，并分析得出上市公司定向增发后经营业绩下滑是长期绩效下滑的原因。投资者过度乐观假说、机会窗口假说、盈余管理回转等都可以解释长期业绩下滑的原因。邓路与王化成从行为金融中投资者异质信念的视角来解释定向增发后上市公司的长期市场表现。他们从理论分析和实证检验两个角度论证了投资者异质信念与实施定向增发后上市公司的长期市场表现负相关，以及当定向增发的对象是机构投资者时这种负面效应会更加显著，并且进一步分析了投资者异质信念与上市公司的经营绩效也是负相关的关系。

由于研究方法存在差异，如案例研究与档案式研究的选择，而且研究的角度不同，样本的差异，或者说样本少等客观因素的存在，研究结果差异是合理的。笔者认为，改进研究模型，完善研究方法，扩大研究样本数据等能显著提高研究结论的可靠性。

定向增发作为我国资本市场融资的首选方式，具有较高的研究价值。笔者认为定向增发研究的未来发展将会越来越多地和其他学科相交叉，比如行为金融理论中的投资者异质信念与定向增发，及社会心理学视角下的定向增发。

参考文献：

[1]朱红军.何贤杰.陈信元，定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源于制度成因――基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008

[2]Hertzel，M.Smith，1993.Market discounts and shareholder gains for placing equity privately.Journal of Finance，48

[3]章卫东.李德忠，定向增发新股折扣率的影响因素及其与公司短期股价关系的实证研究――来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2008

[4]俞静.徐霞，定向增发、盈余管理与定价行为[J].财会月刊，2016（17）：116-121

[5]章卫东，定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究[J].会计研究，2007（12）：63-68

[6]邓路.王化成.李思飞，上市公司定向增发长期市场表现：过度乐观还是反应不足？[J].中国软科学，2011（06）：167-177