非上市中小企业融资效率影响因素研究

摘要：基于构建的融资效率计算模型，采用全国425家制造类非上市中小企业2003～2009年财务数据进行动态因子面板数据模型分析，提出影响融资效率的六个组合因素。研究发现，企业自身素质和主营业务情况影响较大；企业盈利能力、短期外源债务资金来源及其规模与流动性、企业偿债能力影响一般；商业信用融资成本影响不显著。全面分析了非上市中小企业融资效率影响因素。

关键词：非上市中小企业；融资效率；影响因素

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2014）12-0084-05

Research on Influence Factors of Unlisted Small and

Mediumsized Enterprise Financing Efficiency

――Based on Empirical Evidence of Manufacturing Unlisted Small and

Mediumsized Enterprises

CUI Jie，HU Haiqing，ZHANG Daohong

（School of Economics and Management，Xian University of Technology，Xian 710054）

Abstract：The financing efficiency is defined，then panel data dynamic factor model is adopted to analyze 425 manufacturing unlisted small and mediumsized enterprises （SMEs）from 2003 to 2009 years financial data. Various influence factors affecting financing efficiency are combined into six combination factors. It could be concluded that the enterprise quality and main business have the most significant effect，and profit capability，shortterm foreign debt financing source，size and liquidity，debt paying ability have little effect. This paper analyzed influence factors of unlisted SMEs financing efficiency comprehensively，the results could provide theoretical references for unlisted SMEs financing.

Key words：unlisted small and mediumsized enterprises；financing efficiency；influence factors

Myers等提出新优序融资理论，强调信息在企业融资结构以及融资次序中的重要性[1]。根据新优序融资理论，内源融资是效率最高的融资方式。外源融资又分为股权融资和债务融资。公募股权融资发售股票不适于大部分中小企业。私募方式中，创业投资机制不适用于大部分非上市中小企业；风险投资追求短期增值与非上市中小企业长期发展需求冲突；产业投资容易对被投企业产生负面影响；个人投资为非上市中小企业初创期提供资金支持。外源债务融资也分为私募方式和公募方式。公募债权融资发行债券都是国有大中型企业。私募债务融资方式中，银行借款存在对中小企业信贷配给问题；商业信用融资侧重短期。因此，宜于非上市中小企业采用的融资方式有内源融资、个人投资、银行借款及商业信用融资。

1 文献回顾与问题提出

Meckling等认为成本最低的融资方式即最有效率的方式[2]。卢福财从资本运作角度认为融资效率是资本向投资转化的能力[3]。方芳等认为融资方式以最高收益/成本提供所需现金的能力即融资效率[4]。杨惠贤等对融资效率综述中提出，企业融资效率体现在融通资金是否为企业带来收益（企业绩效）[5]。本文定义融资效率为企业绩效与融资成本之比。

非上市中小企业融资效率理论研究中，Howorth等认为非上市中小企业融资成本与效率成反比[6]。Heitor等发现非上市中小企业对外部融资需要加大效率[7]。在融资效率评价研究中，大部分针对上市企业。如赵守国等用数据包络法分析发现，陕西省上市公司整体融资效率较低[8]。佟孟华等用面板数据模型对上市中小企业融资方式与融资效率关系进行检验，表明债务融资能增加融资效率[9]。邵永同等针对上市医药企业研究发现其融资效率已达较高水平[10]。林宇等发现76.92%的上市房地产企业处于债务融资规模报酬递减状态[11]。

尽管融资效率影响因素研究已较成熟，但针对非上市中小企业的研究较少。融资效率影响因素主要有融资结构和融资方式及其成本。企业融资结构与其治理机制对应，前者通过后者来影响企业治理效率[12]。融资方式研究认为，债务融资有利于融资成本降低[13]，但债务融资要求到期必须偿还本金利息，如果企业失去偿还能力，会面临资金链断裂[14]，带来财务风险。Meckling的理论、Ross的信号传递理论都表明债务融资具有治理效应[2，15]。周颖等研究集合债券对中小企业融资效率的影响，发现其能提高融资效率[16]。伍装比较非上市中小企业和大型企业资金融入效率，认为影响最大的是实收资本[17]。

综合前人研究，国内研究未将融资方式对融资效率的影响进行深入探讨。基于此，本文利用实证方法研究非上市中小企业各种融资方式成本以及对融资效率的影响。

2 模型构建与变量设计

2.1 模型构建

本文以综合融资成本为投入、以投资收益为产出计算融资效率，即融资效率=投资收益/综合融资成本。

净资产收益率反映单位资产获利，在不同规模企业间有可比性，所以投资收益用净资产收益率（RONEit）。

根据加权平均资本成本（WACC）公式，考虑债务资本抵税效应Tc，中小企业综合融资成本（Kit）为：

2.2 变量设计

融资效率不仅受资本结构和融资成本的影响，还受企业经营能力、规模、流动性、以及金融环境的影响。

2.2.1 资本结构

资本结构是指不同融资方式规模及各方式所占比例的组合。非上市中小企业中未分配利润占内源融资的多数，用未分配利润代表内源融资。银行借款用短期借款代表由于中国企业不允许互相借贷，企业短期借款主要由银行借款构成。。应付账款、应付票据和预收账款加总得到应付账款总额作商业信用融资指标。实收资本的增加值作股权融资指标。如果实收资本增加是所有者追加投资，不会造成股权分散，外部投资者投资会分散股权。

2.2.2 融资成本

企业银行债务融资成本有利息、破产成本、监督成本[18]。本文选取利息保障倍数为银行借款成本指标。企业放弃的现金折扣即商业信用融资成本。放弃现金折扣越多，企业延期支付可能性越大，流动性与偿债能力越不足，对融资效率有影响。非上市中小企业股东大部分是企业主亲戚朋友，本文用股东资金回报率来衡量股权融资成本。

2.2.3 经营能力

经营能力包括资金利用能力、盈利能力、偿还能力。企业内部管理能力反映资金利用能力，内部管理不规范导致融资不畅。主营成本越高，企业内部管理能力越低。用主营业务成本率反映企业资金利用能力。盈利能力较强的企业倒闭或停业可能性低，能够获得较高信用等级。非上市中小企业业务单一，主营业务可反映整体盈利情况，选择主营业务利润率为盈利能力指标。偿付比率是将偿还债务所需现金和经营活动产生的现金比较，体现企业长期偿还债务能力，更适合中小企业，选择偿付比率为偿还能力衡量指标。

2.2.4 企业规模与流动性

中小企业规模大小和可抵押固定资产额是贷款最重要的指标[19]。大规模企业融资渠道多，选择期初资产存量反映其规模大小。成长性高的企业有核心技术，融资方式选择自由。中小企业成长性体现在主营业务增长上，选择主营业务收入增长率为衡量指标。固定资产数量和流动性是企业融通资金的重要因素，在变量设计时也作了考虑。

2.2.5 金融环境

地区金融环境差异带来企业融资成本差异，选用金融相关率为金融环境衡量指标。变量整理后见表1。变量间存在共线性，且大量变量带来过多需要估计的参数，利用动态因子模型进行降维。模型形式如下：

①现金折扣并不好衡量，本文经过调研发现非上市中小企业的现金折扣一般符合下列规律：10天内付款享受应付总额3%的现金折扣；10～20天内付款享受2%的现金折扣；超过20天不享受现金折扣。基于此，本文考察每家非上市中小企业的平均应付账款周期，如果平均应付账款周期在10天内，则应付账款总额×3%即是现金折扣额；如果平均应付账款周期在10～20天内，则应付账款总额×2%即是现金折扣额。

②民建中央的专题调研报告《后危机时代中小企业转型与创新的调查与建议》（2010）。

③旧税率制度共分为两档税率：18%和27%。本文根据所选用样本企业资产规模偏小，采用的税率为18%。

④新税率制度中规定高新技术企业可按15%的税率缴纳税费，但是高新技术企业在本文选用样本企业中所占比例不到1%，故统一用20%的税率。

3 数据来源及处理

数据来源于《秦》数据库，包括2002～2010年中国40万家工商注册非上市中小企业基本信息数据和财务数据。为避免行业影响，只选择制造类企业，并进行如下条件筛选：①确保处于正常经营阶段，偿付比率大于1；②保证新增资本不属于所有人追加投资，而是引入外部投资者，选择至少有两个股东的企业，第二个及以后股东占股大于20%；③剔除数据严重缺失企业。最后得到样本425家，时间跨度2003～2009年，覆盖了全国27个省。

4 实证检验及结果分析

4.1 实证检验

首先，14个指标KMO检验值为0.692>0.6，Bartletts球形检验显著，适合进行因子分析。其次，方差最大化正交旋转法抽取得到6个主因子，累计方差贡献率达到76.5%。最后，根据旋转后因素负荷量划分公共因素，如表2所示。

总资产TA、有形资产占比FAR、股权投资EI主要反映企业自身素质QE；主营收入增长率OR、主营成本率OC主要反映企业主营业务情况CB；未分配利润RE、主营业务利润率GP、股权投资回报率ROE主要反映企业盈利能力PR；应付账款AP、银行借款BC、流动比率QR主要反映企业短期外源债务资金来源及其规模与流动性FR；利息保障倍数EBIT、债务偿付比率CRR主要反映企业偿债能力CC；平均现金折扣ACD反映商业信用融资成本TCC。

加入控制变量FIR回归模型如下：

4.2 结果分析

4.2.1 总体分析

本文样本数量大，回归效果良好，能够很大程度上反映现实情况。除了商业信用融资成本外，其余变量及系数均在10%的显著性水平上成立。

4.2.2 不显著变量分析

商业信用融资成本ACD（现金折扣）不显著。样本企业付现期平均值为8003天，超出供应商可提供现金折扣期限。商业信用融资资金产生的收益大于因超期支付带来的罚息，企业延长支付期限，忽视现金折扣，从而现金折扣对融资效率影响作用不显著。

4.2.3 显著变量分析

（1）影响系数较大的变量

企业自身素质QE中，总资产规模TA大，不仅可以扩大融资渠道，还可以提高融资数量。有形资产占比FAR高，企业经营状况良好，能为还贷提供保障。股权投资占比EI越高，资本金越充裕，能够融通更多资金，融资效率高。

企业主营业务情况CB总结果为正，无论因为生产规模扩大、主营收入增长速度大于主营成本增长速度，还是因为购置效率高的机器设备，显著降低主营成本，对融资效率影响结果都为正。

较主营业务情况CB，企业自身素质QE影响小，与上市企业研究结果不一致。非上市中小企业主营业务好坏是绩效最直接体现，决定企业利润大小，故对融资效率影响更大。

企业偿债能力CC影响为正，其中偿付比率CRR反映长期偿债能力，利息保障倍数EBIT反映偿还银行借款保障程度，都包含利润，显著影响收益，从而促进融资效率提高。

（2）影响系数较小的变量

盈利能力PR中未分配利润RE是中小企业资产积累主要来源，被用来购置固定资产。固定资产收益产出缓慢，导致对融资效率影响有限。主营业务利润率GP取决于主营业务收入与成本，对融资效率有正影响。信息不对称导致中小企业股东制度不规范，股利支付无保障，削弱投资者投资欲望，导致股东回报率ROE影响为负。

短期外源债务资金来源及其规模与流动性FR显著性一般。两种短期外源债务融资方式对融资效率影响都为正，但流动比例QR影响为负。中小企业流动比例越高，流动资产相对过剩，固定资产比例不足，对企业投资产出与融通资金都有影响。

银行借款BC有利息及还款期限作为硬性约束，抑制企业资产替代，投资效应不明显[21]。银行借款会显著增加融资成本，与其带来的收益正负作用后，两种情况下融资效率被削弱：一是利率未变，企业贷款后短时间内融资成本提高，投资收益固定，融资效率下降。二是利率下降，贷款购置固定资产，资产总额上升，净资产收益率骤降，降低融资效率；或者被用于充实资本金，融资成本上升，投资收益未变，融资效率降低。

商业信用融资AP数量少，仅能购进原材料、偿还其他欠款等，显著增加中小企业短期收益。此外，商业信用融资规模对融资效率影响比银行借款大，且与银行借款同方向。

控制变量金融相关率FIR显著性不强，说明非上市中小企业融资效率地区差异性并不显著。

5 结论与展望

5.1 研究结论

本文从投入产出角度定义非上市中小企业融资效率，用面板数据动态因子分析提出六个组合影响因素。实证发现，企业自身素质、主营业务情况、盈利能力、短期外源债务资金来源及其规模与流动性、偿债能力通过检验，商业信用融资成本未通过。主营业务情况对融资效率影响比企业自身素质更直接。融资方式中未分配利润、银行借款及商业信用融资对融资效率影响作用都为正。非上市中小企业须集中注意于主营业务，不应盲目扩大经营范围。同时积极采用债务融资，优化融资结构。

5.2 研究展望

本文理论方面未分为获取和配置两个阶段考量融资效率，影响因素也未纳入企业主个人信用和信贷政策这两个因素，将在进一步研究中探讨。实证方面指标衡量不够准确。股权融资指标实收资本增加值未完全反映所获个人投资；商业信用融资成本指标平均值不能客观反映现金折扣数量。进一步研究中将提高数据直观性。

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