世纪大救赎

应对金融危机的全球行动日渐紧密，从疏通融资渠道到阻止危机进一步向实体经济蔓延，到检讨、修补过失，再到进一步的全球合作，各梯次的救援行动渐次全面展开

看过好莱坞灾难片的人可能有这样的体会：故事的最高潮阶段――“完美风暴”来袭时，水手们出于本能手忙脚乱地应急，无暇感觉恐惧；反倒是惊心动魄的风浪退去后，面对千疮百孔的航船，四望大海不知偏离航向几何；那种一面满怀希冀组织自救，一面又因迟迟未见安全港而沮丧的心情，更为揪心。

这场金融灾难的高潮时刻出现在10月初：危机瞬时由美国蔓延至欧洲，疯狂吞噬当地金融市场；两周内八家金融机构告急，颇有些措手不及的几个欧洲国家，只能像堵船舱上进水的漏洞那样，狼狈地左扑右补。

风暴暂息。英国是第一个重整旗鼓、拿出系统性救援方案的国家。美国镜鉴在前，使得英国行动颇为迅速：10月8日宣布方案；10月13日已经开始了第一轮行动：以370亿英镑注资本国三大银行。欧元区15国首脑亦在10月11日和12日的峰会上商定一致原则，法、德两大国遂于10月13日公布自己的救援方案，其他国家亦陆续跟进。

欧洲一片紧张的同时，已于10月3日通过政府救援法案的美国则显得有些迟疑。直至10月14日，美国财政部才揭晓首轮救援行动细节：将动用法案授权7000亿美元中的2500亿美元，直接投资金融机构，其中1250亿美元已敲定投向花旗、摩根大通等九家大银行。

这一做法，与财政部长保尔森原计划的购买欠流动性资产的设想并不相符；但舆论并未因此揶揄保尔森，评论者中以支持这一政策转向为绝大多数。

“财政部在重建全球金融体系信心方向上走出了一大步。”美国经济政策研究机构彼得森研究所（Peterson Institute）发表的社评如此评论。

救急不救贫

保尔森计划10月3日通过立法以来，市场情绪并未好转。美国股市除在少数的几个时刻略有提振，总体而言萎顿不堪。而购买不良资产的方案，又因其操作的复杂性迟迟未能开展，本来就遭到不少质疑的购买不良资产方案，也如远水难解近渴，市场信心日缺一日。

英国政府毅然采取直接投资金融机构这一手段，无疑对美国产生重要影响。美国国会修改过的法案中，纳入了这一可选项，因此，英国方案宣布次日，保尔森就已暗示会改辙而随。

《财经》采访的学者和市场人士中，多数意见也是此时注资购买股份比花钱购买不良资产更为合理。一则注资执行速度更快，二则避免了购买不良资产定价难的主要问题，三则纳税人很有可能在金融机构“康复”后享受股权升值的利益。

但这种政府入股“有讲究”。英美两国政府都以购买“优先股”为主，这种股权的特点是股息率事先确定――保障政府稳定的股息收入；万一金融机构破产，优先股股东可在普通股股东之前得到清偿――减小纳税人的钱“打水漂”的风险；且没有投票权――政府不干预金融机构的商业决策。而两国政府也都强调，注资的目的绝不是要控股银行，而是要为其纾困，迅速重振市场信心。

为表示对那些因贪婪、轻率而铸下大错的金融机构负责人的惩罚，两国的注资方案中也都包含了限制高管薪酬的附加条件。英国的方案包括2008年内不允许对最高管理层发放现金形式的奖金，以后的奖金也都以与长期盈利挂钩的股票形式发放；美国方案则申明要防止高管在经营失误后还可获得高额解约金的所谓“金色降落伞”薪酬政策、对薪酬50万美元以上的部分不得抵减纳税等。

至于美国的2500亿美元、英国的500亿英镑（10月8日宣布的方案中公布的准备用于注资的总额）是否足够改善整个国内银行系统资本充足率，许多专家都表示“没人说得清”――如果不够，政府如何决定选择哪些机构来注资呢？保尔森特地聘请来负责救援行动的财政部临时部长助理卡什卡里（Neel Kashkari）曾表示，注资只会面向“健康的”机构――不是已经资不抵债，而只是因为市场冻结而缺乏流动性的机构。正如中国的一句俗话――“救急不救贫”。

但政府并非目前惟一可能出手的出资人：“股神”巴菲特已斥资50亿美元买入高盛股票；日本第一大商业银行三菱UFJ也已入股摩根士丹利；英国的巴克莱银行也选择了从私营部门募集资本，来兑现自己提高资本充足率的承诺。

而购买不良资产这个老方案，美国政府也不见得会抛弃。卡什卡里在10月13日公布已成立的七个分工不同的工作小组中，就包括负责不良资产收购的一个。

“这种方法对美国而言更为合适。”英国伦敦政治经济学院院长霍华德・戴维斯（Howard Davies）对《财经》记者分析。虽然他主张在英国采取直接注资的方式，但“美国的银行持有更多证券化的资产”，他认为美国也应该购买这些目前流动性极差的证券。

美国耶鲁大学经济学教授、行为金融学奠基人罗伯特・希勒（Robert Shiller）亦认为：“最终应该是两种方法都有一点。”他说，虽然政府方案中包含了对高管不利的薪酬限制条件，但现在这些金融机构别无选择，只能接受政府的注资，但他“相信未来（美国政府）也会开始购买不良资产”。

但具体由哪个政府机构来买？对美国财政部官员是否有能力辨认那些连华尔街行家里手都难以说清的证券价值，不少人仍抱怀疑态度。彼得森研究所的社评就提出，应由已被政府接管的房地美和房利美公司来买，因为它们在资产支持证券方面有相当丰富的经验。一位接近美联储的人士，也对《财经》记者表示过相同看法。

冰封融资通道

不管是直接注资还是购买不良资产，要炼就更加“健康”的金融体系，非一日之功。目前更为紧急的是，如何让陷入瘫痪的信贷市场活络起来。

雷曼兄弟的倒闭震慑了全球金融体系――这恐怕是美国政府当初没有料到的――银行一怕储户挤兑，二怕资产价值继续下跌。这种情况下“现金为王”，银行宁愿手握储蓄存款而不肯进行放贷，不管是对企业还是对同行。10月8日欧洲央行降息50个基点之后，欧洲央行的长期再融资利率（LTRO）依旧走高，反映了一级市场对于资金的强烈需求，银行间拆借利率随之水涨船高。

货币市场上也一片冷寂。共同基金不敢购买银行持有或发行的商业票据，担心钱财有去无回，纷纷转向零风险的国债。截至10月15日当周，美国商业票据市场规模下降403亿美元至1.511万亿美元，已是连续第五周下降。

于是，银行和企业短期融资的两大渠道都近乎关闭。银行借不到钱，企业和个人就更是借款无门，直接后果就是投资、生产停滞，经济受损。

在“商业信用”几乎分文不值的时候，只有用“国家信用”取而代之。英美两国政府都对本国个人储蓄提供担保，美国还将担保范围扩大到企业用于存储日常收支的无息存款交易账户，以及金融机构2009年6月30日前新发行的三年期以下优先非担保债务。

与此同时，各国央行亦“超常发挥”其“最后借款人”的作用，纷纷开设新的贷款渠道为银行系统注入流动性。美联储、欧洲央行、瑞士联储和日本央行先后宣布，将以标售的方式为金融机构提供资金，且不再设置数额上限；各国央行间的货币互换（currency swap）规模也不再封顶。这意味着，美联储将无限量向上述地区央行供应美元。

美联储更进一步，跳过商业银行，直接向企业放款――通过一种新设立的“商业票据融资工具”（CPFF）。为了让与企业日常短期融资息息相关的商业票据市场尽快活络起来，美联储又在10月21日创立“货币市场投资者融资工具”（MMIFF），将为货币市场共同基金为主的投资者提供总额最多5400亿美元的贷款，购买美元存款凭证和低风险的商业票据。

10月21日，货币市场终于出现些许解冻的迹象。伦敦同业拆借利率（LIBOR）三月期利率终于回落到雷曼兄弟倒闭之前的水平，美国国债收益率亦渐有涨势。

央行们做得还不够吗？

哈佛大学教授艾尔波托・艾莱斯那（Alberto Alesina）告诉《财经》记者，货币当局试图通过注入流动性和降息恢复市场信心，但效果有限且效率不高。目前市场的主要问题集中于银行间市场上，如果央行可以不仅对存款，同时也对贷款特别是银行间市场的贷款进行担保，市场的信心可能会更快得到恢复。霍华德戴维斯也持相似观点，他认为，美国还应该把担保的覆盖面扩大到银行间的无担保贷款，才能显著缓解惜贷的紧张气氛。

“该担心经济的处境了”

全球金融体系就像茫茫大海中的航船，遭暴风雨袭击后漂泊了几日几夜，仍然不知道离港湾有多远。

乐观估计，那种能把船掀翻的巨浪也许不会再来了。从美国到欧洲，在国家信用编织的安全网下，至少能够保证不会再发生如雷曼兄弟这样大型金融机构破产，并引发系统性危机的事件。

“也许金融系统本身最糟糕的时刻已经过去了。”霍华德・戴维斯对《财经》说，这是因为有了政府作为强大后盾。但对冲基金这类金融机构的破产仍有可能发生，因为它们往往投资于那些风险级别最高的资产，杠杆率更是高得惊人。但由于这类基金只是“富人的游戏”，政府并不打算将其列入保护范围。

当被问及政府还有什么应该做的时候，《财经》记者采访的专家多提到了对买房者的救助。这场危机始于房产泡沫的破裂，还可能被房价继续拖拽下陷。

一个衡量美国房价的指标“Case-shiller20大城市住房价格”显示，2008年7月美国实际住房价格，已经从2006年的顶点累计下跌了26％。而据中国国际金融公司测算，美国实际住房价格应从2006年顶点下降40％左右才能见底，因此仍有15％左右的下降空间。

房价跌势不止，一旦房产的现值跌过按揭贷款的价值，银行就有权收回这些作为抵押品的房产，许多通过按揭贷款购房的房主将被迫流离失所。据报道，目前美国每天仍有约1万个家庭丧失抵押房产赎回权。“这给市场造成一种很困难的印象，不利于信心的重建。”希勒对《财经》记者说。他认为，帮助购房者应是政府要补上的一块。

著名投资人士、索罗斯基金会主席索罗斯亦在接受《财经》专访时称，一份完整的救援计划还应包括对购房者的救助。根据购房者的支付能力对按揭行为做出调整，从而减少丧失赎回权的抵押房产的数量，防止房价过快下跌――而房价下跌正是本次金融风暴的源头。

这些未能在保尔森计划中具体体现的方面，有望得到弥补。10月23日，美国联邦存款保险公司（FDIC）主席贝尔（Sheila Bair）表示，FDIC和美国财政部正在共同酝酿一个计划，其中可能涉及为按揭贷款提供政府担保，从而鼓励买房者贷款买房。

不过，金融体系是危机的“优良导体”。只要货币市场的借贷利率还未降到正常水平，居民和企业就还要承担过高的借贷成本，不仅是房贷按揭，信用卡债务、学生贷款、汽车消费等都可能成为下一场余震的震源。

10月24日，随着欧洲上市公司财报陆续公布，市场怀疑，在实体经济衰弱的背景下，上市公司盈利更加堪忧。英国、德国、法国、意大利等主要市场的股指盘中下跌超过8％。汽车、银行、能源制造等大权重的行业更是成为引跌股指的“领头羊”。

“我们该担心经济的处境了。”戴维斯对美、欧将陷入衰退的前景表示“确定无疑”。他说，政府还可以做的就是“直接给经济注入资金”，也就是通过财政政策，加大公共支出。英国政府已经表示未来几年内会提高政府借债，修建学校、医院、公路等。2012年的伦敦奥运会此时也显得分外“应景”。

哈佛大学文理学院国际经济学教授、前美联储波士顿分行董事会主席理查德・库颇（Richard N. Cooper）告诉《财经》记者，重建信心主要还要依靠有效的财政政策。他提出，国家减少税收和增大开支应该用于两方面的建设：一方面，可以由联邦政府拨款给州政府和地方政府，以解其赤字增加、面临裁员的燃眉之急，另一方面，联邦政府也可出资扶持经济中的某一行业。

克林顿政府时期的财政部长、现哈佛大学教授劳伦斯・萨默斯（Lawrence Summers）强调，财政刺激必须要足够的大才能见效，如果“药剂量”不够，反而会适得其反，错过治病的良机，延长病痛。他指出，政府应投资那些可以赢得回报的短期项目，或者能够帮助政府提高长期预算收入的项目，例如投资于医疗、教育、能源和能帮助解决收入两极分化的政策措施。这些政策，有利于美国经济长期、稳定地发展。

10月20日，美联储主席伯南克在众议院预算委员会参加听证时称，由于美国经济疲软可能持续几个季度，国会考虑出台新的经济刺激方案应该是适当的。

这位曾对“大萧条”有过深刻学术研究的学者此刻担起美联储主席一职，被许多学界人士认为是恰逢其时。“我尊重他，希望他能够带领美国走出危机。”罗伯特・希勒这样对《财经》记者说。

亡羊补牢

美联储前主席格林斯潘，曾以“百年一遇”来形容这场危机。同样，政府应对危机的救援措施，也是正常情况下难以想象的。比如，央行对银行体系的“无限”放贷、直接购买商业票据、政府对银行的部分国有化等。

自上世纪80年代美国总统里根和英国首相撒切尔夫人力推自由市场经济，主张减小政府干预以来，英美两国的人们已经很难接受政府越过市场的雷池一步。危机时刻收购银行股份，亦属无奈之举。两国财政部长在发言中，都有“极其痛恨自己现在不得不这么做的事实”这样的语句。

但此番政府入主银行，人们不由得发问：会不会出现政治意愿凌驾于商业决策之上，甚至遏制银行创新的企业家精神？

曾担任过英国金融服务管理局主席、英国央行副行长的戴维斯，对政治意愿操纵商业决定的可能性有些许担忧。就目前来看，政府的规定包括限制高管薪酬――这点无可厚非，但政府还表示希望银行多开展放贷。“这是一句危险的台词。”他说，因为如果政府强迫银行放贷给它们认为信用度不够的人，“很可能到头来只是在现有的不良贷款上再多加一笔”。

另一个可能给未来埋下隐患的，是央行无封顶的流动性注入。虽然短期内还不至于引发通胀，因为央行投入银行系统的这些钱，只是相当于填补了银行损失留下的大洞，且在信贷活动几乎降到最低的情况下，整个社会的货币供给并不会显著增加；但这种政策必须在经济有所好转时及时刹车，否则这种通胀不仅是美国或英国的问题，还可能传播到购买美元和英镑资产的国家，中国应该就是一个典型代表。

其实，在某种程度上，本次危机在解决上轮危机的措施中已经埋下了伏笔。许多人责备是美联储前主席格林斯潘掌事期间，为了应对本世纪初的高科技股泡沫破裂、“9・11”事件后美国经济的衰退而采取的过于宽松的货币政策，吹大了这一轮房地产的泡沫。

格林斯潘更大的错误，可能在于对金融机构的疏于监管。这位曾担任美联储主席18年而被近乎神化的老人，10月23日在美国国会一次听证会上，终于懊悔地承认自己当年过于肯定金融机构能够通过自我监管保护股东利益。他坦承，自己在复杂衍生品市场上未能及时采取监管措施，应担负部分责任。

格林斯潘的“自白”对世人的警示就是，必须重新考虑金融监管体系的疏漏。这场危机的成因中，监管不当的环节至少包括：负责发放贷款的银行未能足够审慎地审查贷款人的信用度、投资银行等金融机构大量购买了高风险的资产支持证券而无须披露风险头寸、对投资银行的资本充足率没有要求使得它们无所忌惮地飙高杠杆率、过于依赖信用评级机构的评级来判断证券化资产的风险。

监管的缺失，导致金融业过度发展成一个追逐暴利的“畸形儿”。连索罗斯也认为，金融市场应该“缩小”一些。对此，哈佛肯尼迪政府学院国际经济学教授杰弗瑞・费兰克（Jeffrey Frankel）的建议是对所有证券交易，尤其是那些衍生产品，征收小额印花税。此举同时还可为债务重重的政府增加收入，并打压短期投机、鼓励长期投资。

微观的监管有疏漏，宏观的监管也缺位。本次危机处理中几个欧洲国家最初的“各自为政”，就反映出国际性协调机制的缺失，将导致危机处理低效，甚至延误时机。正如雷曼兄弟倒闭，引发香港的挤兑，当今的大型金融机构普遍跨国经营，一旦破产，是救是放绝不是一个国家的事情。

“更重要的一点，是重新建立起货币政策和宏观经济分析与银行监管之间的联系。”戴维斯对《财经》记者说。他说，回顾以往，来自国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）关于西方的过度消费支出和过度的消费借债、中国等国家的过度投资和贸易失衡的警告从来不缺，也有对于房产价格飙高、风险错误定价的警示。但从未引起人们的真正重视。

他的建议是，亚洲金融危机后设立的“金融稳定论坛”（Financial Stability Forum），可以作为未来国际监管者的原型。这一论坛，已经提供了一个齐集各国财政部长、央行行长与IMF和世界银行的平台。“这就包含了所有正确的人，”戴维斯说，“但问题在于，它没有实权。”

要赋予它实权，戴维斯认为，应该首先扩大G7，将中国、印度、巴西、俄罗斯等国包含进来，因为这些国家对国际金融体系有巨大的影响力。而这个新的G11，将能够直接将上述论坛关于金融监管的决议带回本国并予以执行。

“我觉得这并不难实现，只要各国的部长们有意愿这么做。”戴维斯说。他希望，11月15日在华盛顿召开的全球峰会上，各国首脑能在此方面有所考虑。■

本刊驻纽约记者胡蛟、本刊实习研究员Jochen Brauer对此文亦有贡献