基于行业特性和政策环境看房企分化加剧

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摘要：本文首先分析了我国房地产行业特性，重点分析了房地a行业政策环境及房企运营能力，并对未来房地产行业及不同性质房企发展进行了展望。

关键词：房地产 去库存 偿债能力 区域分化

近年来，我国房地产行业快速发展，对国家经济运行的影响越来越大。我国房地产行业是政策导向型产业，随着国家以及地方房地产相关政策的实施，特别是热点城市调控政策的出台，房地产走势出现了一些变化，房地产行业区域分化、金融属性、周期性特征更加明显。随着调控政策趋严，房地产市场特别是一二线城市房地产市场未来发展的不确定性增加，不同类型房企分化趋势将更加突出。

我国房地产行业特性分析

（一）房地产行业区域分化明显

2015年全国房地产开发投资完成95979亿元，2013―2015年同比增速分别为19.79%、10.49%、0.99%；2015年全国商品房销售面积为128495万平方米，2013―2015年同比增速分别为19.29%、-7.58%、6.50%；2015年全国商品房销售额为87281亿元，2013―2015年同比增速分别为26.33%、-6.31%、14.40%。2016年1―6月，全国房地产开发投资46631亿元，同比名义增长6.1%，增速比1―5月回落0.9个百分点；商品房销售面积64302万平方米，同比增长27.9%，增速比1―5月回落5.3个百分点；商品房销售额48682亿元，增长42.1%，增速回落8.6个百分点。

具体来看，北京、上海、深圳等一线城市近年来房地产开发投资额均有两位数增长，除2014年以外，商品房销售面积和销售额增长幅度均较快，2015年和2016年上半年销售额涨幅均超过50%。此外，天津、南京等二线城市的房地产开发投资额增速和销售面积增速表现接近或优于一线城市。一二线城市的房地产市场表现整体优于全国，特别是房地产开发投资额增速、商品房销售额增速远高于全国平均水平，反映了市场分化程度较大（见表1）。

（二）房地产行业显现强金融属性

房地产行业的发展与人口、经济发展、城镇化、货币政策等因素相关。笔者统计了近15年来国房景气指数变化与M1同比增速、M2同比增速、城镇化率变化率、GDP增速、城镇居民可支配收入增长率、房地产开发投资额增长率、去化周期变化率等数据，发现国房景气指数变化与M1同比增速高度契合（见图1），说明房地产市场的发展与货币供应之间相互作用，反映了房地产行业的强金融属性。

根据央行的金融统计数据报告，2016年7月人民币贷款增加4636亿元，同比少增1.01万亿元。分部门看，住户部门贷款增加4575亿元。数据显示贷款增长主要是房贷增加，从另一个侧面证实了房地产市场的强金融属性。

（三）房地产行业周期性强

从2011―2015年商品房平均销售价格增长率和商品房销售面积变动率来看，房地产市场具有较强的周期性，周期一般为2年或3年，这与房地产开发从拿地到销售的周期基本吻合，近些年比较显著的低点是2006年、2008年、2011年和2014年。从2016年上半年房地产市场相关运行数据看，虽然各项指标仍保持了较快增长，但增速回落，表明后续周期性拐点的来临（见图2）。2017年房地产市场进入行业低谷是大概率事件。

房地产行业政策环境分析

房地产行业发展与政府政策密切相关。2016年一季度，我国出台了非限购城市首付比例下调、交易税费减免等组合政策以支持住房消费，一线城市以及热点二线城市销售持续活跃，部分城市量价上涨显著。而进入二季度，国家政策逐步趋稳，各城市强调“因城施政、分类调控”，其中热点城市逐步收紧调控，尤其是沪深两地在3月底率先出台限购政策，对其他市场过热城市起到示范作用。进入5月后，热点城市政策进一步收紧，其中北京通州商住限购政策落地。上海、深圳的新房成交面积下降较为明显，随后又收紧落户政策。苏州和南京更是针对土地市场过热现象相继出台土地限价政策。此外，2016年6月有多个省份出台供给侧结构性改革方案，明确去库存目标，山东、安徽、陕西、新疆等省区以及南宁、邯郸、桂林、秦皇岛等城市分别出台系列政策化解房地产库存（见表2）。

全国 2016.5.17 国务院办公厅《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》提出：1.培育市场供应主体；2鼓励住房租赁消费；3.完善公共租赁住房；4.支持租赁住房建设；5.加大政策支持力度；6.加强住房租赁监管。

上海 2016.3.25 《关于进一步完善本市住房市场体系和保障体系促进房地产市场平稳健康发展的若干意见》提出：1.提高非本市户籍居民家庭购房缴纳个人所得税或社会保险的年限，调整后为满5年及以上；2.二套房首付比例分别为不低于50%（普通住房）、不低于70%（非普通自住房）；3.购房人在申请贷款时应承诺首付款为自有资金。

北京 2016.5.5 《关于加强通州区商务型公寓和商业、办公项目销售管理的通知》提出：对通州区商住房出售对象和购买家庭进行限制。

深圳 2016.3.25 《深圳市人民政府办公厅关于完善住房保障体系促进房地产市场平稳健康发展的意见》提出：1.二套房首付比例执行最低四成，首套房认贷不认房；2.非深圳户口购房，社保缴满年限由1年提高到3年。

武汉 2016.3.25 《武汉住房公积金管理委员会关于调整住房公积金贷款政策的通知》提出：1.将住房公积金贷款最高额度由60万元下调到50万元；2.将还款能力法计算公式中的还款能力系数由45%调整为35%。

合肥 2016.6.22 《关于进一步做好合肥市房地产市场调控工作的通知》提出：1.提高居住用地竞买保证金至不低于参考总价的50%；在高新区、经开区等县区取得居住用地价格超过当地历史最高成交价的房地产开发企业须在合同签订后1个月内一次性付清土地出让金；2.执行差别化信贷政策：首套房最低首付比例25%；二套房有房无贷最低首付比例40%，有房有贷最低首付比例50%；三套房最低首付比例60%，并停止提供公积金贷款。

南京 2016.4.18 《南京市政府关于推进供给侧结构性改革促进房地产市场平稳健康发展的实施意见》提出：1.去库存：进一步提高征收拆迁货币化安置的比例、将市场存量房用于棚户区改造；2.土地供应：加大住宅用地供应；3.适度调整单次上市量，供应偏紧区域单次申领规模宜为3万平方米左右。

大连 2016.6.7 《关于化解房地产库存促进房地产市场健康发展的意见》提出： 1.首套房最低首付比例20%，最低利率为基准利率的0.7倍；2.调减交易环节契税、增值税；3.公积金贷款继续执行“认贷不认房”；4.实行房交会购房奖励政策；5.加快培育发展住房租赁市场；6.鼓励农民进城购房等。

从目前政策来看，去库存是房地产政策的一条主线。但随着一二线市场房价的快速上涨，中央提出“去资产泡沫”，预计货币政策在短期内大幅放松的概率较低，同时一二线城市房地产调控政策趋严，给房地产市场特别是一二线城市房地产市场未来的发展增加了不确定性。

房企运营能力分析

笔者对目前市场上部分发债房企2015年的财务数据进行了统计，样本总数为70家，其中央企房地产公司9家，地方国企房地产公司23家，民营、外资等房地产公司38家。

从经营规模指标来看，央企房地产公司资产、所有者权益、营业收入平均值分别为1144.45亿元、285.96亿元和297.04亿元；地方国企房地产公司资产、所有者权益、营业收入平均值分别为687.04亿元、127.52亿元和164.19亿元；民营、外资等房地产公司资产、所有者权益、营业收入平均值分别为1182.79亿元、281.79亿元和280.36亿元。央企房地产公司与民营、外资等房地产公司经营规模相当，地方国企房地产公司整体差距较大。

从运营效率指标来看，央企房地产公司存货/预收账款、存货周转率和总资产周转率平均值分别为4.59倍、0.26次和0.22次；地方国企房地产公司存货/预收账款、存货周转率和总资产周转率平均值分别为6.12倍、0.27次和0.22次；民营、外资等房地产公司存货/预收账款、存货周转率和总资产周转率平均值分别为3.71倍、0.34次和0.24次。民营、外资等房地产公司整体运营能力显著高于地方国企房地产公司和央企房地产公司。

从主业盈利能力指标来看，央企房地产公司毛利润率平均为30.89%；地方国企房地产公司毛利润率平均为30.65%；民营、外资等房地产公司毛利润率平均为32.38%。各所有制性质房企毛利润率差异性不大，反映在房价上升通道中，均享受了较好的收益；明显高于实体行业的利润率水平，也是央企、地方国企纷纷进入房地产行业、弥补其他业务板块利润率下滑，从而保持整体盈利水平的内在动因，也是货币“脱实入虚”的重要推手。

从财务杠杆指标来看，央企房地产公司全部债务资本比率平均为61.41%；地方国企房地产公司全部债务资本比率平均为65.89%；民营、外资等房地产公司全部债务资本比率平均为53.83%。民营、外资等房地产公司整体杠杆水平显著低于地方国企房地产公司和央企房地产公司。对于房地产行业来说，流动性风险是房企的最大风险，而国有背景的房企融资更为便利、成本相对较低，并且能够获取股东的低成本资金支持，这也是央企房地产公司纷纷拿“地王”的底气所在，而民营、外资等房地产公司融资渠道不够畅通、融资政策波动性大并且对其自身融资能力、运营周期率的依赖性强，因此适度的降低财务杠杆有利于保持较好的流动性，避免因流动性问题而陷入破产境地。

从偿债能力指标来看，央企房地产公司全部债务/EBITDA平均为14.88倍；地方国企房地产公司全部债务/EBITDA平均为15.09倍；民营、外资等房地产公司全部债务/EBITDA平均为8.80倍。民营、外资等房地产公司长期偿债能力显著强于地方国企房地产公司和央企房地产公司。

总体来看，不同性质房企分化严重，民营、外资等房地产公司整体运营能力显著高于地方企房地产公司和央企房地产公司，整体杠杆水平显著低于地方国企房地产公司和央企房地产公司，长期偿债能力显著强于地方国企房地产公司和央企房地产公司。民营、外资等房地产公司自身运营效率高，自身抗风险能力强，而国有背景房地产公司更多的依赖外部性支持，在房地产行业由“黄金时代”转为“白银时代”的大背景下，如不能改变粗放经营的现状，过度的依赖外部性支持将不利于其健康、持续、稳定发展。

未来展望

通过上述分析可见，房地产行业的区域分化明显，一二线城市的市场表现显著好于三四线城市。房地产开发自身的特性带来了行业的周期性和波动性。去库存是未来一个时期房地产政策的一条主线，但随着一二线市场房价的快速上涨，中央及地方调控政策趋严，房地产市场特别是一二线城市房地产市场未来发展的不确定性增加。

关于未来房地产走势，笔者坚持“四个分化”的观点。由于宏观经济增速放缓以及人口拐点的出现，在信贷政策、融资环境以及其他刺激政策影响下，预计一二线城市与三四城市之间、大型房企与中小型房企之间、单一业态房企与多业态房企之间、运营能力强及去化周转快的房企与粗放经营的房企之间的分化趋势将更加明显。