信用风险缓释工具和信贷资产证券化协同发展路径探析

摘要：信用风险缓释工具（CRM）和信贷资产证券化（信贷ABS）是我国债券市场上的新兴产品，均具有管理信用风险的功能。其协同发展目前具有可行性基础，发展路径有二：一是CRM和信贷ABS作为互补的金融工具，进行产品组合，总结金融危机的教训并审慎发展；二是CRM和信贷ABS作槎懒⒌慕鹑诠ぞ撸可分别发挥独特作用。

关键词：信用风险缓释工具 信贷资产证券化 信用衍生品

信用风险缓释工具（CRM）和信贷资产证券化（信贷ABS）是我国债券市场上的新兴产品，均具有管理信用风险的功能。在债券市场不断成熟，刚性兑付被打破的背景下，信用风险事件频发，监管方和市场都期待二者能发挥更大作用，促进信用风险被合理分散和承担，从而为债券市场更好地服务实体经济护航。但是，目前CRM和信贷ABS发展尚在初期，截至2016年9月末，金融机构各项贷款余额约152万亿元，银行间市场信用债存量约为28万亿元，而市场上尚存续的CRM仅为11亿元，信贷ABS产品的存量也不到1万亿元，呈现供给与需求极其不匹配的状态。笔者认为，研究 CRM和信贷ABS协同发展，从而形成良性局面，在最大化利用CRM和信贷ABS优势的同时，防范可能出现的市场风险，是我国目前信用衍生品发展面临的新课题。

CRM和信贷ABS辨析

CRM是在银行间市场上一种用来管理和交易信用风险的金融合约或凭证，合约价值基于标的公司、实体或证券的信用表现。当信用事件发生时，信用保护卖方向买方提供与信用风险造成的损失有关的补偿。目前，CRM分为合约类信用风险缓释工具和凭证类信用风险缓释工具，差别是后者可在市场上流通。信用风险缓释合约（CRMA）和信用违约互换（CDS）属于合约类工具；信用风险缓释凭证（CRMW）和信用联结票据（CLN）属于凭证类工具。

信贷ABS是指将银行或其他金融机构欠流动性但有未来现金流的信贷资产形成资产池，并以此为基础卖出资产、发行证券。2012年，我国重启资产证券化试点，国务院、人民银行和银监会相继表态支持发展资产证券化业务。近年来，我国信贷ABS市场放量增长，产品类型呈多元化发展。

CRM和信贷ABS同属于信用衍生品，有交织也有差异。交织体现在产品属性和产品设计上。就产品属性而言，二者都是金融机构特别是商业银行转移资产信用风险、释放资本金的重要金融手段，具有同质性；就产品设计而言，CRM和信贷ABS 可进行产品组合，例如，CDS有一个产品分支为ABS CDS，即CDS的参考债务是ABS。

差异体现在交易结构和具体功能上。交易结构上，CRM只转移信用风险，没有资产转移，亦不涉及资产和证券的现金流安排，因此没有证券分层即结构化。而信贷ABS则有资产转移和现金流重组，证券端分层即结构化是其典型特征，信用风险的重组和分散在交易结构前后端均有体现。在具体功能上，二者的不同在于：信贷ABS是一种融资形式，一定会募集资金，发起人可通过证券化交易盘活存量信贷资产、赚取利差；而CRM一般不具有融资功能（除CLN外），除了转移信用风险，CRM的主要功能是提高基础市场流动性、提高风险定价效率，投资者可利用CRM来进行套期保值和对冲风险（见表1）。

CRM和信贷ABS协同发展的可行性基础

目前，CRM和信贷ABS的发展正出现新的特点。CRM方面，一是在债券市场违约事件频发、银行不良资产率上升的背景下，资产信用风险上升将激发市场主体对CRM的需求。二是CRM具有风险发现功能，且利于增强债券市场流动性。有研究表明，我国目前的CRM市场已经体现出了微弱的预测企业信用风险的功能1，但由于此前债券市场存在刚兑现象，加之CRM流动性很差，使CRM的价格更多地体现了流动性溢价，而不是信用利差，干扰了该功能的表现。现在刚兑的打破可以使CRM更好地发挥对债券市场信用风险的预测和反馈功能。三是CRM产品改革和配套规则的完善正在进行中，将更好地满足市场的风险缓释需求。

在信贷ABS方面，一是利用证券化手段转移公司类贷款信用风险的规模有所下降，证券化被越来越多地运用于盘活个人类信贷资产。根据中央结算公司统计的数据，2016年，公司信贷类资产支持证券（CLO）发行1422.24亿元，同比减少53.82%，占比36.78%，与之相比，具有高分散性的个人类贷款的证券化产品增速令人瞩目。个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行1381.76亿元，同比增长逾3倍，占比35.73%；个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）发行580.96亿元，占比15.02%。二是一些证券化产品的基础资产特点会引起证券潜在信用风险的上升，例如对不良资产进行证券化，RMBS基础资产期限较长等。三是目前信贷ABS流动性不足，二级市场交易清淡，交易量与银行间市场债券成交量相比微乎其微。

上述特点为CRM和信贷ABS协同发展路径设计提供了依据：一方面，CRM与信贷ABS结合，例如可创设基于信贷ABS的CDS， 有利于信贷ABS进行风险缓释并提高信贷ABS的市场流动性；另一方面，CRM和信贷ABS也可独立发展，在信用风险管理中合理分工，共同促进金融市场信用风险分散和转移机制的建立。

发展路径一：CRM和信贷ABS组合为互补的金融工具

（一）产品组合的方式

CRM和信贷ABS的产品组合，国外已有成熟模式。主要有两种产品，一是ABS CDS。属于CDS2的一种，其参考债务包括抵押贷款支持证券（MBS）和非抵押贷款资产支持证券（狭义的ABS）。二是合成型CDO（Synthetic CDO）。合成型CDO是担保债务凭证3（CDO）的一种，交易结构中会嵌入CDS，但不进行资产交易，只转移资产风险（交易结构见图1）。 此外，还有一种与合成型CDO交易结构相似的衍生品CLN，CLN创设者可在充当信用保护买方的同时获得融资（交易结构见图2）。CLN与合成型CDO的差异在于合成型CDO通过SPV发行并在证券端分层；而CLN不进行证券端结构化，也不一定设置SPV。在CDO兴起前，CLN在国外信用衍生品市场上一直占有相当份额，属于银行表内信用管理工具，在货币市场上发行。后来，合成型CDO逐渐取代了CLN的地位。据英国银行家协会（BBA）统计，2001―2006年期间，CLN在全球信用衍生品总额的占比从10%逐渐下滑到3.1%，而合成型CDO的占比则从0上升到16.3%。

（1）不带SPV：

（2）带SPV：

（二）后危机时代产品组合的发展

金融危机后，畸形的次贷证券化终结，金融监管加强，资产证券化和信用衍生品都重回正常发展轨道，CDO、MBS、ABS、CDS的市龉婺T谖；结束后经历了一个急剧下降的过程，近几年趋于稳定，甚至有稳中有升的趋势。ABS和CDO相结合的金融产品仍存在：根据国际清算银行（BIS）和美国证券业及金融市场协会（SIMFA）的统计，截至2016年6月底，ABS CDS的名义本金总额为1390亿美元，占CDS同期总量的0.9%；合成型CDO的市场余额为43.42亿美元，占CDO总余额的0.68%。

（三）产品组合在我国的实践及发展建议

CRM和信贷ABS结合在我国已有实践。2016年8月我国首单以信贷ABS为标的债务的CRMW发行，该CRMW创设机构为中信建投证券股份有限公司，标的债务是农盈2016年第一期不良资产支持证券优先档，信用事件为标的债务发生支付违约，创设面额8亿元，期限4.91年。付费为前端一次性付费，采取实物结算或现金结算的付费方式。这标志着ABS CDS在我国市场的落地。此外，市场也正酝酿首单CLN的推出。

衍生品市场在后危机时代的发展表明，只要加强审慎监管，控制风险，控制规模，信用衍生品可以正常发展。与国外成熟市场监管不足、投机过度的情况相比，我国信用衍生品发展的问题是其滞后于债券市场发展，功能未得到充分开发，表现为产品种类匮乏、市场规模小，难以满足信用风险管理的需求。因此，应加快推进CRM市场的发展。开展ABS CDS和CLN试点即是有益的尝试。

发行基于ABS的CRM，可使投资者在目前ABS市场流动性不足、信用风险上升背景下获得风险缓释工具。未来对期限较长或评级较低、流动性差的信贷ABS，如RMBS、优先B档证券等，发行CRM应是发展方向。另外，在目前不良率与债券投资风险双升的背景下，开展CLN试点，为商业银行提供了资产风险缓释的途径和另一种直接融资手段，一举两得。此外，利用CLN融资不实际转移资产，也有利于维护客户关系。

鉴于合成信用衍生品的复杂性，建立行之有效的风险控制规则是需要探索的重点。针对CRM已经建立了包括市场参与者分层、集中托管清算、控制交易杠杆、合约标准化等基本市场机制。应借鉴成熟市场在后危机时代相关经验，进一步完善和建立相关机制，加强金融监管、加强信息披露、控制交易对手风险、控制交易杠杆、控制交易规模、提高交易效率。笔者认为，下一步需要进行具体研究和落实的几项课题包括：

第一，建设中央清算机制和交易保证金机制，降低交易风险。降低交易对手风险4是信用衍生品交易风险防控的首要目标。中央清算机制（CCP）可有效降低风险敞口、降低清算风险和操作风险，以及在极端事件发生时化解大量交易提前终止、轧差结算或平盘的风险。由于CDS交易有“突然违约”的风险特质，即信用保护卖方会因为信用事件的出现突然需要承担大额赔付，交易保证金机制5可以先行吸收交易对手不能赔付的部分，有效降低交易对手风险。除此之外，保证金还能降低交易对手的杠杆率，防止信用保护卖方无限增加杠杆。金融危机后，CCP和交易保证金机制在成熟市场被监管和自律组织推广。《多德―弗兰克法案》强制要求指数型CDS必须通过CCP；国际掉期与衍生工具协会（ISDA）的标准协议中也完善了对交易保证金的约定以方便市场主体采用。目前，根据BIS和ISDA的统计，CCP和交易保证金在市场上已经得到了大规模普及，且普及率还在持续上升。在我国，CRM试点业务规则对鼓励CRM进行集中清算进行了原则性的规定，交易商协会也出台了与保证金相关的交易质押式履约保证文件，作为金融衍生品主协议的附属文件。笔者认为，下一步应由相关机构研究集中清算的具体细则，并根据新的CRM产品规则配套更新保证金合约的相关条款。

第二，研究和落实事件认定机制和拍卖结算机制。在信用事件发生后对事件进行认定和处理是CDS运行的最重要环节。事件认定机制可以减小信息不对称以及对事件认定的差异，提高公正性；拍卖结算机制则可使同一公司的相反头寸相互抵消，大幅降低结算现金流，提高结算效率，避免实物交割对可交付债务价格、需求的扭曲，价格确定方式公允透明，其确定的回收率可较好地反映风险和债券价值。

第三，审慎分布开展CLN产品试点。CLN是一种复合型信用衍生产品，其交易复杂性高于CDS。我国发展CLN应制度先行，审慎分步开展产品试点。首先，应率先试点简单结构的CLN。CLN的交易结构分为带SPV和不带SPV两种。带SPV的CLN和合成型CDO类似，比较复杂。本着“循序渐进，严防风险”，先试点不带SPV、不做结构化分层的CLN，待市场实践成熟后，再引入较复杂结构的CLN。其次，应做好规则和标准文本建设，以便更好地引导市场主体参与。建议在已出台的《信用联结票据业务指引》和《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》基础上充实相关规定及交易文件内容，如明确交易结构和交易流程、对合格投资进行定义等，使之更具有针对性和操作性。再次，落实信用评级等市场配套机制。CLN由于具有融资的属性，从某种角度应归属于债券的一种，根据债券发行特别是公募发行的惯例，需要主承销商和信用评级等中介机构参与发行。根据国外经验，应进行CLN产品的信用评级，评级涉及对参考实体、合格投资、交易对手等的风险考察和判断，是CLN发行定价和信息披露中重要的一环，是揭示产品风险的重要途径。

发展路径之二：CRM和信贷ABS作为独立的金融工具

（一）CRM和信贷ABS各有侧重

CRM对于企业类贷款以及债券等公司债权类资产的信用风险管理和以此为基础的融资具有突出优势；而信贷ABS对房贷和车贷等个人债权类资产的信用风险管理和以此为基础的融资是不可替代的。

第一，CDS和CLN仅被用于针对公司和国家等实体及其参考债务的风险缓释，并不用于个人债权；而信贷ABS则发源于对住房抵押贷款的信用风险管理，其之后的发展也印证了证券化的主要领域为MBS、Auto-ABS等个人债权资产的证券化，CLO并不属于证券化的主流（见图3）。

资料来源：SIMFA

（编辑注：去掉左轴数据中的逗号，在左轴上方加上单位“十亿美元”）

第二，CRM可在转移信用风险的同时不影响银行与公司客户的关系；CLO因需要发起人真实出售资产，往往会不利于维护贷款机构和企业之间的关系。

第三，优质公司贷款资产日渐稀缺，而用资产质量较低的贷款作为基础资产又会影响CLO的评级结果，加重银行融资成本。银行可将CRM作为CLO的替代品，转移公司类贷款的信用风险并实现融资。

第四，CRM还可以转移公司债券的信用风险，实现对公司贷款和债券风险的一揽子管理，信贷ABS并不具有这个功能。债券市场违约的常态化使银行对债券风险管理的需求越来越迫切，因此CRM的作用将是不可替代的。

第五，对房贷、车贷等个人债权来说，由于具有小额、分散、同质性强的特点，只适合利用信贷ABS的结构化技术实现信用风险的重新分配和现金流重组，不可能利用CRM来逐一或集合进行风险缓释以及资产端融资。

（二）CRM对公司债券和信贷市场的独特作用

以CDS为代表的CRM可以影响债券投资者、商业银行等信贷供给者以及其他参与机构，从而对公司债券和信贷市场有独特作用。

对债券市场来说，首先，CRM为债券投资者提供了风险缓释的渠道，能降低债券的风险溢价，从而降低债券发行的利率，降低企业发债成本。其次，CRM还能调节债券二级市场的流动性。CDS的二级市场流动性通常更强，即对特定的债券，投资者往往会倾向于交易该债券对应的CDS而非该债券。因此对流动性较差的债券品种，CDS可补充其流动性。再次，CDS具有对债券的价格发现功能。CDS的价格由无风险利率、信用评级、行业、流动性等因素共同决定。长期来看，由于CDS市场的参与者比债券市场参与者更为专业化，因此对市场信息也更灵敏和更具判断力，CDS价格会首先对市场信息做出反应，此后相关债券的价格才会调整。对负面信息，CDS甚至比信用评级更加敏感，其价格会在信用评级下调前就有改变。因此，CDS的价格波动也成为信用评级机构对债券和主体进行跟踪评级的重要关注点之一。

对信贷市场而言，CRM可使银行对表内信贷资产进行有效的风险缓释和资本释放，因此可以促进银行信贷特别是大额贷款的供给。

（三）培育CRM和信贷ABS市场

要使CRM和信贷ABS发挥出各自的优势，应着力培育我国相关市场环境。之前CRM发展缓慢的原因是市场供需不足和产品设计不足。下一步市场建设的关键点应是培育CRM创设者和投资者群体，活跃一级市场，建立二级市场，并进一步优化产品设计。

具体而言，第一，培育信用保护买方，扩大需求。信用保护的主要买方樯桃狄行。资本缓释是商业银行进行信用风险转移的主要动机之一。建议明确CRM的资本缓释功能，尽快完善我国商业银行利用CRM进行风险缓释的具体规则，允许使用权重法（标准法）进行资本计量的银行通过CRM实现资本缓释。使银行更有选择CRM作为公司债权风险管理工具的动机，而不是以CLO作为唯一选择。此外，应进一步促进债券市场多层次、多元化发展，保留高收益信用债券的发展空间，正确对待债券违约现象，真正激发信用保护购买需求。

第二，培育信用保护卖方，扩大供给。国外主要信用保护卖方包括商业银行、投行、保险公司、私募基金。多元化卖方群体是信用衍生品市场供给的保证。建议在政策上，要鼓励各类合格金融机构参与信用衍生品市场。在业务上，进一步完善债券市场的信息披露机制和企业、债券违约历史数据的获取渠道，使卖方可以更好地识别、评估、计量、定价信用风险，建立成熟的CRM定价机制，使卖方有能力和动力就信用评级较低、信用风险较高的参考实体和债项以公允的价格提供风险缓释。

第三，建立CRM的二级市场，实现CRM的交易和流通，才能发挥CRM对债券市场信用风险和信用利差的发现功能。

第四，进行CRM产品体系调整，继续产品创新。目前我国已经形成了CRM产品体系。CDS和CLN的产品设计比CRMA和CRMW更完善。下一步建议对CRM产品体系进一步论证，重视凭证类产品的发展。此外，还可逐渐丰富CDS产品，如发展指数型CDS6。

与CRM市场不同，我国的信贷ABS市场已有长足发展，各种市场机制也相对成熟，商业银行等金融机构已通过证券化实现了盘活存量、释放资本、管理信用风险等目标，市场也通过信贷ABS发行实现了信用风险的重新配置。要进一步发挥ABS的优势，可以大力发展RMBS等个贷类ABS产品，同时做好风险控制。

一是利用信贷ABS有效盘活银行表内的小额分散资产。更加鼓励发行以住房抵押贷款、汽车抵押贷款、消费贷款等个人信贷资产为基础资产发行的证券化产品，对资产特别集中、基础资产笔数很少的CLO产品可以引导发起人利用CRM实现风险缓释和融资。二是把控基础资产风险。次贷危机的根源之一是证券化基础资产的劣质。首先，应选择较优质的资产入池。如果基础资产较特殊，如为不良资产，则应在交易结构上做好证券内外部信用增进，以降低证券违约风险。三是推动信贷ABS二级市场发展，以促进更合理的信贷ABS定价和满足长期限信贷ABS投资者风险缓释的需求。

注：

1.参见李平，付文燕.中国CRM息差与债券信用利差关系的实证研究[J].金融经济学研究，2015（5）：83-94.

2.CDS本质是一种双边的场外衍生品合约，合约双方是信用保护买方和信用保护卖方，合同目的是通过信用保护的买卖，转移针对参考实体（reference entity）的信用风险，信用风险通常通过实体所承担的金融债务（如贷款、债券等），也就是参考债务（reference obligation）得以体现。对信用保护卖方而言，CDS意味着对参考实体下的债务看多，卖方要承担和债权人类似的风险；对信用保护买方而言，CDS意味着对参考实体看空，对冲参考实体的信用风险。当信用事件（通常包括破产、支付违约、债务加速到期、债务重组等）发生时，CDS合同终止，买卖双方进行结算（可通过实物、现金或拍卖）。

3.CDO通常被称为担保债务凭证。典型的CDO由高收益公司债、资产证券化产品、新兴市场债券、银行贷款、不良债务等非抵押性贷款或普通债券支持发行，交易结构与ABS基本相同，存在特殊目的实体和资产的转移，证券端进行结构化，一般分为高级档、夹层档和权益档，以资产池的现金流支撑证券本息的兑付。按基础资产获取方式不同，CDO可分为现金型CDO和合成型CDO。现金型CDO会实际购买债券、资产支持证券等基础资产，实际上就是进行再证券化。

4.交易对手风险一般是指信用保护卖方不履约的风险。交易对手风险的存在，使得信用衍生产品并不能完全消除信用风险。

5.交易保证金是指交易对手即信用保护卖方提前交付的为了保障之后履约的质押品，该质押品一般为现金或者具有高流动性的政府债券等。让交易对手提前交付10%～30%不等的履约保证金，以及在合约存续期间根据交易对手的信用状况进行金额的不断调整，能够有效防范交易对手风险。

6.近年来指数型CDS由于关注实体更多且标准化程度更高，在国外成熟市场发展强劲。