信息披露质量\控股股东资金占用与外部审计监督

【摘要】 资金侵占是控股股东获取私人利益的重要表现形式，也是其解决资金严重缺乏的重要途径，有效的信息披露制度则会提高公司透明度，减轻信息不对称程度，保护中小投资者免受控股股东掠夺。文章选取深市2007―2009年A股上市公司为样本，基于信息披露质量视角对控股股东资金占用及其对审计意见的影响进行了实证研究。结果表明，信息披露质量越高的公司，发生控股股东资金占用的越少；进一步分析发现，控股股东的资金占用与非标准审计意见显著负相关，但这一关系在信息披露质量高的样本中会有所减弱。

【关键词】 信息披露质量； 信息不对称； 资金占用； 审计意见

一、引言

在公司股权相对集中的情况下，资金占用是控股股东对中小股东侵占的主要方式之一（王鹏和周黎安，2006）。我国学者研究发现，我国上市公司控股股东对中小股东的侵占程度远远高于英美国家（唐宗明和蒋位，2002）。控股股东所拥有的信息优势为侵占中小股东提供了得天独厚的条件，有效的信息披露制度是减轻信息不对称程度、提高上市公司透明度、降低对中小股东利益侵占的重要保障，而审计作为一种外部治理机制，也能通过出具非标准审计意见以反映控股股东侵占上市公司资金的程度，从而有效保护中小股东权益。周中胜、陈汉文（2006）和岳衡（2006）的研究均已发现控股股东资金占用导致公司出具了非标准审计意见。然而，现有文献鲜有基于信息披露质量、控股股东资金占用以及审计意见三者有机结合的视角进行系统研究的。

本文以深市2007―2009年A股上市公司为样本，检验了信息披露质量与控股股东资金占用之间的关系，并基于不同的信息披露水平考察了控股股东资金占用对上市公司审计意见的影响。研究表明，信息披露质量以及审计意见能够在一定程度上保护中小投资者的利益。这一研究为深入加强信息披露监管以及加强审计的治理作用提供了依据，并将丰富信息披露以及控股股东资金占用的相关文献。

二、理论基础和研究假说的发展

在股权集中的上市公司，控股股东与中小股东在治理决策和目标函数上存在很大差异。控股股东拥有的股份不能自由卖出，“用脚投票”的机制很难奏效，而管理层的机会主义行为又使其面临更大不确定性。因此，控股股东有动力直接参与公司的重大经营决策、决定董事会的构成及经理的选择。控股股东凭借对公司的控制权优势，掌握着更多的私人信息，并通过选择披露不透明的财务报告以保持信息优势。信息不对称程度越高，控股股东侵占中小股东的动机越强烈，攫取控制权的私人收益越大。Ming Jian和Wong（2004）指出当有动机进行盈余管理以避免摘牌时，上市公司与集团旗下的其他公司具有大量的非正常关联交易。周中胜和陈俊（2006）发现资金占用越严重的公司，其盈余管理程度越高。Johnson等（2000）将控股股东的这种行为形象地称为“隧道行为”（tunneling），即控股股东为了自身的利益通过见不得人的隧道转移上市公司的资产和利润，掏空上市公司。

资本市场中的信息不对称以及由此所引起的信息问题和问题，严重阻碍了资源配置的效率。有效的信息披露有助于减少市场参与者所获得的信息差异，降低交易成本，约束内部人的机会主义倾向，减少控股股东的掠夺行为。正如美国大法官Louis Brandeis（1914）所言：（信息）披露才能矫正社会及产业上的弊病，因为阳光是最佳的防腐剂，灯光是最有效的警察。在法律保护不很充分时，提高信息披露水平可以有效地保护中小股东利益（Mitton，2002）。高质量的信息披露则有助于中小股东准确地了解控股股东的控制权私人收益，并可通过法律诉讼或者“用脚投票”的方式保护自身利益（Shleifer等，1997）。监管部门也能借此及时发现问题，并通过严格的监管和惩处机制迫使控股股东放弃资金侵占的动机。由此本文提出假说1：

假说1：在其他条件一定的情况下，信息披露质量越高的公司，其控股股东资金占用越少。

实务中审计师运用专业知识针对被审计单位的财务状况和经营成果等相关信息的公允性所发表的审计意见的类型能够反映公司财务报告的质量，从而成为投资者决策的重要参考依据。李增泉（1999）发现被出具标准审计意见和非标准审计意见的公司之间在年报公布前后有不同的市场表现；单鑫（1999）以1997年出具保留意见的上市公司为研究对象，发现市场具有显著负反应；朱凯和陈信元（2009）发现被出具非标准意见的上市公司面临着更高的融资约束；王少飞、孙铮和张旭（2009）发现好的审计意见较好地缓解了上市公司所面临的融资约束。如果审计师因发表不恰当的审计意见而造成投资者的决策失误，必然会招致一定的审计风险。对于资金侵占严重的公司而言，控股股东往往需要通过操纵财务报告来掩饰，由此将导致财务报告不能公允地反映上市公司的真实情况，甚至可能已经面临着财务危机。此时，审计师通过发表非标准的审计意见予以揭示，既可降低审计风险，也能够有效维护广大中小股东投资者的利益。

事实上公司上年度的信息披露质量对审计意见也有一定的影响。审计准则规定，审计师在发表审计意见时需要考虑上期是否仍存在对本期产生重大影响的事项。通常而言，上年度信息披露质量越高，公司财务报告越透明，存在重大影响事项的可能性相对较小。此外由于信息披露水平高的公司通常意味着其拥有良好的治理结构，所以公司控股股东实施“隧道行为”相对较难。而信息披露质量较差的公司则为控股股东的资金侵占行为提供了便利，审计师也因此可能承担更高的潜在风险。由此提出假说2：

假说2：控股股东侵占资金越多的公司获得非标准审计意见的可能性越大，但是对信息披露质量高的公司而言，这种关系会有所减弱。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取2007―2009年深市A股上市公司为样本，研究上一年的信息披露质量对本年度控股股东资金占用的影响，样本筛选如下：首先剔除了在创业板上市的公司；其次剔除金融行业的上市公司。样本的财务数据来自于WIND数据库，缺失的数据通过手工搜集公司披露的年报获得；信息披露质量的评价来自于深圳交易所网站；实际控制人性质来自于CSMAR数据库；各地区的市场化程度数据来自于樊纲等（2009）编制的《中国市场化指数――各地区市场化相对进程2009年报告》中编制的我国（31个省、自治区和直辖市）各地区的市场化指数。最后共得到1 971家上市公司的数据，其中，2009年737家，2008年667家，2007年567家。为了保证回归结果的可靠性，本文对存在异常值的相关变量进行了上下1％的缩尾调整（winsorize），运用Excel和Stata10进行统计分析。

（二）模型设计及变量的定义

为了检验假说1和2，本文借鉴了李增泉等（2004）、罗党论等（2007）以及周中胜等（2006）的研究成果，构建了模型（1）和（2）：

其中，在检验假说2时，按照信息披露质量的高低将样本分成两组进行分析。

Tun表示控股股东的资金侵占，用其他应收账款与总资产的比值表示。在实务中，控股股东占用上市公司资金一般通过关联方销售形成的应收款项和以“暂借款”形式形成的其他应收款项。相对于前者而言，后者则更具有隐蔽性等特点，因而成为控股股东侵占的主要内容。当然，其他应收款也包括一些与控股股东资金侵占行为无关的经济事项，如职工预借的差旅费等。姜国华和岳衡（2005）的研究已表明，控股股东资金占用都是其他应收款的重要组成成分，而且占用时间长、还款难度大，相反，其他应收款所包含的非控股股东借款则能够及时收回，且对公司的价值影响很小。

Quality表示信息披露质量。我国深交所近年来按照《上市公司信息披露工作考核办法》（2001）规定，主要从日常信息披露的及时性、准确性、完整性和合法性四个方面，结合受到的奖惩情况、与监管机构的工作配合情况等，对上市公司上一年度的信息披露工作进行考评，最终形成优秀、良好、及格和不及格四个等级，并且每年将考评结果在证监会指定的三大证券报和网站对社会予以公告。该考核结果具有较强的权威性，目前已逐步被我国学者作为信息披露质量的衡量指标（曾颖等，2006；张宗新等，2007）。本文在实证分析时采用了这一考核结果并按照常用的两分法，将考评结果为“优秀”和“良好”的定义为1，而“及格”和“不及格”的为0。

Opinion表示审计意见。通常上市公司被出具的审计报告类型有标准审计意见和非标准审计意见两大类，其中强调事项的无保留意见、保留意见、无法表示意见和否定意见均属于非标准审计意见。为了研究需要，本文将上市公司获得非标准审计意见的取值为1，反之则为0。

Share1表示第一控股股东的持股比例，Share2to5表示第二控股股东至第五控股股东的持股之和，以衡量股权的制衡效应；Owner表示最终控制人的性质，国有企业取1，否则取0；Em表示盈余管理，微利和配股是盈余管理的主要动机。为此，将净资产收益在0~1％以及6％~7％定义为有盈余管理动机，Em取值为1，反之为0。Mar表示市场化程度，数据来自樊纲等（2009）的报告中的市场化指数作为制度环境的替代变量，其数值越大表示市场化进程越快，以中位数为界限采用两分法，高于中位数表示市场化程度较高取值为1，反之取值为0。Size用来控制企业的规模，用总资产的自然对数表示；Lev表示资产负债率；Roa表示资产报酬率；Rec表示应收账款占总资产的比率；Stock表示存货占总资产的比率；Year和Indu分别表示年份和行业的虚拟变量。

四、实证检验及结果分析

（一）描述性统计分析

1.样本中信息披露质量的分析

由附表1可见，深交所2006―2008年信息披露质量较好（优秀和良好）的公司共有1 291家，占样本总数的65.5％，其中获得“优秀”考评的样本公司分别为56家、63家和76家，分别占当年样本总数的9.88％、9.45％和10.31％；获得“良好”考评的分别为304家、348家和444家，分别占当年样本总数的53.62％、52.17％和60.25％。而信息披露质量较差（及格和不及格）的公司达到680家，占样本总数的34.5％。其中及格的公司数从绝对数来看有所上升，但从相对数来看呈先上升后下降的趋势，不及格的样本公司则逐年递减，从30家降至18家。总体而言，上市公司的信息披露质量相对较高。

2.其他应收账款的分析

附表2的数据显示，在2007―2009年间其他应收账款的家数分别为58家、23家和36家，占样本总数的比重为10.23％、3.45％和4.89％，占年末总资产的比例为0.30％、0.03％和0.02％。其他应收账款不论从绝对数还是相对数同2007年比较都非常大，后两年则相对比较小。其他主要变量的描述性统计见表3所示。

（二）多元回归分析

附表4采用了混合数据和分年度样本对假说1进行回归检验。结果发现，在使用混合数据进行检验时，其他应收账款与信息披露质量的回归系数在10％的水平上显著为负，说明信息披露质量高的公司要比低的公司平均约少0.26％的其他应收账款，表明提高信息披露质量有助于减少控股股东的资金占用，有效保护其他投资者的权益，从而验证了假说1。分年度检验的回归结果表明，2007―2008年间其他应收账款和信息披露质量的回归系数为负，但2009年的回归系数没有通过显著性检验。总体而言，高质量的信息披露可以减少控股股东的资金占用，进一步验证了假说1。

从控制变量来看，控股股东持股比例的回归系数在5％的水平上显著为正，表明其持股比例越高则越容易发生资金占用行为。Group的回归系数在10％的水平上显著为正，表明集团公司越容易发生资金占用，与李增泉等（2004）研究结论相一致。mar的回归系数在10％的水平上显著为负，表明市场化程度越高的地区越不容易发生资金占用现象。

表5的数据显示，在全样本中资金占用的回归系数为6.1793，在10％的水平上显著，说明资金占用越大，获得非标准审计意见的可能性越大，意味着审计意见能够发现公司控股股东的资金占用，这与周中胜和陈汉文（2006）以及岳衡（2006）的研究结论相一致。在信息披露质量高和低的样本中，资金占用的回归系数分别为0.0387和0.8207，都在10％的水平上显著，进一步验证了控股股东资金占用与非标准审计意见的关系，但是二者的回归系数相差近21倍，表明公司上期高质量的信息披露对控股股东的资金占用起到较强的制约作用。综上验证了假说2。

从控制变量来看，在信息披露质量差的样本中，国有企业容易获得非标准审计意见；第一大股东持股比例越多越容易获得非标准审计意见（但这一关系在信息披露质量高的样本中并不成立，表明高质量的信息披露能够在一定程度上制止控股股东的资金侵占行为）；盈余管理与非标准审计意见不存在显著的关系；资产收益率越高越不容易获得非标准审计意见；在全部样本中应收账款越多获得非标准审计意见的可能性越大；存货的比例与非标准审计显著性不明显；股权制衡程度越高越容易获得非标准审计意见，但在信息披露质量高的样本中不成立；资产负债率越高越容易获得非标准审计意见。

此外，为了使研究结论更具说服力，笔者作了如下稳健性检验：（1）在假说1中，将信息披露质量重新定义分为四类，分别设值为0，1，2，3；（2）在假说2中，将行业作为控制变量并剔除了部分丧失数据的样本。结果表明，除了显著性水平稍微变化外，其结论基本保持一致。

五、研究结论及启示

资金侵占是控股股东获取私人利益的重要表现形式,也是其解决资金严重缺乏的重要途径，有效的信息披露则能够提高公司透明度，减轻信息不对称的程度，保护中小投资者免受控股股东的掠夺。本文选取了深市2007―2009年A股上市公司为样本，以信息披露质量为研究视角，对控股股东资金占用及其对审计意见的影响进行了实证研究。结果表明，信息披露质量越高控股股东发生资金占用越少，提高信息披露可以有效地降低资金占用；进一步分析发现，控股股东的资金占用与非标准审计意见显著负相关，但这一关系在信息披露质量高的样本中会有所减弱。

控股股东对上市公司资源的掏空行为已经成为我国证券市场良性发展的一大痼疾。尽管我国监管部门对此作了不懈的努力，但问题仍很严重。本文的研究表明，有效的信息披露是中小股东权益免受控股股东掠夺的有效途径，也是监管部门加强资本市场监管的重要依据；加强上市公司的外部监督审计和审计约束责任则是保证上市公司信息披露质量，及时发现控股股东的资金侵占行为，从而保护投资者尤其是中小股东利益的重要保障。因此，政府监管部门应进一步完善上市公司信息披露制度及相关规定，同时积极推进审计市场建设，减少审计市场的不当干预，使审计成为外部治理中的重要力量，以确保上市公司能够及时、准确、全面地披露信息。对监管过程中发现的控股股东资金占用等违法违规行为，监管部门则应加大惩处力度，提高上市公司违法违规成本，必要时还需问责相关人员。这不仅是维护中小投资者利益、重塑投资者信心、完善公司治理结构的制度保障，也是促进证券市场健康、有序发展的重要前提。

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