信用违约事件的蝴蝶效应及其积极意义

摘要：2014年一季度“11超日债”的实质性违约令市场情绪骤然紧张，债券市场、期货市场、股票市场同时受到强烈冲击。本文对信用违约事件对金融市场的影响进行了跟踪分析，认为违约事件打破了刚性兑付惯例，引发金融市场短期内产生蝴蝶效应。长期来看，违约事件警示了投融资行为不可忽视信用风险，有利于促进资本市场健康发展。

关键词：信用违约 超日债 资本市场 蝴蝶效应

2014年3月“11超日债”的实质性违约宣告了中国债市零违约神话的破灭，被业内称为打破刚性兑付惯例的历史性一刻。此后，违约事件也令金融市场在短期内产生连锁反应，出现蝴蝶效应。

信用违约事件引发的蝴蝶效应

（一）引发债券市场对信用违约的显著担忧

在“11超日债”违约事件发生之前，近年来的债券市场已不乏风险事件，但最终都以政府兜底形式化解。因此，当超日债面临偿付危机时，市场普遍认为地方政府会出面支援。超日债的实质性违约超出了市场预期，打破了刚性兑付惯例，加重了投资者对信用风险的担忧情绪，部分投资机构甚至认为超日债违约事件将拉开国内金融市场信用违约的序幕。如中金公司发出提醒，预计今年可能是国内金融市场发展至今信用违约风险最高的一年。

同时，违约风险并非只出现在债券市场，国内信托产品也将进入到期兑付高峰期，美银美林预计未来一年内将有9家信托公司共涉及107亿元资金的14只信托产品可能存在较高违约风险。

可见，超日债的违约令市场对发生信用违约事件的预期显著上升。受此影响，金融市场发生了强烈的连锁反应。

（二）引发金融市场连锁反应

1.债券市场分化

违约事件引发债券市场分化，民营企业债券及债券基金发行受阻，地方债和城投债反而因此受益。

由于投资者对发生信用违约的预期骤升，信用债市场面临风险重估，二级市场收益率显著上行，机构在一级市场的购券热情也迅速降温。3月4日，“11超日债”违约；3月5日债市开盘后，“11中孚债”、“11苏中能”、“12墨龙01”等多只民营企业信用债跌幅超过3%；中证公司债券指数1自3月4日起连续3天下跌，跌幅创近4个月新高。在市场情绪趋于谨慎、需求不足的背景下，多家企业取消或推迟原计划的债券融资。3月5日至18日，不到半个月时间，已有上海均瑶集团、深圳同洲电子等26家企业了债券发行延迟或取消的公告，其中多数为民营企业。另外，债券基金出现小规模赎回潮，部分基金公司因持有“11超日债”，单只债券基金一周内被赎回2000万元。同时，新发债券基金规模明显萎缩，平均每只基金募集规模不足4亿份，而去年同期的平均募集规模达35亿份。

在民营企业信用受到冲击的同时，“带有政府背景的债券风险更低”的观点则得到明显强化，地方政府的发债速度明显加快，仅2月底到3月初的两周内，共发行债券82只，地方政府AA级债券与最高评级的中央政府债券之间的收益率差距收窄逾50个基点。此外，据光大证券统计，3月份城投债发行量由2月份的1006亿元上升至1884亿元。3月初发行的吉林铁投债，其票面利率较两周前由湖南怀化城司发行的怀化债降低近100个基点。

2.商品期货、股票市场出现连锁反应

长期以来，一些国内企业通过以铜为主的大宗商品贸易开展融资，利用银行授信变相套现。2013年底，国内资金紧张加大了企业对商品融资的需求， 除融资铜外，铁矿石、焦煤等品种也存在融资现象，且库存量持续增长。自今年1月开始，因市场担心中国经济放缓，铜、铁矿石等大宗商品期货价格已出现下跌迹象，大宗商品价格的走低迫使融资贸易商抛售现货以偿还银行贷款、释放风险和弥补损失，这又会反过来进一步打压期货价格，形成恶性循环2。

市场对发生信用违约事件的预期上升后，加剧了商品贸易商对未来经济前景的担忧，一方面担心企业资金流动性受到直接影响，另一方面担心因商品价格继续下滑、银行要求追加融资保证金，增大企业偿付压力。这促使贸易商加速抛售融资商品、回笼资金，成为压垮融资商品价格的最后一根稻草。超日债违约事件发生后，市场累积的负面情绪终于在3月10日周一集中爆发，国内期货市场33个品种收跌，其中铜、铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹钢等5个品种跌停，天胶、动力煤盘中触及跌停。在期市暴跌带动下，股市也遭遇“黑色星期一”，上证综指跌破2000点重要心理关口，跌幅达2.8%，创业板指数跌幅高达6%，40余只股票跌停，沪深300指数期货创去年8月以来最大单日跌幅。

本次蝴蝶效应不具有持续性

虽然短期内连锁反应强烈，但由于相关行业并未如预期般加速下滑，经济前景也并未持续加剧恶化，悲观和恐慌情绪在短期得到集中充分释放后，被市场逐渐消化，市场情绪趋于稳定，连锁反应对市场的直接冲击未能持久，负面影响正在消退。

1.债券市场活力逐步恢复

随着上市公司年报的逐渐披露，光伏、钢铁、水泥、造纸等曾一度被投资者看淡的行业出现回暖迹象。例如，多数光伏上市公司成功扭亏为盈，大部分上市钢企实现净利润同比增长。悲观情绪逐步被市场消化。同时，债券市场资金面持续宽松，4月份以来，上海证券交易所7日回购定盘利率基本在3.5%左右波动，大幅低于去年年末6%～9%的水平，这为债市提供了较为充足的资金保障。因此，自4月份以来，尽管个别债务主体财务状况令人担忧，但整体来看，债券市场正在逐步恢复活力。

一方面，中证公司债指数自3月12日见底后持续走高，累计上涨1.47%，投资者对多数企业向好发展的信心有所提升；另一方面，中长期国债收益率自4月以来不断下降3（见图1），投资者预期持续得到改善。

图1 中长期国债收益率走势（单位：%）

资料来源：Wind资讯

2.商品期货市场有所企稳，融资商品似有筑底迹象

受到信用违约预期冲击，3月份国内大宗商品期货价格指数4下跌1.04%，并创出10个月来新低。随着负面情绪的释放，进入4月份后，市场开始止跌回稳，5月期货价格指数较3月最低点上涨1.8%。尽管商品期货价格整体涨幅较小，向上动力有限，无法据此判断期货市场已彻底走出低谷，但除铁矿石外融资商品渐有好转，特别是期铜价格，似有筑底迹象。一方面，沪铜期货价格指数自3月12日创出低点以来累计上涨12%，已基本收回3月10日暴跌以来的全部跌幅；另一方面，从CME精铜期货机构持仓数据看，市场做空力量已达历史峰值，铜价进一步持续下跌动能有限6。

从债券市场及关联市场的表现来看，信用违约事件的冲击正在消退，短期影响有限。但是长期来看，信用违约事件对忽视信用风险的投资行为和融资行为具有重要警示作用，将对资本市场的健康发展产生深远意义。

信用违约事件对资本市场的积极意义

（一）强化风险意识，引导资本市场健康发展

在成熟的金融市场，信用违约事件并不鲜见，是资本市场运行当中的正常现象。例如，美国债券市场在2007年至2011年就曾发生约400起违约事件。而在我国，伴随债券市场扩容潮，融资企业资质整体下滑，信用风险日渐暴露，但最终都在利益相关方的努力下，通过刚性兑付成功化解。债券市场和信托市场始终维持“零违约”的非正常状态。因此投资者认为，只要买入高收益信用债或信托产品即可获得高收益，风险意识明显淡化。在此背景下，实质性信用违约事件的发生将有利于市场参与者重新认识资本市场的风险和收益，提高风险意识和风险管理能力，从而引导市场健康发展。

（二）优化资金配置，更好支持实体经济

当前，我国资本市场资金配置效率低下的现象严重，在隐性刚性兑付的预期下，相当部分的资金投入所谓“低风险，高收益”的各类金融产品中，从而影响了资本的正常流动，大量套利热钱滞留在投机领域“空转”，无法进入生产领域，严重阻碍了实体经济发展。因此，信用违约事件对刚性兑付惯例的打破，有利于正确引导资金流向，更好地为实体经济发展提供资金支持。

（三）加快淘汰过剩产能，优化经济结构

2013年下半年以来，为推动经济结构优化升级，国家加大对产能过剩行业的控制，相关企业贷款困难和融资成本高的现象日趋普遍。因此，部分企业便通过大宗商品贸易变相获得融资，在一定程度上，延缓了淘汰过剩产能的步伐、削弱了调控政策效果。信用违约在商品市场引起的连锁反应进一步暴露了商品融资问题。今年4月底，银监会已着手摸底融资矿问题，未来对商品融资行为的监管力度有望加大，不规范的融资渠道会进一步收紧，这将倒逼产能过剩行业加快转型重组，促进经济结构持续优化。

（四）推升城投债需求，有助于化解地方债务问题

当前各地地方政府已普遍进入还债高峰时段。据审计署的审计结果显示，在全国地方负有偿还责任的10.9万亿元债务中，今年到期需偿还的占22%，未来三年到期需偿还的分别占17%、12%和8%。为化解地方债风险，发改委于今年年初提出“债务置换”的途径，即通过发行长期低息企业债，置换短期高利率的地方政府债务，优化地方政府债务结构。由于资金紧张，今年年初城投类企业债发行利率一度高达9%，加大了“债务置换”的难度。信用违约事件发生后，因隐含政府信用支持、信用风险较小，城投债成为市场公认的安全投资品种，重新受到市场青睐，收益率步入下行通道。据光大证券统计，4月份城投债发行额为2381亿元人民币，创2002年以来新高，平均发行利率环比下降3个基点，5月平均发行利率环比继续下降50个基点。信用违约推升的城投债需求为“债务置换”提供了良好的资金支持，有助于地方债务风险的化解。

注：

1.本文采用公司债指数而非企业债指数反映信用违约事件对债市的影响，原因在于，企业债中有相当一部分为地方融资平台发行的城投债，信用违约事件对城投债的影响与对一般公司债和企业债的影响相反。

2.在重复抵押融资方式下，因贸易商只能在期铜市场对实际的铜库存进行套期保值，当铜价大幅下跌时，银行提高抵押物数量的要求便因高杠杆而加倍，贸易商资金链很有可能因此断裂。

3.一般来说，中长期国债收益率与经济走势呈负相关。当投资者预期经济复苏或繁荣时，购入中长期国债，从而压低国债收益率；当投资者看淡经济前景，则抛售中长期国债，推高收益率。

4.本文采用由第一财经和南华期货公司编制的大宗商品期货价格指数。

作者单位：武汉大学