量化宽松货币政策下美国的消费投资与全球流动性泛滥

[内容摘要]美联储试图通过量化宽松货币政策的实施刺激国内私人部门消费和投资的增长。研究表明，由于美国经济的问题不是流动性短缺，因此，量化宽松货币政策不仅没有带来美国经济的复苏反而带来全球美元流动性泛滥，强化了全球经济运行的不稳定性和不确定性。作为国际货币的主要发行国，美国应该放弃这种与邻为壑的量化宽松货币政策，以保持全球经济和金融的稳定。

[关键词]国际金融危机；量化宽松货币政策；全球流动性泛滥

2009年3月18日，美联储在货币政策决策会议上决定，在此后6个月内购进3，000亿美元长期国债，7，500亿美元抵押贷款相关证券和1，000亿美元“两房”债券，此举标志着美联储正式实行量化宽松货币政策，拉开了美国第一轮量化宽松货币政策的序幕。2010年11月4日，美联储决定推出新一轮量化宽松货币政策，以每月750亿美元的进度维持8个月从市场收购长期国债。照此计算，美国此轮量化宽松货币政策的规模虽然不及第一轮，但总规模仍将高达6，000亿美元。

所谓量化宽松货币政策，就是中央银行通过收购长期政府债券和长期公司债券改变货币存量的结构从而增加流动性的非常规扩张性货币政策。美联储希望通过量化宽松货币政策的实施刺激国内私人部门的消费和投资以加速经济复苏的步伐，然而，量化宽松货币政策自推出以来却备受国际社会的广泛诟病。有学者认为，美国经济面临的问题并不是流动性短缺，所以，美联储实施量化宽松货币政策是开错了药方；有学者认为，美国的量化宽松货币政策是全球流动性泛滥和全球竞争性货币贬值的根源；有学者认为，美国的量化宽松货币政策是与邻为壑的做法，既损人又不利己。对美联储实施量化宽松货币政策前后美国私人部门的消费开支和固定投资的比较研究显示，量化宽松货币政策没有刺激美国的消费，更没有刺激美国的投资。美联储实施量化宽松货币政策以来，国际市场上与美元相关的资产如贵金属、石油、粮食、矿石、有色金属等大宗商品的价格大幅上涨，美元双边汇率与有效汇率均显著贬值，根本原因就是美国量化宽松货币政策导致的全球美元流动性泛滥。

一、消费和投资对美国经济增长的贡献及美国实施量化宽松货币政策的背景

宏观经济学的基本原理告诉我们，一国的总产出由国内居民消费(c)、国内投资(I)、政府净支出(G)和净出口(X-M)四大因素构成，即：

GDP=C+I+G+(x-M)

但是，由于各国的国情不同，四大因素对经济增长的贡献也存在很大差别，如日本的经济增长主要由消费和净出口拉动，中国的经济增长主要来自于投资和净出口拉动，美国的经济增长则主要靠消费和投资拉动。

表1描述的是2000-2009年美国实际国内生产总值年度增长率和不同要素对实际GDP增长的贡献。我们可以得出以下几点结论：(1)居民消费与国内投资对美国经济增长的贡献巨大。居民消费是美国经济增长的第一动力，从2000-2007年美国的居民消费一直能够解释四分之三的实际GDP增长，尤其是经济衰退的时候，居民消费对拉动美国经济增长的作用就更加显著。国内投资对美国经济增长的作用虽然呈现一定的波动性而不太稳定，但从长期考察，它对美国经济增长的作用仍然是正的，部分年份，国内投资对美国经济增长的作用至关重要，比如2004年，国内投资就拉动美国实际GDP增长了1.55个百分点，占当年实际GDP增长的43.42％。政府开支虽然历年一直对美国经济增长的贡献为正，但贡献的份额不大，而且受业已存在的庞大债务规模的约束，美国政府难以通过扩大政府开支来拉动经济增长。历史的经验告诉我们，如果净出口对美国经济增长的作用由负转正，必定是美国经济陷入衰退的年份，美国不可能希冀通过净出口拉动经济增长，更不可能通过增加净出口来加速美国经济的复苏。(2)在国际金融危机冲击下，美国的居民消费和国内投资都出现了严重的问题，失去了经济增长引擎的作用。2008年和2009年，拉动美国经济增长的动力出现逆转，居民消费和国内投资对经济增长的贡献为负，政府开支和净出口对经济增长的贡献由负转为正。但是，政府开支和净出口推动经济增长的动能显然是有限的，实际上2008年美国的经济已经停滞，2009年更是出现了严重的倒退。(3)既然消费和投资出现了问题，而且消费和投资的问题还导致了经济衰退，美国政府就有必要出台应对政策，刺激居民消费与国内投资，抑制经济衰退和加快经济复苏。

在经济政策层面，刺激居民消费和国内投资既可以采用扩张性财政政策，也可以采用扩张性货币政策，或者采用两种政策搭配的组合。但是，2008年美国政府为应对金融危机，已经出台了7，800亿美元的救市方案，所以，扩张性财政政策已经没有太大的操作空间。根据经济合作与发展组织(OECD)的数据，2008年年末，美国联邦政府债务达到5，820.46亿美元，成为全球最大的债务国，当年财政赤字／GDP比率达到6.5％，是国际公认安全标准的两倍，债务余额／GDP比率达到70.0％，超过国际公认安全标准。2009年年末，美国联邦政府债务又进一步扩张到7，5617.36亿美元，当年财政赤字／GDP比率上升到11.2％，几乎是国际公认安全标准的四倍，债务余额／GDP比率上升到83.9％，超出国际公认安全标准三分之一。美国的政治体制也限制了美国政府进一步扩张财政政策的实施。美国的政府预算必须同时得到国会参政两院的批准，而几乎每一次国会和白宫之间都要对预算规模讨价还价，尤其是补充预算，讨价还价就更加激烈。上一次7，800亿美元的紧急救市资金，还是由财长保尔森在国会下跪后才放行的，而且，国会已经强调，那将是“最后的晚餐”。因此，奥巴马政府已经很难实施无节制的扩张性财政政策，转而只能依靠扩张性货币政策。

在货币政策层面，因为美国早已放弃了法定存款准备金制度，所以，美联储无法采用第一项扩张性货币政策。自2007年7月次贷危机爆发后，美联储不断下调联邦基金利率，到2008年11月，美联储已经将联邦基金利率调减到已经无法再低的0-0.25％，所以，美国也无法实施第二项扩张性货币政策。美联储只剩下通过公开市场操作收购长期政府债券和长期公司债券释放流动性来刺激消费和投资了，这就是美国出台量化宽松货币政策的基本背景。金融危机对美国的居民消费和国内投资造成了显著冲击，为了使经济返回正常轨道，美国必须重振消费与投资。在财政政策和利率政策陷入困境的背景下，美联储选择量化宽松货币政策，客观上讲也是无奈之举。然而，量化宽松货币政策的药方有效吗?

二、美国量化宽松货币政策下的国内居民消费

长期以来，居民消费一直是拉动美国经济增长的第一动力。如果量化宽松货币政策能够刺激消费，量化宽松货币政策下美联储投放的流动性能够转化成消费开支，那么，美国量化宽松货币政策的实施就能够达到美联储的预期。遗憾的是，美国量化宽松货币政策的实施并没有带来美国国内居民消费的预期增长。

资料显示，2000-2007年，美国居民国内消费开支呈现持续、显著的惯性增长。2000年第一季度美国居民国内消费开支为66，830亿美元，此后，在2001年第一季度突破7万亿美元，在2004年第一季度突破8万亿美元，在2005年第四季度突破9万亿美元。2007年第三季度，美国次贷危机爆发，不过，次贷危机并没有立即改变美国居民国内消费开支的增长态势，只是降低了它的增速，美国居民国内消费开支的扩张一直持续到2008年第三季度次贷危机升级成国际金融危机后才告结束。2008年第三季度，美国居民国内消费开支出现峰值，为107，020亿美元。将2008年第三季度的数据与2000年第一季度的数据进行比较，可以看到在这段为期35个季度的时间内，美国居民国内消费开支增长了60.1％，平均增速为1.4％。

采用统计学的时间序列分析方法，对2000年第一季度到2008年第三季度美国居民国内消费开支的数据进行统计学模拟，可以得出一个最优拟合线性方程，方程式为：

Yt=1111.6t+63619(2000年第一季度，t=1)

拟合优度为：R2=0.9882

我们有理由认为，如果没有由次贷危机引发的国际金融危机，2010年第三季度美国居民国内消费开支就应该达到111，416.8亿美元。但是，国际金融危机显然改变了美国居民国内消费开支的运行趋势，2010年第三季度，美国的实际居民国内消费开支只有102，854亿美元，比趋势值差不多减少了10％。

从2008年第四季度到2009年第二季度，美国居民国内消费开支出现了连续三个季度的负增长，在美国的历史上，这种状况并不多见，它足以表明金融危机冲击的严重程度。2009年第三季度之后美国居民国内消费开支有缓慢的复苏，但我们认为这种复苏与量化宽松货币政策没有直接关系而是美国消费需求的刚性使然。在本世纪初的美国经济衰退中，美国居民国内消费开支并没有受到太大影响，说明了美国消费需求刚性是显著存在的。可以认为，2009年第三季度之后美国居民国内消费开支的增长是前期压抑的消费需求刚性形成的恢复性增长。

美国实施量化宽松货币政策的目标之一，就是通过量化宽松货币政策向市场注入流动性，通过扩张流动性刺激居民消费，拉动经济增长。但数据显示，实施量化宽松货币政策以来，美国的居民消费并没有出现预期的增长，其原因主要有以下几点：(1)美联储通过量化宽松货币政策向市场注入的流动性并不直接进入居民消费，而是进入金融体系，因此，美联储的流动性扩张只有通过商业银行消费信贷的扩张才能刺激居民消费的扩张。但是，消费信贷的规模是由商业银行提供消费信贷的能力和意愿、居民消费消费信贷的能力和意愿共同决定。显然，量化宽松货币政策下美联储释放的流动性只能扩大商业银行提供消费信贷的能力，而商业银行提供消费信贷的意愿由金融市场的信用环境约束。在金融危机冲击下，美国的信用环境严重恶化，根据美国联邦储备银行的数据，目前银行贷款违约率超过7％，是正常情况下贷款违约率的三倍。(2)虽然由消费信贷形成的消费一直是美国居民消费的重要组成部分，但并不是全部。居民可支配收入和居民储蓄也是影响美国居民消费的主要因素。金融危机以来，一方面由于失业率上升导致居民可支配收入减少；另一方面由于对经济前景缺乏信心导致居民储蓄率上升，所以，量化宽松货币政策实施以来美国居民消费的增加缺乏动力。

三、美国量化宽松货币政策下的国内投资

与居民消费的相对刚性比较，历史上美国的国内投资具有显著的周期性波动特征，而且，投资的波动先于经济波动，所以研究经济周期的学者一般都将国内投资作为领先指标，有学者干脆将美国的经济周期描述成“投资周期”。

进入新世纪以来，美国的国内投资仍然显示出周期性特征，但是，金融危机后美国国内投资的严重衰退似乎已经超出了经济周期能够解释的范围，美国商务部经济分析局公布的美国国内投资季度数据能够说明新世纪美国国内投资变化的上述特征，也有利于我们了解量化宽松货币政策对美国国内投资的影响。

上图显示，2000年第一季度，美国的私人固定投资为16，720亿美元，2000年第四季度，美国的私人固定投资为17，429亿美元，它是前一轮美国投资周期的峰值。2001年和2(102年美国出现经济衰退，私人固定投资出现连续8个季度的负增长，2002年第四季度只有16，314亿美元，比2000年第四季度下降了6.4％。不过此后几年，美国的国内投资快速恢复，而且一直持续到2007年第二季度，持续了18个季度。2007年第二季度，美国的私人固定投资出现新的峰值，为22，821亿美元，几乎与次贷危机同步。2007年第三季度，美国的私人固定投资出现新一轮逆转，但下降速度不大，2007年第四季度的私人固定投资为22，479亿美元。

对2000―2007年中32个季度美国私人固定投资进行统计模拟，可以得出一个趋势方程，方程式为：

Yt=246.9t+15083(2000年第一季度，t=1)

拟合优度为：R2=0.8187

我们认为，量化宽松货币政策对私人固定投资的刺激调整是无效的，主要理由有三：(1)量化宽松货币政策实施并没有立即引起美国私人固定投资的复苏，相反，在实施量化宽松货币政策后，美国的私人固定投资又出现了持续四个季度的下滑，而且，较严重的“高台跳水”就出现在量化宽松货币政策实施之后的2009年第二季度。(2)2010年前三个季度美国的私人固定投资虽然有所恢复，但这种恢复是在私人固定投资已经收缩了四分之一之后才出现的，与其说是量化宽松货币政策的成绩，还不如说是证券市场术语中常提到的“触底反弹”。(3)2010年前三个季度，美国私人固定投资反弹的力度有限，显然不是量化宽松货币政策释放的庞大流动性推动的结果。2010年第三季度，美国私人固定投资仍然只有17，687亿美元，它只有危机前2007年第二季度峰值的77.5％，更只有当季趋势值25，697亿美元的68.8％。

美国量化宽松货币政策对私人固定投资之所以无效，主要原因也在于量化宽松货币政策下美联储投放的流动性并不直接形成私人固定投资，而是进入金融体系，如果商业银行在获得美联储的流动性支持后增加工商信贷规模，则美联储量化宽松货币政策能够刺激投资。但是在目前的信用环境和市场环境下，商业银行几乎不可能将获得的流动性转化成工商信贷，因此，美国政府如果希望投资复苏，就应该在治理信用环境和市场环境上下功夫，而不是采用量化宽松货币政策滥发货币。

四、美国量化宽松货币政策与全球流动性泛滥

量化宽松货币政策下美联储释放的流动性没有也难以刺激美国的消费与投资，所以，美国不可能通过量化宽松货币政策的实施来复苏美国经济。2009年4-12月，美联储通过量化宽松货币政策释放的流动性为10，500亿美元，2010年

1-11月，美联储用同样的方式释放的流动性为6，500亿美元，因此在第一轮量化宽松货币政策实施期间，美联储总共释放17，000亿美元的基础货币。量化宽松货币政策的实质是改变金融体系持有的货币结构，即将银行体系中缺乏流动性的长期资产置换成具有高流动性的短期资产，因此，如果美联储在第一轮量化宽松货币政策释放的17，000亿美元能够形成美国国内金融体系的流动性供给，那么，美国的货币结构就应该发生相应的改变，即货币供应层次中的M1和M2会显著增加，而M3和M4会显著减少。但美国联邦储备银行的数据显示，量化宽松货币政策实施以来，美国货币层次中的M3和M4确实在显著减少，但M1和M2并没有相应地增加。

阅读表2，我们能够得出以下几点结论：(1)通常情况下，美国狭义货币的年均增量还不到700亿美元，广义货币的年均增量约为3，000亿美元，美国第一轮量化宽松货币政策下的货币投放显然严重超过了美国国内对流动性的需求。(2)2008年一年，美国新增的流动性至少能够维持两年市场对流动性增量的需求，在这一背景下，2009年和2010年美联储应该减少而不是增加货币投放。(3)量化宽松货币政策下美联储投放的美元只有一小部分形成美国国内的流动性，即使按照广义货币计算，2009年和2010年两年的增量之和也只有4，541亿美元，它只是同期美联储17，000亿美元货币投放的四分之一，它能够解释为什么在量化宽松货币政策下美国仍然出现通货紧缩、经济衰退和失业高企，所以，量化宽松货币政策是无效的。(4)量化宽松货币政策下美联储投放的美元中没有形成美国国内流动性的部分，绝大多数已经溢出美国金融体系，变成国际游资，并通过乘数和杠杆作用被无限放大，对全球经济产生冲击，引起全球商品市场和国际金融市场的剧烈动荡。

具体而言，美国量化宽松货币政策对全球六大市场产生了影响：在国际贵金属市场，由于避险资金和投机资金的大规模涌入，黄金价格连创历史新高，目前已经达到1，400美元／盎司，白银价格的涨幅更甚，目前接近30美元／盎司，是三十年来的最高记录；在国际石油市场，由于国际金融危机冲击导致的经济衰退，全球石油需求并没有显著地增长，但是由于国际游资的冲击，石油价格持续上涨，目前已经超过80美元／桶；在国际大宗商品市场，小麦、棉花、有色金属、煤炭、矿石等大宗商品价格都显著上涨，已经造成部分新兴市场经济体的输入性通货膨胀，而且全球通货膨胀预期还在持续上升，强化了全球经济未来走势的不稳定性和不确定性；部分新兴市场经济体的楼市成为国际游资冲击的重点，比如中国香港和泰国的楼价就因为国际游资的冲击超过1997-1998年东南亚金融危机前的水平，出现了显著的楼市泡沫；在全球证券市场，美国的道琼斯、标准普尔、纳斯达克三大指数，日本的日经指数，英国的金融时报指数，法国的CAC指数，德国的DAX指数，香港的恒生指数都已经回复到金融危机前的水平，部分甚至超过了金融危机前的水平；在全球外汇市场，美元对几乎所有货币的双边汇率都显著贬值，尤其是美元对亚洲国家货币如日元、韩元、泰铢、马来西亚林吉特等货币的贬值，已经严重冲击了这些国家的经济运行。国际清算银行(BIS)的数据显示，反映美元汇率综合变动的美元有效汇率指数在金融危机爆发初期的2008年年末还有101.02点，此后波动性下行，到2010年10月，已经只有91.52点。也就是说，金融危机以来，美元汇率差不多下降了9.4％，显然，美联储量化宽松货币政策显著强化了美元下行的态势。随着美国第二轮量化宽松货币政策的实施，我们有理由认为，美元还会在相当长的时间内持续贬值。

五、简要结论

美国实施量化宽松货币政策的目标是刺激消费和投资，拉动经济增长，但由于美国经济的问题不是流动性的问题，所以，量化宽松货币政策下，美国的消费和投资并没有出现预期的增长。同时，量化宽松货币政策下美联储投放的货币中绝大部分已经溢出美国，形成了全球美元流动性泛滥，对全球经济已经并将继续产生深远而重大的冲击。目前美国经济面临的两大问题主要是信心不足和信用缺失，美国政府应该在重振信心、重构信用上多下功夫，而不是通过量化宽松货币政策来刺激经济复苏。

全球美元流动性泛滥对世界经济的显性冲击主要表现在全球贵金属市场、石油市场、大宗商品市场、房地产市场、证券市场、外汇市场六大市场的持续动荡，它更深远的影响体现在新兴市场输入性通货膨胀和全球竞争性通货贬值，强化了全球经济未来走势的不确定性和不稳定性。尽管量化宽松货币政策对刺激美国的经济复苏无效，但种种迹象表明，美联储不会放弃对量化宽松货币政策的依赖。在2010年11月4日美联储宣布实施第二轮量化宽松货币政策后，12月5日，美联储主席伯南克宣称“在购买完6000亿美元资产，即第二轮量化宽松货币政策结束后，肯定有可能购买更多资产”。也就是说，美联储在未来还可能实施第三轮，甚至第四轮量化宽松货币政策。如果说美国第一轮量化宽松货币政策是出于无奈，在量化宽松货币政策无效的情况下，美联储仍继续实施这一政策就是对全球经济的不负责任。

美国量化宽松货币政策对中国的影响也是显著的，在国际热钱不断涌入的背景下会引发通货膨胀，带来人民币汇率升值的巨大压力，美元的大幅贬值还将造成我国外汇储备实际价值的缩水。目前中国人民银行已经采取了包括限制热钱流入、提高法定存款准备金率等措施应对国际游资冲击，但仅仅有这些措施还是不够的，我们还应该采取更加积极有效的措施进行应对。

主要参考文献：

[1]童香英货币职能全视角下的货币国际化：日元的典型考察[J].现代日本经济，2010(5).

[2]王树同美联储“量化宽松”货币政策的原因、影响与启示[J].国际金融研究，2009(11).

[3]潘成夫量化宽松货币政策的理论、实践与影响[J].上海金融，2009(7).

[4]修晶.美元会丧失其主导型国际货币地位吗?[J].广东金融学院学报，2009(5).

[5]李石凯.从货币供应量看美国量化宽松货币政策的效果[J].中国金融，2010(23).

[6]王晓雷.金融危机对美国对外贸易、贸易收支和经济增长的影响[J].国际贸易问题，2009(1).

[7]戴金平.后危机时代美国非传统货币政策的退出机制[J].财经科学，2010(6).

[8]曹永福.美国经济周期“大缓和”研究的反思[J].世界经济研究，2010(5).