适度宽松货币政策退出的迫切性及困境分析

[内容摘要]2010年12月的中央经济工作会议确定，2011年的货币政策由适度宽松调整为稳健的货币政策。适度宽松货币政策淡出的必要性和货币政策的调整将面临的新挑战成为理论研究关注的焦点。本文认为适度宽松货币政策淡出之后，必须权衡对整个经济的正负影响，采取配套政策缓解内外部压力。

[关键词]适度宽松货币政策；金融危机；稳健货币政策；退出机制

全球金融危机爆发后，我国开始实施宽松货币政策。这一政策在保持经济平稳较快发展、实现宏观调控的预期方面发挥了重要作用，但在管理通胀预期、保持财政可持续性以及控制资产泡沫等方面面临日益严峻的挑战。2010年10月20日，人民银行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点，这是金融危机之后我国首次加息。12月10日召开的中央经济工作会议决定实施稳健的货币政策。适度宽松货币政策的淡出有何必要性，又将面临怎样的内外部压力成为货币政策调整必须面对的问题。

一、宽松货币政策实施状况

货币政策是国家中央银行对货币供应量进行控制，并由此调节利率从而影响投资和整个经济，以实现一定经济目标的行为。货币政策分为宽松货币政策和紧缩性货币政策。宽松货币政策是通过增加货币供给来拉动总需求，促进经济增长，因此经济萧条时多采用此种政策。而紧缩性货币政策则通过削减货币供给增长以降低总需求，因此通胀严重时多采用此政策。2008年，源于美国次贷危机的全球金融危机急剧恶化，世界各国都在宏观调控政策领域实施很多举措，我国也不例外。全球金融危机的爆发不但对我国虚拟经济领域带来巨大冲击，实体经济也受到重挫。首先，日益恶化的外部经济环境使我国外部需求收缩，以外贸业为主的许多行业产能过剩，企业生产经营困难，城镇失业人员增多，经济增长下行的压力明显加大。其次，国内已有一些地区房地产等投资品的市场价格增长预期扭转，市场信心严重不足，给整个经济形势带来不利影响。为了应对艰难的国内外经济环境，从2008年9月16日起，我国中央银行开始下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率。紧随其后的9月25日，开始下调人民币存款准备金率以及中小型存款类金融机构人民币存款准备金率，这标志着宽松货币政策开始全面实施。至2008年12月止，我国共5次下调存贷款基准利率(见表1)，至此，一年期存款利率降至2005年经济低迷时期2.25％的水平。这期间同时4次下调存款准备金率至14.5％的水平(见表2)，并配以其他一些政策，如取消对金融机构信贷规划的硬约束，释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，有效配合扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。此后货币政策一直保持着适度宽松性。

2008年9月份以来，我国一直保持货币政策的宽松性，这为我国经济增长和经济环境的稳定发挥了积极作用。

货币供应量充足，经济持续增长。货币供给是受经济体诸多因素影响的内生变量。利率变动改变贷款人对贷款需求的意愿及强度，并通过货币信用的创造机制影响货币的供给。2008年1月至2010年10月，货币供应量M1由154872亿元增加至253313亿元，增长幅度为63.56％；广义货币供应量M2由417846亿元增加至699776亿元，增长幅度为67.47％。国内货币供应量充足，投资的资本成本及消费的机会成本都较低，对我国投资及消费的拉动作用极其明显，我国经济也由此获得了持续增长。2008年和2009年我国城镇固定资产投资完成额比上年同期分别增长26.1％和30.5％，2010年前三季度城镇固定资产投资完成额比2009年同期继续增长24.5％。消费品市场获得较快增长，热点商品持续旺销，2010年前三季度社会消费品零售总额111029亿元，同比增长18.3％。其中，汽车类增长34.9％；家具类增长38.4％；家用电器和音像器材类增长28.1％。

在国内需求增长的拉动下，我国2008年、2009年国内生产总值增长率分别为9.6％、9.1％，增长速度位居世界前列。2010年前三季度国内生产总值达268660亿元，按可比价格计算，同比增长10.6％，比2009年同期增加2.5个百分点。

在全球金融危机情况下，我国经济获得持续增长无疑是实施宽松货币政策以来的最大成就，这成为我国整体经济环境与社会环境安定的重要原因。我国宽松货币政策实施期间，不但经济获得持续增长，汇率变化也趋于平稳。开放经济条件下，一个国家的出口总额与进口总额之差是净出口，也是总需求的一个重要组成部分，货币政策可以通过影响国际资本流动改变汇率，并在一定贸易条件下影响净出口。从2008年1月至2010年5月，汇率变化分为两个阶段，第一阶段由2008年1月至7月，人民币兑美元由7.2478升值至6.8376，变化幅度为5.7％，除2008年5月外，每月的变化幅度在1％左右。第二阶段由2008年8月至2010年5月，汇率由6.8515升值至6.8274，变化幅度为0.35％。除2008年9月外，每月的变化幅度均小于0.1％。汇率变化的平稳限制了国际投机资金的流动，减少了其对国内金融市场带来的动荡，减小了对实体经济的不利影响。

总之，在国际经济环境恶化的形势下，我国实施的适度宽松货币政策为经济复苏、经济环境乃至社会环境的稳定发挥了积极作用。但适度宽松货币政策已经实施两年多，随着市场预期的调整及国际经济形势的变化，适度宽松货币政策继续实施遇到了一定的挑战，退出也承受着一定的压力。

二、适度宽松货币政策淡出的两难困境

2010年以来，我国金融主要指标出现明显变化。从人民币存款部门分布和期限看，非金融企业存款增长明显回落，活期存款比率提升。上半年新增住户存款和非金融企业存款中，活期存款占比分别为45％和52％，比上年同期分别高出10个和6个百分点。适度宽松货币政策在保持经济平稳较快发展、实现宏观调控预期的同时，在管理通胀预期、保持金融市场稳定性以及控制资产泡沫等方面，面临着日益严峻的挑战。

(一)适度宽松货币政策继续实施的困境

1，CPI等价格指数持续上升，通货膨胀风险加剧。适度宽松货币政策下，货币供应充足有利于拉动内需，但货币供应过量则将加大通货膨胀风险，催生资产泡沫。通常情况下，M2的水平达到比GDP的增量加CPI控制增量放大1-2个百分点比较合适，但我国2008-2010年第3季度M2的增速超过GDP加CPI的增速9个百分点，过量的货币供应必然增加通货膨胀的风险。进入2010年以来，货币过量供应加上两年多来市场逐渐形成的通货膨胀预期，促使我国消费品、工业品及进口产品的价格指数持续上升，对适度宽松货币政策构成了很大挑战。首先，居民消费价格持续上涨。2010年上半年，CPI同比提高2.6％，比2009年同期上升3.7个百分点。究其原因，CPI上涨主要是由食品价格的大幅度提高造成

的，因为以食品和非食品来划分，非食品价格仅仅上涨1.2个百分点，相当于拉动CPI提高0.8％，而食品价格的上涨幅度超过5.5％，相当于拉动CPI提高1.8％。至2010年10月CPI同比上涨4.4％，是继2008年2月以来再次冲破4％的涨幅，这次CPI同比上涨中，食品价格贡献率为74％，其中食品中的蔬菜价格涨了31％。而11月份CPI同比继续上涨6.9％，使通货膨胀压力继续加大。食品价格的大幅上涨直接影响到低收入阶层的基本生活问题，关系到整个社会的稳定。其次，生产价格上涨幅度也较大。2009年7月至2010年5月，企业商品价格指数由92.0上升至最高点107.1。2010年上半年，工业品价格同比提高6个百分点，与上年同期相比上涨了近12％；燃料和原材料价格同比增加了10.8个百分点，与上年同期相比增加了19.5％。再次，进口产品价格不断上涨。2010年5月价格上涨19.2个百分点，6月价格上涨17.4个百分点，第二季度平均上涨幅度为18.7％，与上年同期相比提高37.3％。

通货膨胀是适度宽松货币政策实施中遇到的最为主要的问题，它关系到民生和整个社会的稳定。我国是一个农业大国，农村人口所占比重较大，随着城镇化进程的加快，农村剩余劳动力转移到城镇，无论是纯粹的农村人口还是转移到城镇中工作的剩余劳动力，他们中的大多数收入水平并不很高。在改革开放过程中经过一段时期的经济结构调整，城镇人口中有相当大一部分面临再就业问题，其中一部分就业成功，一部分则只能靠低保救助生活，即使已经再就业的人员收入水平也较低。另外城镇人口中的新生劳动力也有一部分处于失业状态，或者收入水平较低。对于所有这些低收入阶层来讲，物价上涨的影响远远大于其他阶层。低收入阶层者的收入中用于食品消费的比例较大，而用于医疗保健及文化的消费比例极少，除消费支出外的多余资金则用于预防性储蓄，基本没有投资性资金。若预期的通货膨胀变成现实的通货膨胀，那么，低收入阶层有限的收入就不得不全部用于基本生活需要，甚至无法满足这一部分需求。而高收入阶层规避风险的能力远大于低收入阶层，其规避的风险实际都由低收入阶层最终承担，因此在低收入阶层难以承受双重风险的情况下，社会的稳定将受到威胁。

2.股票等直接融资大幅增加，资产泡沫风险增大。2010年前三季度，国内非金融机构部门(包括住户、非金融企业和政府部门)的融资结构中，贷款融资的主导地位较上年同期有所下降，股票融资比重明显上升，企业债券融资继续增加较多，直接融资在配置资金中的作用明显增强。股票、债券等金融资产并不是完全独立的资产，自身并没有价值，他们的价值实际上是其所代表的总资产及其增值能力的反映。在大量货币涌入资本市场的条件下，股票及债券大量发行，融资额远远大于他们实际所代表的资产价值及增值能力，资产泡沫风险便会增大。

2010年8月，沪市成交金额为2.5万亿元，同比增加7247亿元；深市成交金额为2.3万亿元，同比增加7450亿元，沪、深两市股票市场日均成交1578亿元，同比增长44.9％，交易量大幅度增加。2010年前三季度，债券市场指数持续上涨，发行规模不断扩大。交易所市场债券指数和银行间债券市场财富指数不断增加，交易所国债指数由2010年1月的122.3点增加至9月的126.7点，银行间债券市场财富指数由2010年1月的130.2点增加至9月的135.8点。2010年上半年，债券一级市场发行的债券总额累计达到2.3万亿元，同比上升了9.9个百分点，其中短期融资券增长速度最快，上升了136.0％，政策性银行债券也上升了68个百分点。2010年9月银行间债券市场发行债券4.4万亿元，与1月相比增长3.8％。现券交易量达到44.7万亿元，同比提高了22.5个百分点。投资类保险资产保持较快上升势头。2010年上半年，保险业累计实现收入总额近8000亿元，同比提高了33.6个百分点。保险业资产总额持续快速增长，达到4.5万亿元，同比增长了22个百分点。从保险业资产结构上看，投资类资产增长迅速，同比增长了24.4个百分点，高于非投资类资产的增长速度。

3.房地产市场矛盾加剧。根据国家统计局数据，2010年前三个季度，我国全社会固定资产投资总额达到192228亿元，与上年同期相比提高了24个百分点。从三次产业占城镇固定资产投资的比例变化来看，第一产业提高了17.7个百分点，第二产业提高了22个百分点，第三产业提高了26.7个百分点。第二产业增长的主要拉动力是房地产投资，2010年前三季度我国城镇房地产开发投资达33511亿元，同比增长高达36.4％。随着全社会物价指数的上升，大量货币在通货膨胀预期的作用下流向具有保值增值作用的房地产市场。根据经济学理论，需求是有需求意愿和能力的有效需求，而我国对于房地产市场的需求不全都是有效需求，有些需求只是有意愿而无购买能力的需求。然而，在宽松货币政策下，房地产购买的低首付率和低利率使一些无购买能力的意愿需求变成了“有能力”的需求，这种需求的膨胀是造成房地产市场价格持续上涨、泡沫风险加大的重要原因。而低资本成本条件下房地产投资也在更加快速地增长，各地房地产企业负债占总资产比重极大(大多数都大于60％)，说明他们都在试图举债扩大投资，结果可能造成资产泡沫与产能相对过剩矛盾加剧。

4.贷款需求膨胀，产能过剩威胁加大。适度宽松货币政策下，国家放宽了银行的贷款规模，在较低的资本成本条件下，贷款需求膨胀，加上银行出于追求利益的考虑，防止信贷政策收紧后影响投放规模，从2010年年初开始快速放贷以抢占份额。2010年年初，商业银行几乎以每天近1000亿元的速度在发放贷款，年初第一周的放贷量就已达到6000亿元。2010年全年计划7.5万亿元的信贷规模，根据市场预估，全年四个季度按3：3：2：2的比例放贷，一季度应在2.25万亿元左右较为合适，然而，据央行数据显示，2010年一季度贷款实际发放已超过此额度。为了限制过于膨胀的贷款规模，我国从2010年1月起持续提高存款准备金率，目的就是在不提高利率，不改变全社会资金成本的条件下限制金融机构贷款规模，改变银行体系的流动性。但是这一举措并没有使贷款需求膨胀的势头逆转。2010年10月份人民币贷款增加5877亿元，10月末，广义货币(％)余额69.98万亿元，同比增长19.3％，增幅比上月高0.3个百分点；狭义货币(M1)余额25.33万亿元，同比增长22.1％，增幅比上月高1，2个百分点；流通中货币(M0)余额4.16万亿元，同比增长16.6％。过快的贷款速度在我国原有经济结构没有进行调整的条件下必然造成重复投资，一些增加的资本由于缺乏正确引导，继续流向产能过剩行业，产能过剩的扩大将继续对经济体的健康运行造成威胁。

不仅如此，适度宽松货币政策在人们新的预期形成之后，拉动经济的效应已逐渐减弱。如从2010年前三季度国内生产总值来看，分别增长了11.9％、

10.3％和9.6％，增长速度呈逐渐下降的趋势。因此，以拉动内需促进经济增长为目标的适度宽松货币政策继续实施面临尴尬。

(二)适度宽松货币政策淡出困境

适度宽松货币政策的继续实施面临着很大的挑战，尤其是通货膨胀的逐渐加剧可能危及经济和社会环境的稳定，由此这一政策面临淡出的迫切性。但适度宽松货币政策在淡出的同时，面临着极大的内外部压力。

1.总需求水平将下降，经济增长受到不利影响。我国经济虽然复苏迹象明显，但从实体经济来看，政府投资的拉动起了很大作用，而民间投资还未完全被带动，社会消费能量也未完全被释放，复苏基础仍然不稳。适度宽松货币政策的淡出预示着存贷款利率以及法定存款准备金率等都可能上调，利率的上调对于消费者而言是消费的机会成本上升，为减少机会成本，获取较多的资本收益，持有货币的消费者会倾向于将更多的货币用于储蓄，从而减少对消费品的需求。从投资者角度来看，利率的上升表示其取得贷款的资本成本上升，而法定存款准备金率的提高则使得他们取得资金的难度加大，其他一些货币政策手段也都会使其成本提高，取得资金难度增大，因此投资者不得不缩减投资需求。消费与投资需求的双重减少将会使整体经济进一步复苏受到不利影响。总之，适度宽松货币政策的淡出对于经济增长的负面影响是最为主要的，这也是宽松货币政策淡出面临的最大挑战。

2.由于主要经济体利率水平差异造成国际资本流动压力增大，抵消货币政策效果。当本国需要提高利率限制对本国商品和劳务的总需求时，外国资本的流入造成流通中的货币量增加，抑制利息率的上升。当中央银行期望降低利率，促进经济增长时，国际资本流出减少了流通中的货币量，会阻碍利率的下降。一国在提高利率减少本国流动性时，国际资本流入会增加本国流动性过剩，不利于抑制通货膨胀和经济过热，而当国内政策调整时，流入的国外资本就会逐步撤出本国市场，造成国内经济震荡。

金融危机爆发后，美国通过不断降低利率，实施宽松货币政策来刺激经济。如果我国调整货币政策，通过提高利率或存款准备金率来抑制通货膨胀，会造成两国的利息差别逐渐扩大，国际热钱出于投机目的也将进入我国资本市场，引致本币对美元汇率提高，在推动进口，对出口带来消极影响的同时改变有利的贸易条件。近期为了加快经济复苏步伐，美联储继我国宣布加息后于2010年11月3日宣布了新一轮量化宽松货币政策的方案，表示将于2011年第二季度前购买6000亿美元的国债以提振经济，并将继续把资产负债表中到期的债券本金购买国债用于再投资。这些政策最终将使美国进一步增加货币供给。而美国大量释放的这一货币洪流，会以各种形式辗转进入投资和盈利前景更佳的新兴市场，可能也会引发新一轮的通货膨胀和资产泡沫。由此一些国家已竞相贬值货币以应对本国货币的劣势，我国货币政策调整面临的外部压力将会更大。

3.失业率上升，社会保障压力增大。适度宽松货币政策的淡出预示着国内货币流通量将有一定程度的减少，企业获取贷款变得更难而且成本更高，由此将缩减规模，投资需求将会下降。与之相关的不仅是经济增长速度的下降，还有失业率的上升。失业人员增多要求对失业人员及贫困人员的救济金相应增加，使社会保障压力更大，也会加大财政政策实施压力，社会安定同样受到不利影响。

三、结论与建议

货币政策调整主要依据该时期内货币政策的主要目标，而货币政策目标不是唯一的，而是多重的，政策目标的顺序也不是一成不变的，而是相机抉择的。适度宽松货币政策的淡出既要考量货币币值和金融市场的稳定，也要考量经济发展和宏观经济环境。

两年多以来，为了促进经济的全面复苏，我国一直采用宽松的货币政策与财政政策。自2008年下半年以来，实施宽松货币政策通过迅速的信贷增长来应对危机，为实体经济的增长提供了充足的流动性，同时宽松货币政策通过促进国债发行规模扩大，保障了积极的财政政策顺利实施。在内需未被完全调动之时，适度宽松货币政策的淡出对于经济增长、就业等目标的实现都会有直接的影响，积极的财政政策实施压力将会更大。因此，中央工作会议提出实施稳健的货币政策同时，强调继续实施积极的财政政策，是在考量金融市场和货币币值变化的前提下，采取渐进式缩减货币供给量的方法适时适度地进行的微调。货币政策究竟应当倾向于紧缩还是倾向于继续宽松要看整体经济形势变化的需要。

就当前来看，我国解决通货膨胀问题迫在眉睫。但解铃还需系铃人，货币供给偏高还应当主要依靠货币政策来调整，新实施的稳健货币政策也需要面对这一问题，回笼货币供给的过程中要应对内外部压力。货币政策可以根据具体情况进行非对称性加息，并充分利用法定存款准备金率这一工具回笼货币供应量，以应对国内通货膨胀。同时还应引导银行等金融机构减少向产能过剩行业的贷款比例，增加对新兴行业或我国“十二五”期间重点发展的产业(如文化产业)的贷款，以配合我国经济结构调整目标的实现。从长远来看，货币政策不是我国宏观调控的唯一手段，货币政策应当与其他宏观政策如财政政策、产业政策及收入政策等相协调，并配以适当的社会保障措施，为实现保增长、防通胀、调结构的目标做好准备。

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