上市公司现金股利政策与收益关系的实证考察

中图分类号:O212 文献标识码:A

内容摘要:本文通过对每股现金股利和每股收益采用多项反应对数逻辑分析(Multinomial Logit Analysis),研究收益变化对上市公司改变股利支付决策的影响,发现现金股利的变化与收益变化是关联的。

关键词:多项反应对数逻辑分析 主效应项 交互效应项

股票公开上市公司的获利能力,是股东和潜在的投资者非常关注的信息,每股收益则是综合反映公司获利能力的重要财务指标,它将公司某一期的股份数与净收益两个变量结合成一个指标。公司获利能力综合表现为每股收益指标,使得不同规模、不同资本结构公司之间的业绩具有可比性。正因为每股收益指标在评价公司过去和将来的经营业绩中有着举足轻重的作用,其作用为有关证券计价和股利分派的理论分析和实证研究所高度重视。

数据选取及分析方法

本文采用的数据取自于中国股票市场研究数据库(CSMAR)数据,从2000-2005年深市、沪市A股上市公司选择一个样本容量为866的样本。首先,采用频数交互表给出收益变化与现金股利政策变化关系的一般统计描述,并从整体上考察收益的变化与现金股利政策变化之间的关联性,采用x2统计量

(1)

其中:O表示实际观测到的频数;E为期望频数。

检验假设:H0:行列变量无关联;H1:行列变量有关联。

其次,采用多项反应对数逻辑分析(Multinomial Logit Analysis),研究收益变化是如何影响公司改变股利支付的决策。引用的对数线性模型(log-linear model)是:

(2)

其中:In(ni,j)表示对数频数;μ表示对数频数的总平均数;μD(i)、μE(j)表示DPS变化和EPS变化的主效应项(main effect);μDE(i,j)表示收益变化和股利变化交互效应项(interaction effect);下标i表示股利变化;下标j表示收益的变化。在方程(2)中,左侧是频数取对数,右侧是各项效应参数的线性表达式,而且包含了所有可能的效应项,是饱和模型(saturated model)。类似地有方程:

(3)

把 (2)和(1)相减得:

(4)

分别令:

(5)

(6)

把 (4)和 (5)代入 (3)得:

(7)

所以:(8)

设第i公司在t期的收益是Ei,t,pi是其目标股利支付率,则当期的股利水平Di,t可表示成:

(9)

股利水平的变化可以表示成:

(10)

实际上,随着收益的变化,公司并不立即改变股利支付水平,而是倾向于逐渐改变其股利支付水平,达到其目标股利支付率,设此因素为si,则等式(10)可写为:

(11)

股利变化与收益变化的关系检验

从频数交互表(见表1)中可以得到:

当收益增加时,约41.0%的个案增加其股利发放,约6.3%的个案维持上一期股利发放水平,约16.4%的个案减少股利发放,36.2%的个案仍不发放股利;当收益减少至负值时,即公司蒙受亏损时,约74.5%的个案仍不发放股利, 22.4%的个案减少其股利发放水平,3.1%的个案仍增加股利发放,没有个案在其蒙受亏损时仍维持上一期的股利发放水平。当收益增加时,公司似乎选择增加发放股利的可能性和连续不发放股利的可能性差不多,而当公司收益递减且蒙受亏损时,公司趋向于连续不发放股利和减少其股利支付水平。在连续两年不发放股利的对象中,收益增加、收益减少以及收益减少至负值(亏损)的对象所占比例分别约为42.5%、33.5%、24.0%。在整个研究对象中,连续不发放股利和增加股利发放的个案所占比例大致相等,分别为34.1%和31.6%,降低股利发放水平和维持上一年度股利发放水平的个案分别占28.6%和5.6%。

在收益变化给定的条件下,应用多项反应对数模型(multinomial logit model),估计公司某一具体股利政策的发生比。由等式(1)估计参数值(见表2)发现,主效应中只有参数μD(1)、μD(2)、μD(3)的值显著,其值分别是-.124、-.917、-1.869。交互效应项参数值显著的是μD(1)μE(1)、μD(2)μE(1)和μD(2)μE(2),其值都是正值,表明:连续两年不发放股利和收益减少以及仍至减少到负数正相关,按隐含的因果假设,则说明当公司收益减少,倾向于连续不发放现金股利或减少发放股利。同时,没有证据表明收益增加将导致股利发放的增加。交互效应项参数μD(3)μE(1)的值是-15.294,表示收益减少到至负值和股利发放水平不变是负相关的;μD(3)μE(2)的值是.280,表示当公司收益下降但仍赢利时,有可能维持上年度的股利发放水平。但这两项参数的值未通过显著性水平检验。由(8) 式得:

表示当公司收益递减至负值时,公司连续不发放股利的可能性大致是减少股利发放可能性的3倍。

结论

本文探讨了上市公司现金股利政策和收益变化及收益水平的关系,发现现金股利的变化与收益变化是关联的,并且当公司收益下降及蒙受亏损时,公司倾向于选择连续不发放现金股利和减少股利发放的股利政策,有趣的是当收益增加时,公司选择增加发放股利政策和选择连续不发放股利政策的可能性均等。

参考文献:

1.Fama.E.F,H.Babiak.Dividend policy: An empirical Analysis[J],The Journal of american Statical Association,1968

2.William H.Greene,Econometrics Analysis 4th Edition[M].清华大学出版社, 2001

3.杨家新.公司股利政策研究 [M].中国财政经济出版社,2002

4.郭志刚.社会统计分析方法――SPSS软件应用[M].中国人民大学出版社,1999