我国信贷资产支持证券风险分析

摘要：不同于一般信用类债券，信贷资产支持证券的风险是多维度的。本文构建了一个针对我国信贷资产支持证券的风险分析框架，包含法律风险、产品类型风险、信贷资产质量风险、信用增级风险、交易结构风险及证券评级变动风险六个方面。根据以上框架，本文对2012年5月重启之后至2014年8月初发行的33单信贷资产证券化产品进行了风险分析。总体而言，这些产品质量较好、信用风险可控。

关键词：信贷资产支持证券 信用风险 资产证券化 信用增级 信用评级

信贷资产支持证券是债券市场重要的创新产品之一。我国的信贷资产证券化试点始于2005年4月，随着2008年国际金融危机的爆发，该项业务试点陷入停滞。2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着中断4年左右的信贷资产证券化试点重启，首期额度为500亿元。2013年8月，国务院常务会议决定继续扩大信贷资产证券化试点，新增额度3000亿元。2014年5月，人民银行、银监会、证监会、保监会和外汇局五部门联合印发《关于规范金融机构同业业务的通知》，进一步明确未来应加快推进资产证券化业务常规发展。

信贷资产支持证券以特定的信托财产为支持，代表资产支持证券持有人享有该信托项下相应信托受益权。不同于非金融企业信用类债券（如短融、超短融、中票、公司债、企业债等）只需对发债主体及其担保人的信用风险进行评估，由于信贷资产支持证券涉及众多借款主体、交易环节复杂、法律关系多样、证券档次多元，因此对其进行风险分析应是多维度的，包括法律风险、产品类型风险、信贷资产质量风险、信用增级风险、交易结构风险及证券评级变动风险等方面。在对我国所有已发行信贷资产支持证券公开资料进行全面梳理的基础上，本文使用如表1所示的框架对本轮重启之后的信贷资产证券化产品进行风险分析。

法律风险分析

与信贷资产支持证券相关的、现行有效的法律法规包括《信托法》、《合同法》、《担保法》、《企业破产法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》等，尚没有一部统一的类似《资产证券化法》的法律法规来调整各参与主体之间的关系。同时，由于实践中的部分法律法规还处于试行阶段，其可执行性尚待验证，并且可能被更新和修订，因此，信贷资产支持证券的法律环境有一定变化风险。

除此之外，信贷资产证券化的法律风险还体现在其SPV（特殊目的实体）类型受到法律法规限制。在信贷资产证券化过程中，设立SPV是核心环节，SPV包括两类：公司型SPV（又称SPC，即特殊目的公司）和信托型SPV（又称SPT，即特殊目的信托）。由于《公司法》、《证券法》、《税法》、《破产法》等现行法律法规对于公司设立、发行证券、资产转移有严格限定，那种专门用于资产证券化、不得强制其破产、不得转让股份的“空壳公司”并未得到法律承认，商业银行也无法设立此类风险隔离类的非银金融机构，因此我国现行所有信贷资产支持证券全部是基于SPT的架构（见图1）。

SPT模式只适合于同一发起人同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入同一个信托，不存在像国外那种由一个专营资产证券化业务的公司批量收购多个贷款机构资产、批发性包装转手的情况，这就形成了“一银行一信托一单”的绑定模式，而且均由原始发起人同时担任贷款服务机构。在这种架构下，被证券化的信贷资产与发起机构离得非常近，发起机构无形中被置于主导位置，信托公司处于从属位置，仅作为一个通道。这就导致，虽然该信贷资产在会计和贷款统计上已从发起机构出表，已完成了“真实销售”，但投资者往往按照该发行机构金融债券收益率加流动性溢价，来对信贷资产支持证券进行定价，仍将其视为“不出表的证券”。同时，严格的审批制也从行政规章上确保了发起机构承担主要风险，作为发起机构的银行一般信用较高，故投资者面临的法律风险极低。值得一提的是，国际上，信贷资产支持证券的成立采取注册制，发起机构并不承担主要风险，中国当前以行政规章补充法律间隙的现状也反映出相关法律体系的不完善。

产品类型风险分析

参照美国的分类，资产支持证券可以分为房屋抵押贷款支持证券（MBS）、抵押债务凭证（CDO）、其他资产支持证券（ABS）三大类。其中，MBS又分为住房抵押贷款证券（RMBS）和商业地产抵押贷款证券（CMBS）两类，并进一步证券化成抵押贷款担保债券（CMO）或房地产抵押贷款投资融通信托（REMIC）；CDO按证券化方式又分为现金型CDO（cash CDO）和合成型CDO（synthetic CDO）两类，并可进一步证券化成CDO2至CDOn；ABS根据基础资产分为消费贷款ABS、汽车贷款ABS、贸易应收款ABS及学生贷款ABS等类别。由于RMBS基础资产池中有少部分次级贷款，合成型CDO内含信用违约掉期（CDS），两者风险均较高，因此在2008年爆发的全球金融危机中这两类产品的评级都被纷纷下调，投资者发生亏损，甚至引起了实体经济的衰退。

与美国不同的是，我国信贷资产证券化是以公司类贷款为主。2012年5月重启后至2014年8月1日，共有25家信贷金融机构通过12家信托公司发行了33单合计1269.04亿元的信贷资产支持证券。绝大多数在银行间市场发行，仅有平安银行1单26.3亿的个人类产品在上海交易所发行；其中， 22单为公司类贷款证券化产品，金额占比80.2%；11单为个人类贷款证券化产品（台州银行项目大部分为个人经营性贷款，按个人类统计），金额占比19.8%。从具体品种看，重启之后仅发行一单68.1亿元的RMBS（邮储银行2014-1），汽车金融公司异军突起，发行了7单汽车贷款ABS，金额70亿元；发行了1单信用卡ABS，金额81亿元；其余产品全部是现金型CDO，其基础资产全部是公司类贷款。至于其他的高风险品种，如CMBS、合成型CDO、CMO、REMIC、CDO2等，都还只是从教科书或者新闻报道中看到的名词，尚未在我国破题。而且《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》明确规定，“扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点”。因此，我国信贷资产支持证券产品结构简单明晰，属于低风险类型产品，总体风险可控。

信贷资产质量风险分析

信贷资产支持证券的基础资产池具有贷款笔数众多、地区和行业分布广泛等特点。从这22单公司类信贷资产证券化的情况看，金额平均为46.28亿元，借款人数目平均为33户，笔数平均为47笔，地区平均为12个，国标二级行业平均为14个。因此，综合考虑这些特点后，本文主要从贷款五级分类状态、贷款类型、行业集中度、贷款担保方式、贷款期限等方面对信贷资产质量风险进行分析。

（一）贷款五级分类状态

重启之前，入池贷款的类型比较多样，除正常类贷款外，关注类、次级类、可疑类、损失类贷款都有涉及。重启之后，入池贷款均为正常类贷款，而且很多贷款的借款人在近三年未出现贷款拖欠、破产或无力偿还的情况。即使是重整贷款，也是在债务重组之后达到了以上标准。因此，入池信贷资产基本都属于优质贷款，质量有保证，风险较低。

（二）贷款类型

本轮重启后证券化试点涉及的基础资产包括公司类贷款和个人类贷款两大类。从信贷审批角度来看，不同类型贷款的第一还款来源有所区别，进而影响证券化产品的风险水平。公司类贷款的第一还款来源为企业经营所得，故其信用质量主要取决于借款人的经营风险和财务风险，大型企业的风险要低于小型微型企业；个人类贷款的第一还款来源为个人工资收入，故其信用质量主要取决于个人收入水平、年龄、职业，贷款集中度，以及抵押品充足率等。

从具体证券化产品来看，只有“民生2013年第一期信贷资产支持证券”明确提到其基础资产池涉及小微企业19家，但入池资产规模在3000万元以下，金额占比仅16.46%，其余公司类贷款证券化产品所涉企业均为大中型企业。因此，从贷款类型来看，重启后证券化试点信贷资产风险总体较低。

（三）行业集中度

对重启后四家大型银行和四家中型银行发起的公司类信贷资产支持证券所涉前三大行业进行统计（见表2），发现有两个突出的特点：一是行业集中度较高，平均高达45.7%和49%；二是主力行业差别不大，主要是煤炭、电力和钢铁这三个行业，煤炭业在其中六家银行中名列第一大行业。而这三个行业都是涉及国计民生的大行业，行业风险不大。

（四）贷款担保方式

贷款按担保方式可以分为信用贷款、保证贷款和抵质押贷款。一般情况下，根据银行的信贷标准，只有当借款人信用质量较好时，银行才会允许发放信用贷款，否则将要求借款人提供担保或抵押。因此，在某种程度上可以认为，如果资产池中多数为信用贷款，那么贷款违约概率较低。此外，抵质押贷款中抵质押物的可变现价值越高，则对贷款信用质量的提升作用就越明显。

对于重启后20单银行发起的一般公司类贷款证券化产品，其基础资产中70.87%为信用贷款，29.13%为保证贷款，没有一笔是抵质押类贷款；对于另2单资产管理公司发起的重整贷款证券化产品，79.2%为抵质押贷款，20.8%为保证贷款；对于7单个人汽车贷款ABS，100%为抵押（汽车）贷款；对于1单个人信用卡ABS，73%为信用贷款，27%为保证贷款。因此，从贷款担保方式来看，本轮重启后证券化试点信贷资产质量较好，风险较低。

（五）贷款期限

贷款期限主要分为贷款剩余期限和贷款账龄两部分。通常，贷款剩余期限越长，证券风险暴露期也越长，贷款在证券存续期间发生违约的可能性就越大。贷款账龄是指自贷款发放日至资产池初始起算日之间所经历的时间。通常情况下，绝大多数违约出现在贷款早期，因此较长的基础资产账龄，将有助于降低证券存续期内基础资产整体的违约风险。总体而言，基础资产池中贷款加权平均剩余期限越短，加权平均账龄越长，信用质量越好。

对这33单信贷资产证券化产品进行统计，得出其基础资产池中贷款加权平均剩余期限为1.61年，加权平均账龄为1.92年。因此，从贷款期限来看，信贷资产质量整体较好。

信用增级风险分析

国际上，资产证券化通常采用内部增信措施和外部增信措施相结合的方式来对证券化产品进行增级。内部增信措施所需资金来源于基础资产组合，包括优先/次级结构、超额抵押等，外部增信措施由独立第三方提供，可以采取保险、担保和外部储备金账户等形式。本轮重启后证券化试点已发行产品主要采用了优先/次级结构、超额抵押及外部储备金账户这三种信用增级方式，以前两种内部增级方式为主。只有平安银行1号小额消费贷款项目使用了“平安产险”的贷款信用保证保险，即入池资产违约时由保险公司进行理赔，属于一种创新。

（一）优先/次级结构

优先/次级结构是结构融资产品中最常见的信用增级方式。它指将证券化产品做结构性安排，按照顺序将基础资产组合所产生的本息按不同优先级别分配给各档证券，优先偿付高等级证券，由劣后受偿的证券先行吸收资产池产生的损失，为优先受偿的证券提供信用支持。本轮试点产品在初始发行时采用了比较固定的优先/次级结构，而且优先档证券很多为过手型证券。通俗地讲，只有次级档的比例足够大，大于人们所认知的不良贷款率，则认为优先级的贷款本金是相对安全的。

经统计，对于重启后的20单一般公司类贷款证券化产品，次级档占比平均为9.1%，最低为5%，发元2013-1的次级档甚至高达17.99%；对于2单重整贷款证券化产品，次级档占比高达18%以上；对于11单个人类贷款证券化产品，次级档占比平均为6.63%，最高为台州银行2014-1的29.5%，次高为招行信用卡ABS的8%，最低为平安银行1号的3.04%。而在重启之前发行的17单中，良性（正常+关注）贷款类产品的次级档占比平均仅为4.77%。同时，考虑到本轮试点的贷款全部为正常类贷款，因此，其次级档比例是非常审慎的。

（二）超额抵押

超额抵押是指资产池价值超过资产支持证券票面价值，差额部分用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能会产生的损失，从而对证券形成信用增级效果。主要通过以下三种方式来实现：

一是利用初始起算日至信托设立日之间累积的部分利息回收款。这是本轮试点采用的主要方式。正常情况下，期间将获得2～4个月的利息回收款，约占资产池总额的1%～2%，这可作为超额抵押为证券本息提供一定支持。在33单中有7个项目的时间长达200～330天，相当于5%的超额抵押。

二是通过超额利差方式，即原始贷款利率高于证券发行利率的部分。这也是一种普遍的方式，在33单中有25个项目有超额利差。如丰元2014-1产品的贷款平均利率为13.01%，显著高于各级证券的加权平均利率5.36%。

三是在资产池封包时，使资产池价值高于证券票面价值。仅有2单采取此种方式。如福元2014-1的初始贷款本金为8.35亿元，但其证券发行额（含次级部分）只有7.998亿元，剩余的4.21%作为超额抵押。华驭2014-1也留有0.5%的超额抵押。

重启后的33单证券化产品，大部分同时采取前两种方式，采取第一种方式的有31单，采取第二种方式的有25单。采用第三种方式的2单中，福元还同时采用第二种方式，华驭还同时采取前两种方式。因此，从超额抵押情况来看，本轮试点信用增级效果是比较明显的。

（三）外部储备金账户

外部储备金账户增级措施是指由发起机构在信托设立口向账户内支付一定金额资金，在特定条件下用于吸收资产池损失，形成外部信用支持。出于成本方面的考虑，除非基础资产有明显的弱点，否则很少使用外部增级措施。

在本轮试点中，只有2单产品使用了外部储备金账户。其中，福元2014-1的外部储备金为1252.5万元，约为初始贷款本金的1.5%；东元2013-1设置了3100万元的外部储备金账户，约占初始贷款本金的3.84%。这两单产品设置外部储备金账户都是出于流动性周转目的，而非担保。在违约事件未发生前，资金保管机构于信托分配日将外部储备金账户中的资金全部转入收益账，以保证优先级证券本息的支付；当资产池大规模违约时，还可以为优先级本金提供保护。

交易结构风险分析

信贷资产支持证券的交易结构风险主要包含循环风险、抵消风险、混同风险及交易对手风险。

（一）循环风险

按照是否对资产组合进行积极管理，信贷资产证券化产品分为静态型和主动管理型两类。循环风险主要存在于主动管理型产品中，它的管理人使用回收款再去购买新的信贷资产，与原始的入池信贷资产有所不同。本轮试点发行的产品均为静态型产品，没有循环风险。

（二）抵消风险

抵消风险是指借款人在发起机构既有债务又有债权，比如借款人可能同时在发起机构（主要指银行类，汽车金融公司除外，下同）有存款，当发起机构的信用状况恶化时，借款人有可能行使抵消权，但此时该机构无法履行其转付被抵消债权所对应款项的义务，而产生的风险。

如果设置了借款人抵消的处理条款，在借款人向发起机构行使抵消权，而且被抵消的债权恰好属于证券化资产的情况下，发起机构会立刻将等额的抵消款全部支付给贷款服务机构，由于在我国SPT模式下发起机构和贷款服务机构均为同一家银行，从而将抵消风险转化成了该银行的信用风险。而本轮证券化试点银行的信用水平均很高，所以，抵消风险很低。

（三）混同风险

混同风险是指如果贷款服务机构的财务或信用状况恶化，入池贷款的回收款可能与该服务机构的其他资金混在一起，而产生的风险。在目前架构下，无论发起人是银行、资产管理公司还是汽车金融公司，贷款服务机构与发起人均是同一家，而交易结构文件又都会规定与该贷款服务机构的信用等级进行挂钩的“触发事件”。如果其信用等级降低于某一等级，会通过“回收款转付机制”、单独设立设置混同储备金账户或指定“后备贷款服务机构”等控制措施，使得回收资金路径绕过该“被降级的”机构直接到信托账户上，这样混同风险就转化成了贷款服务机构的信用风险。由于本轮证券化试点机构的信用水平很高，其在证券存续期内发生信用状况恶化甚至破产的可能性很低，所以混同风险很低。

（四）交易对手风险

交易对手风险是指贷款服务机构、资金保管机构、信托公司（受托人/发行人）等参与机构未能尽职履责和为投资者服务，经验不够丰富，或因自身财务和经营问题而影响产品正常运转等而产生的风险。从本轮试点看，参与机构均为国内知名机构，行业地位稳定，信用水平很高，因此，交易对手风险极低。

证券评级变动风险分析

在初始评级之后，信贷资产证券化产品进入存续期，其评级会发生变动，理论上既可能被上调也可能被下调。

由于本轮试点证券化产品存续时间不是很长，所以不得不对照分析上一轮产品的评级表现，来完整地分析评级变动风险。在2005～2008年发行的17单667亿元证券化产品中，没有发生高评级向下迁移的现象，有8单产品未调整级别，主要是因为期限短，其余产品级别均被上调，累计上调15次。

之所以出现这种现象，一是因为我国信贷资产证券化尚处于试点阶段，行政性推动意味较浓，在控制入池信贷资产质量方面较为审慎。二是因为我国信贷资产支持证券采用过手顺序偿付1方式。在这种偿付方式下，如果基础资产信用水平保持稳定，不发生大额违约或者加速清偿事件，对于一个非AAA级的优先档证券（如评级为AA的优先B档）来说，在本档之前的优先受偿证券不断得到偿付而减少，同时本档之后的劣后受偿证券尚未得到本金偿付而保持不变的情况下，随着时间推移，自身获得的信用增级量2会不断上升，风险将不断降低，其信用等级会相应上升。

从本轮试点的情况来看，截至2014年8月1日，已有9单优先B档证券级别出现上调，无评级下调的记录。有了2008年金融危机的警示，本轮对入池信贷资产质量的控制比上一轮还要严格，贷款账龄已经过了一半，剩余期限更短，而且部分产品还新增了外部储备金账户等增信措施，因此，未来也几乎看不到在试点阶段发生评级被下调的可能，出现级别上调的可能性较大。

总结

由于相关法律法规还处于试行阶段，未来可能被更新和修订，因此，信贷资产支持证券的法律环境有一定变化风险。但在相关法律法规没有大的突破之前，我国信贷资产证券化仍将维持现有的SPT模式，投资者面临的法律风险极低。

本轮证券化试点产品类型简单、结构清晰，没有再证券化及合成型产品，产品类型风险总体可控。

从信贷资产质量风险来看，本轮试点基础资产均为正常类贷款，不涉及不良贷款，所涉行业主要为大行业，大多为信用贷款类优质贷款，贷款处于成熟期，剩余期限比较短，信贷资产质量总体较好。

从信用增级风险来看，本轮试点次级档比例明显高于上一轮试点，部分产品设有超额抵押和外部储备金账户，对优先档的信用增级量是充分的，增级效果显著。

从交易结构风险来看，本轮试点产品均为静态型产品，参与机构信用水平高且行业地位稳固，因此循环风险、抵消风险、混同风险和交易对手风险均很低。

从证券评级变动风险来看，在试点阶段出现评级下调的可能性几乎没有，后续那些非AAA级优先档证券评级被上调的可能性很大。

注：

1.过手顺序偿付是指在偿付证券化资产池中的信贷资产本金时，安排对应各档次证券完全按高低顺序依次进行本金偿付的一种方式。常见的如按照优先A1、优先A2、优先B、次级档的顺序依次偿付各级证券本金。

2.信用增级量是指在优先/次级结构中，劣后受偿证券为优先受偿证券提供信用增级支持的相对水平。次级档为优先档提供的信用增级量就是次级档的占比。

作者单位：中国民生银行风险管理部