中期票据市场发展与长效性债务融资创新

【摘要】本文对迄今为止我国发行的所有中期票据样本进行了描述性统计，并通过这些样本分析总结了我国中期票据市场发展的特点及趋势，然后，运用Jonckheere-Terpstra检验方法对影响发行利率的因素进行了实证分析，最后，结合一个实际案例提出了企业进行中期票据融资创新实践的路径。

【关键词】中期票据市场 债务融资 创新 长效机制

一、我国中期票据市场发展的特点及趋势

中期票据最早源于美国，至今已有40年的发展历史。而在我国，中期票据还是一个新生事物，首期发行始于2008年4月。在短短的几年时间里，我国的中期票据市场迅速发展起来。

表1对迄今为止我国发行的所有中期票据样本进行了描述性统计。下面通过这些样本来分析总结我国中期票据市场发展的特点及趋势。

（一）市场发行主体逐渐多元化

如图1所示，在中期票据市场发展的初期，发行主体全部都是国有企业，随后，发行主体逐渐多元化，集体企业、民营企业、外商独资企业和中外合资企业不断加入到市场发行主体中来，国有企业在发行主体中所占的比例呈现逐年下降的趋势，但目前仍为市场发行主体中的中坚力量。

（二）发行数量和融资规模不断增长

如表1和图2所示，无论是从绝对值还是在整个银行间债券市场中所占比重的相对值来看，中期票据的发行数量和融资规模都呈现不断增长的态势。值得注意的是，中期票据在整个银行间债券市场中的数量比重快速上升，但融资总额比重的增长却相对平缓，到2012年末，这一比重仅为11.06%。援引张雪莹和李琳（2008）的统计数据分析，中期票据已成为美国和部分新兴经济体公司债券的主要品种，2005年中期票据占美国公司债券的比例已达到39.48%，2000年中期票据占墨西哥公司债券的比例已高达35.5%，2004年中期票据占马来西亚公司债券的比例也已达到26%。由此可见，我国的中期票据市场还存在巨大的发展潜力。

（三）期限结构不断丰富和优化

图3将我国中期票据市场发展初期（2009年）和近期（2012年）不同期限的票据只数作了对比分析，结果表明，我国中期票据的期限结构逐渐得到丰富和优化，极大地满足了企业对资产负债匹配管理的需求。从美国中期票据市场发展的经验来看，中期票据已不再局限于2至8年之间的中等期限，10至30年之间的较长期限变得较为普遍，“中期票据”这一叫法更多地是出于惯例。如表1所示，在我国的中期票据市场，长期限的产品已初现端倪，2013年至今，已首次发行了两只期限为15年的中期票据。

（四）产品创新逐步推进

如表1和图4所示，我国的中期票据市场在启动之后的短时间内就开始尝试产品创新实践，陆续推出了浮动利率、累进利率、含权和外币产品，但逆向询价的机制创新和创新型产品的设计开发还停留在起步阶段，创新的层次较低，结构化产品设计开发、利率定价及风险管理的能力还相当薄弱，创新型产品所占的比重还非常微小。随着我国金融体制机制改革的不断深化，中期票据市场的机制创新和产品创新还存在很大的实践空间。

二、影响发行利率因素的实证分析

融资成本（发行利率）是发行中期票据的企业所关注的核心问题之一。下面对影响发行利率的因素分年度进行实证分析。张程和尹志锋（2010）仅通过简单的描述统计方法对影响发行利率的因素作了一些初步判断，本文则采用了较为正式的统计检验方法。

由于在2008年，我国的中期票据市场刚开始启动，只有16只中期票据发行，样本容量太小，所以实证分析的样本期为2009—2013年。实证分析的样本为所有固定利率的中期票据。

首先，将样本按照各因素（发行规模、信用等级、发行期限和发行主体性质）分成组，每组样本发行利率的位置参数记为。然后，运用Jonckheere-Terpstra多个独立样本（单因素分组）的秩检验这一非参数统计方法来检验原假设

（一）发行规模对利率的影响

从表2中的检验结果可以看出，发行规模越大，发行利率就越低，而且这一结论在2009-2013各年均显著成立。

（二）信用等级对利率的影响

从表3中的检验结果可以看出，信用等级越高，发行利率就越低，而且这一结论在2009—2013各年均显著成立。

（三）发行期限对利率的影响

从表4中的检验结果可以看出，仅在2010年，发行期限对利率产生显著影响，即发行期限越长，发行利率就越高，而在其他年份，发行期限的长短并未对发行利率产生显著影响。由此可见，发行期限并不是影响发行利率的稳定和重要因素。

（四）发行主体性质对利率的影响

由于2009年的样本均是国有企业，所以无法进行分组检验。从表5中的检验结果可以看出，除了2010年，在其他各年份，发行主体的性质会对发行利率产生显著影响，即如果发行主体是国有企业，发行利率则越低。

上述分析的结论对于企业利用中期票据工具进行债务融资具有重要的指导意义。从较为基础的层面而言，融资企业应当对中期票据市场的重要规律进行深入研究，充分利用中期票据工具的优势和国有企业在中期票据市场中融资的有利地位，努力提升信用等级，紧密跟踪中期票据市场广度和深度不断拓展的趋势，借助中期票据在注册期内可以连续发行的优势，根据市场行情适时选择发行的期限、规模和利率，以便达到节省财务成本和优化资产负债表管理的目标。

三、长效性债务融资创新

《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》第10条指出，中期票据投资者可就特定投资需求向主承销商进行逆向询价，主承销商可与企业协商发行符合特定需求的中期票据。然而，我国的中期票据市场还刚刚起步，机制创新和产品创新都还存在很大的实践空间，创新的动力和活力还远没有激发出来。为了建立长效的债务融资机制，融资企业应在更高的层级上积极探索中期票据融资的创新实践，做创新的主力军，以实现融资目标的优化。具体举措包括以下几个方面：

（一）积极探索逆向询价机制创新

在传统的债务融资活动中，融资企业和投资银行所扮演的角色是被动和消极的，他们以融资企业的需求为起点向投资人发行和推销标准化的债券，如此，融资目标很难实现优化。而逆向询价机制是对上述传统金融服务理念的一种革新，融资企业和投资银行所扮演的角色是主动和积极的，他们以投资人的需求为起点，通过对客户的细分，为投资人提供量体裁衣式的灵活设计，不仅深入契合了不同偏好投资者的需求，而且扩大了潜在投资者群体，使融资目标能够得以优化。

（二）大胆尝试产品开发创新，积极主动地管理利率风险

英格兰银行的一份研究报告显示，在2003年欧洲中期票据总市值中，结构化产品约占15%，但发行家数已经超过了标准形式的产品[2]。随着我国利率市场化的逐步深化，为了实现融资目标的优化，融资企业应当借鉴欧美中期票据市场发展的经验，并结合我国的国情，大胆尝试结构简单、风险可控的基础性结构化产品开发的本土化创新，设计开发浮动利率、累进利率票据和将固定利率票据与衍生工具结合起来的结构化创新产品，如利率顶或提前赎回票据等，积极主动地管理利率风险。

随着我国利率市场化步伐的进一步加快，国家开发银行对复杂的市场环境进行冷静的分析和判断，将持续创新作为制胜的法宝，勇于探索逆向询价机制，发行前加强与投资人的沟通，通过客户细分，深入契合不同投资者群体的需求，并精心设计条款，推出了浮动利率债、选择权债、超长期固定利率债、本息分离债等诸多创新品种，期限横跨3个月到30年。

国家开发银行顺应市场，持续创新，既满足了投资人的需求，提升了市场的流动性，也降低了融资成本，减少了利率风险，建立起了长效的债务融资机制，创造了与投资人共赢的局面，同时对债券市场体系的建设与市场机制的完善起到了积极的推动作用，这些都将为企业开展中期票据融资创新实践发挥引领和示范作用。

参考文献

[1]廖士光.上市公司中期票据融资的影响因素研究[J].证券市场导报，2011（03）.

[2]张雪莹，李琳.中期票据市场发展的国际经验[J].中国货币市场，2008（05）.

[3]高国华.创新债务融资工具，银行间市场首现15年期中期票据[N].金融时报，2013-01-21.

[4]张程，尹志锋.中期票据市场回顾及发行利率实证分析[J].湖北社会科学，2010（06）.

作者简介：方勇（1972-），男，湖北黄冈人，博士后，副教授，主要从事金融统计与风险管理研究。