不同的股权结构对现金股利政策的影响实证研究

股利政策是非常重要的财务决策，是上市公司生存、发展的关键所在。由于股利政策与股东的自身利益紧密相关，股东非常关注公司的股利政策，并且会通过一定的方式影响股利政策的制定。我国的股权结构正处于股权分置改革的转型时期，大量非流通股的存在造成我国上市公司股利分配的非理性化程度较高，在逐步实现全流通的过程中，研究股权结构对我国上市公司股利政策的影响是非常有意义的。笔者从股权结构角度出发，在独立研究各因素对现金股利政策影响的基础上，再用回归分析方法讨论各因素共同作用下对现金股利政策的影响，以期找出对每股现金股利具有明显解释作用的关键性因素，为有关各方提供参考。

一、样本选取

我国证券市场的发展取得了令人瞩目的成就，截止至2006年6月5日，沪深股市上市公司总数已经从1990年的13家发展到1359家，增长100多倍；上市公司总市值达到44000亿元，成为社会主义市场经济的重组成部分。但是上市公司特殊股权结构的安排和不合理现金股利分配现象是其中两个引起较大争议的话题。

本文采取2005年的截面数据，以在泸深上市1134家A股公司为研究的初始样本，为保证数据的有效性，根据以下选择标准对原始样本进行了严格的筛选。选取标准：（1）为了使研究的结果具有代表性，本文选择在2002年12月31日之前上市的公司。（2）选取利润总额大于0的公司。（3）为消除行业的影响，研究剔除金融业的上市公司，并剔除ST、PT公司。（4）剔除资料不全的公司。最后剩下771家公司符合本文研究入选条件。

二、研究假设

H1：国有股比例越大，现金股利支付越高；H2：法人股比例越大，现金股利支付越高；H3：流通股比例越大，现金股利支付越低；H4：第一大股东的控制能力与现金股利支付正相关；H5：第二大至第五大股东持股比例对现金股利支付存在消极影响。

三、变量选择

股权集中度指标有：第一大股东持股比例（TOP1）、第二大至第五大股东持股联盟比例（TOP2TOP5）；股东构成指标有：非流通股比例（FLTG）、国家股比例（GJG）、法人股比例（FRG）、流通股比例（LTG）；经营业绩指标有：净资产收益率（ROE）；公司规模指标有：总资产的自然对数（LNA）。

四、模型设定

运用多元线性回归分析方法建立不同股权结构下的现金股利模型，其数学模型：DPS=β0+β1TOP1+β2TOP2TOP5+β3GJG+β4FRG+β5LTG+β6FLTG+β7ROE+β8LNA+ε

五、影响股利政策相关因素的多元回归分析结果

回归结果显示，除国家股比例、净资产收益率与每股现金股利存在负相关关系外，其他的都与每股现金股利存在正相关关系。其中，第一大股东持股比例、国家股比例、法人股比例、总资产的自然对数在0.01的水平上通过了显著性检验，即第一大股东持股比例、法人股比例、总资产的自然对数与每股现金股利存在显著的正相关关系，国家股比例与每股现金股利存在显著的负相关关系。流通股、净资产收益率未通过显著性检验。

影响股利政策相关因素的逐步回归分析结果。逐步回归显示，2005年度最终保留在模型中对每股现金股利具有明显解释作用的关键性因素有：第一大股东持股比例、总资产的自然对数、国家股比例和法人股比例。其中，第一大股东持股比例、法人股比例、总资产的自然对数与每股现金股利存在显著正相关关系；国家股比例与每股现金股利存在显著负相关关系。

六、结论

1.第一大股东持股比例、第二大至第五大股东持股比例、流通股比例、法人股比例、总资产的自然对数与每股现金股利存在正相关关系。

2.国家股比例、净资产收益率与每股现金股利存在负相关关系。

3.第一大股东持股比例、国家股比例、法人股比例、总资产的自然对数在0.01的水平上显著影响每股现金股利。第二大至第五大股东持股比例、流通股比例、净资产收益率未通过显著性检验。

（作者单位：1.西南交通大学经济管理学院；2.宜宾市政府；3.江西省芦溪中学）