银行与股票市场的悖论

在中国的金融结构里，间接融资的主力机构是商业银行，直接融资的主要场所是证券市场(包括股市与债市)，自这两个市场形成以来，一直是两张皮，彼此之间的联系不太紧密。但自2007年以来，银行与股票市场之间的关系越来越密切，一个市场的变动会立即影响到另外一个市场。这二者之间的关系有可能成为互相促进的关系，但在一定条件之下又可能成为互相制约的关系。

银行股的表现成为股市涨跌的风向标

在2005年之前的股票市场里，上市的银行股只有深发展和招商银行、浦发银行三家，这三家银行股占流动股的市值比例只有5％左右，商业银行经营状况对股票市场的影响甚微。

2005年的后三年间，中国银行、工商银行、建设银行这三家国有控股的大银行相继加盟股票市场，其间还有南京银行、北京银行、宁波银行、中信银行、交通银行、华夏银行、民生银行等登陆股票市场，使商业银行板块已经成为股票市场市值权重最大的板块，占股票市值的30％以上，商业银行的股价表现已经直接成为股票市场涨跌的风向标，没有任何一个行业可以望其项背，因此，指数走势在相当程度上要看银行股的脸色。

那么，为什么2005年之前大多数商业银行没有上市，而2005年后迫切上市融资?其中有两个重要原因：其一。是商业银行监管制度的变化；其二是我国银行业改革的进程及国有银行资产质量的限制。首先看看第一个因素，2001年之前，我国的商业银行监管的主要指标是资产负债比例，商业银行只要有新增存款就可以发放贷款，因此，决定商业银行行为和业务规模的主要因素是吸收存款的多少，与资本多少没有必然的关系，银行上市与否并不影响其业务发展。例如，深发展是中国第一家上市银行。也是深圳交易所的第一家上市公司，该行是1987年成立，而和该银行同时成立的深圳的另外一家银行是招商银行，招商银行于2001年才上市，比深发展上市整整晚了11年，但招商银行的各项业务发展远远超过深发展，可见上市银行并不存在明显的优势。但2001年之后，随着我国加入WTO，商业银行的监管制度发生重大变化，资本金管理成为商业银行监管的重要手段，商业银行的资本充足率成为直接影响其业务发展的指标，通过股票市场来筹集资本金成为商业银行的迫切需要。

2005年前，影响商业银行上市的第二个因素是国有银行的改制进程。由于历史的原因，我国国有商业银行的资产质量一直较差，大型国有银行在2001年启动改革之前的不良率在30％左右，因此，国有商业银行的改革一直举步维艰，更无法满足上市的标准。

在新的制度背景下，商业银行上市融资将是普遍的趋势，数以百计的城市商业银行及农村商业银行将实现上市融资的计划，银行股在股票市场中的份额将会继续增加，银行股的走势对股票市场的影响将越来越大。

商业银行的信贷扩张速度直接左右股票市场涨跌

商业银行对股市的作用还表现在信贷扩张的速度直接影响着股市的涨跌。2009年上半年的股市行情主要是由信贷资金推起来的，没有信贷油门的急剧扩张，我国股市不可能在全球独领。为了应对金融危机，人民银行从2008年11月份开始放弃对商业银行的信贷额度管理。之后，出现信贷井喷：2008年11月份信贷增加4700多亿元，2008年12月份信贷再增加7600亿元，2009年上半年信贷增长7.37万亿元。

在信贷的扩张带动下，我国货币供应量迅速增加，广义货币供应量从2008年中的16％增加到2009年第二季度的28％，广义货币供应量超过名义GDP的增长速度达20个百分点，创历史最高纪录，这正是股票市场分析家们一直对2009年的中国股票持乐观看法的最重要依据(参见2009年6-8月间中金宏观分析报告、摩根史坦利宏观分析报告、高盛高华宏观分析报告等)。

当然，指数的大幅度上涨也离不开银行股的贡献，从6月初开始，银行股集体发力，使股市从2700点开始加速上涨，并轻松突破3000点关口。有意思的是，银行股从6月初开始飙升，与之对应的是6月份债贷增长数量的创新高。当然，有很多人并不认为信贷资金进入了股市，至少到目前为止还没有直接的证据能够证明的确有大量的信贷资金进入了股票市场，但应该没有人否认信贷增长速度对股市行情的影响。从8月初开始的股票价格的急转直下，最直接的因素就是公布的7月份的信贷数量大幅度减少(比6月份减少了八成)。

因此，我们没有必要寻找信贷资金进入股市的证据，任何人为地阻止信贷资金进入股市的努力也将是徒劳。要想控制资产价格膨胀速度，最重要是控制信贷扩张的速度。中央银行在货币政策决策时应该充分考虑到资产价格。

股市对商业银行越来越重要

当资本金管理成为商业银行监管的重要手段，商业银行的资本充足率成为直接影响其业务发展的指标，通过股票市场来筹集资本金成为商业银行的迫切需要，股票市场的融资能力已经成为制约商业银行业务扩张的重要因素。

商业银行要维持资产规模的增长，就必须维持资本的同比例增长，也就是说商业银行需要不断补充资本金。补充资本金的渠道主要有以下三个途径：一是让利润转化为资本金，但当前商业银行的信贷增长速度很快，通过利润留存的方式无法满足要求；二是发行债券，由于商业银行需要的资本规模很大，一般采取向同行发行次级债券；三是发行股票。可见，在当前的情况下，股票市场对商业银行来说意义非同小可，没有股票市场源源不断的资本补充，商业银行即使有存款也发不了贷款。

在全球金融危机背景下，我国商业银行从财务上看最健康，这得益于2005年至2007年的股票大牛市，在此期间中国银行、工商银行、建设银行相继完成上市融资工作，募集了巨额资本，这是上次牛市最重要的历史贡献。截至2008年上半年，商业银行的平均资本充足率超过10％，上市的商业银行的资本充足率超过12％。可以毫不夸张地说，如果没有2007年之前股票市场给我国商业银行补充了巨额资本金，2008年11月份以来的信贷扩张就无法在不突破监管框架的情况下有效实施。

银行与股市的悖论

从上述分析可见，股市与商业银行之间可以相得益彰：商业银行扩张信贷导致股市上涨，而股市繁荣可以给商业银行补充巨额资本金，商业银行有了源源不断的资本金就可以继续扩张信贷，如此循环往复。

但眼下却出现了明显的悖论：股市，上涨受制于商业银行的信贷增长，但商业银行的资本金已经用到极限，要增加信贷就必须通过发行巨额股票的方式补充资本金，而巨额股票的发行又会增加股票市场的供给，使股市失血。招商银行、浦发银行、兴业银行等公布了融资计划之后，股票跌幅都超过20％，其表现已经将此矛盾和悖论昭示给投资者。

为什么股市与商业银行之间由互相促进变为互相掣肘?问题的关键在于银监会收紧了商业银行资本金的要求，这实际是商业银行信贷转向的开始，由8月份之前的积极扩张政策变为以防范风险为主的紧缩政策。根据银监会的新规定，由银行之间持有的次级债券应该从商业银行的附属资本中扣除。目前，此类债券数量大约有2000多亿元，如果完全从银行的附属资本中扣除，意味着商业银行的信贷扩张能力受到很大冲击，即使按照“新老划断”(老的次级债按照老办法计算，新增的次级债按照新的办法计算)，商业银行的信贷扩张也将受到严重制约。

而信贷的收缩必然影响到股市上涨的基础，在股市下跌的时候融资功能会大大折扣，银行股的动辄数百亿的融资会对股价产生较大冲击。但如果股票市场不能实现商业银行的融资计划，信贷扩张就会受到明显制约，股市的上涨就会进一步受到影响。

假如商业银行在6、7月份出台融资计划，将是另外一番风景：因为股价快速上涨，投资者认购银行股就意味着赚钱，因此，商业银行出台融资计划会刺激股价上涨。而银行获得新的资本金就能更快地扩张信贷规模，产生更多的盈利，股价会进一步上涨。

出现上述两种不同的情景的关键是股价处在不同的趋势中。在股价处于上涨趋势时，银行融资与股价就会出现良性互动；在股价处于下跌趋势时，银行与股市就会出现互相制约的悖论。看来，商业银行的资本运作应该充分把握好股市的时间窗口。而当前出现的股市与银行的悖论说明商业银行对把握股市时间窗口的能力还很不够。