上市公司过度投资行为原因及对策分析

企业投资行为作为公司价值增加的基础、企业成长的主要动因和未来现金流增加的源泉，其效率直接关系到企业的可持续发展。然而，近年来的研究却发现，上市公司的投资行为往往并不能带来价值增值，相反还在毁灭价值。这就引发了人们对企业投资效率的关注。

一、过度投资的界定及衡量标准

（一）过度投资界定 詹森（Jesen，1989）的研究为过度投资研究奠定了理论基础，他指出，过度投资是指企业将大量资金投资于非盈利项目，即净现值（NPV）为负的项目，从而损害公司所有者和债权人的利益，降低资金配置效率的一种投资决策行为。Richardson则将过度投资定义为超出企业资本保持和净现值为正的新投资后的投资支出，认为：企业的新增投资可分为两部分，一部分为正常投资，即预期的投资支出，这部分与企业的发展机会、融资约束等情况有关；另一部分为企业的非正常投资，其或为正或为负，正的代表过度投资，负的则为投资不足。

在国内学者的研究中，潘敏、金岩认为从投资效率的角度观察，把企业资金投于各种效益并非理想的新项目，以期望借此来扩大企业规模，甚至把资金投资于一些与企业主营业务无关的领域，这类行为均属于过度投资行为。刘星着眼于非理性投资行为，认为上市公司非理性投资行为是上市公司的经营决策者仅仅从自身利益或单边利益考虑，通过影响内部制度建立、运行机制设计、决策程序安排等环节，违背公司利益最大化或相关利益最大化所产生的投资行为。

（二）过度投资衡量标准 过度投资与企业的自由现金流有关，要度量企业的过度投资程度，需要先考察企业的自由现金流，根据过度投资假说，如果企业拥有大量的自由现金流，管理者就会倾向去投资那些不好的项目（净现值为负的项目）结果导致过度投资。1989年郎咸平和Litzenberger从股利政策角度对该假说进行了实证检验，进一步支持了其正确性。二人认为可将托宾的Q值作为企业过度投资的指示器，并在研究中提出了两个重要命题：（1）大于1的平均Q值比率是企业处于价值最大化的投资水平的一个必要条件； （2）小于1的平均Q值比率是企业处于过度投资状态的充分条件。上述两个命题为研究企业过度投资提供了一个重要的衡量标准。此后，学术界所广泛使用的利用托宾Q值来对上市公司过度投资进行研究的方法也大多来源于此。

二、上市公司过度投资现状

近年来，我国GDP一直持续高速增长，资本市场也随之有了较快的发展，上市公司的规模越来越大、数量越来越多，各种投资活动也越发活跃。鉴于我国目前正处于转型期的特殊经济背景，转轨中的上市公司的过度投资行为日益受到人们的重视，近几年国内不少学者也开始通过上市公司财务数据对这种状况进行实证研究。李增福、唐春阳对沪深838家上市公司的研究表明，1998年～2002年五年间，沪深全部上市公司的资本性投资年均增长18.743%，而同期上市公司的EVA则表明，上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值；张功富研究发现，2000年～2005年间的工业类上市公司平均每获得1元得自由现金流，就有0.19元用于过渡投资，0.55元以现金或有价证券的形式保留在企业中。由此可见，我国资本市场在高速发展的同时，上市公司的过度投资也日益明显，且有不断加剧的倾向。

鉴于企业过度投资的危害性和我国经济背景的特殊性，应当对过度投资产生的动机及原因进行深入的分析，以便有效的加以防范和解决。

三、上市公司过度投资行为的动机分析

（一）管理者控制型动机 管理者控制型过度投资主要是管理者私人利益理性条件下发生的，实质上是一种管理者机会主义动机，即管理者在追求自身利益时会采取各种手段，甚至不惜损害公司其他相关利益者的利益。企业经营权和所有权的分离，使公司管理层掌握了企业的经营管理权并拥有了内部信息的优势，当企业经营者在进行投资决策时，管理者可能从自身利益出发，选择有利于自己而非有益于股东的扩大投资项目等过度投资。这类投资有助于经理人员获得额外收益，这类额外收益既包括了货币收益，也包括了非货币收益。货币收益是由于企业经营规模的扩大而带来的报酬的增加；非货币收益主要来源于管理者的控制权收益，包括经营大规模企业所带来的威望、地位等。

（二）大股东控制型动机 大股东在企业投资中的收益分为两种：控制权的共享收益和私人收益。这两种收益并非是互相排斥的，相反这两种因素通常都在起作用。当股东的控制权权利大大超过其收益权利时，牺牲小股东的利益来为自己谋取福利的动机就特别强烈。大股东掌握着公司控制权，利用过度投资来为自己谋利益是其私人利益理性扩张的必然结果。凭借其股权优势，同时小股东在企业无法行使有效的控制权，大股东势必会因自己的利益而去侵占小股东的利益。此时的小股东只有在股票市场上采用“用脚投票”的方式来维护自身利益。

（三）管理者与大股东合谋控制型动机 管理者与大股东合谋控制型，是指当企业管理者理性动机与大股东理性动机一致时双方达成的一种均衡，这种合谋可能是出于公司利益（实质上是全体股东利益），也有可能出于私人利益的考虑。由于私人利益前文已经分别进行论述，故在此略过。出于公司利益的考虑而进行过度投资主要发生在企业财务危机时，这种情况下，企业管理者和大股东联合起来进行过度投资，损害的是公司债权人的利益。

四、上市公司过度投资行为的原因分析

（一）企业股利强制分配政策缺位引发过度投资 股东作为公司的出资人和所有者，有权享受公司经营所带来的利润，即获得股利。但是否发放股利的决策权却掌握在管理层手中。由于相关股利分配规制政策的缺位，导致我国大量上市公司出现长期不发放股利、有利润不积极兑现、拖延分红以及利用会计制度上的漏洞转移利润等一系列问题。而这些问题导致的最直接后果就是增加企业的自由现金流，为公司管理者过度投资提供了资金支持。

（二）上市公司治理结构缺陷引发过度投资 关于公司过度投资的根源，多数学者认为是现代公司两权分离所形成的企业所有者与经营者之间的委托问题，正是由于上市公司治理结构本身存在着诸多缺陷，才导致了企业过度投资的出现。