关注货币资金“体外循环”

【提要】■ 在存款利率不变的情况下，CPI的不断攀升，导致居民本来就低的储蓄存款收益率越来越低。

■ 负实际利率和宏观调控紧缩引发的货币资金“体外循环”――民间借贷、企业直接向社会融资（或者集资）等非正规融资形式――已经对商业银行的收益和流动性形成挑战。

■ 当前，虽然我国商业银行的收益在多元化道路上有所进展，但是从整体和根本上并未摆脱“以存定贷”的模式和格局。

储蓄存款分流渠道萎缩

自2003年下半年起，由于CPI的不断攀升，而存款利率并未改变，使得本就不高的居民储蓄存款收益率越来越低。

以1年期存款利率为例：

从2003年11月份开始，居民实际存款利率已为负数（-1.02%）。此后，负利率一直扩大。今年2月份，由于CPI回落，实际利率一度缩小到-0.12%，但随着CPI在3月份后再次攀升，实际利率也又从-1.02%扩大到7月份的-3.32%（见图1），已与1995年第三季度（这时期的民间金融曾十分活跃）的水平相当。

实际存款利率持续为负且不断扩大的趋势，使居民对在预期加息心理强化的同时，已开始降低储蓄存款比重。如图2所示，自从今年1月达到20.5%的增幅峰值后，居民储蓄存款余额增幅开始连续下降，到7月份已跌至15.9%，是连续第6个月下降。

从同比增加角度看，居民储蓄存款同比少增456亿元，今年已经是连续6个月出现同比少增（见图3）。与此相对应的是，7月份人民币各项存款同比少增693亿元，连续4个月同比少增。

特别值得关注的是，在经过今年第二季度宏观调控及其调控效果的显现，再加上存款负实际利率的继续走低、储蓄存款下降的情况下，传统的储蓄存款分流渠道却并没有应声而动。

一般来说，储蓄存款的分流渠道主要有三条：消费;基金、国债和股票等证券资产；房地产等。现在依次来看我们的研究结果:

结论1：储蓄资金今年向消费转化的量有限。

剔除物价因素，第二季度全社会消费品零售总额实际增长为11.6%，这说明，有部分居民储蓄存款转化成了消费。但是到了6月份，这一数字为9.8%，比5月份下降了4.7个百分点；7月份则继续下降为8.8%（见图4）。可见，从6月份以后，社会消费品零售并没有明显的增长。

结论2：今年储蓄存款分流到证券市场的资金十分有限，并呈现萎缩趋势。

图3表明，居民储蓄存款同比少增始于今年2月。联系到一季度股市上涨、基金发行火爆的实际情况，可以判断，在第一季度时，证券资产的确分流了相当一部分居民储蓄存款。但从第二季度起形势出现逆转，基金发行急剧降温，证券市场也一直处于调整阶段（如图5所示），其表现为：

■ 从5月开始，基金首发规模出现大幅缩水，5月单只基金平均首发规模较3月和4月分别下降了58%和53%；

■ 在一级市场，国债发行规模在经历4月的高峰后也开始缩小；

■ 股票市场融资规模虽在6月后有很大增加，但是随着新股上市后跌破发行价的出现及暂时停发新股，8月以后的融资规模明显缩小。

结论3：房地产市场在今年第一季度分流的储蓄存款较多，第二季度也还在继续分流，但是今后的分流作用也将出现萎缩趋势。

今年第二季度以来，房地产销售价格虽不断上涨，但房租价格涨幅有限（参见表1）。这表明,投资房产的成本上升，而收益几乎不变。

货币资金悄然体外循环

储蓄资金量在持续下降，而传统分流渠道的分流作用却在萎缩，那么钱到底去哪里了呢？这一现象值得我们高度关注，因为这意味着，储蓄存款分流可能正在演绎成货币资金的体外循环。

体外循环，是指货币资金脱离正常金融体系而循环。表现形式主要包括民间借贷、企业直接向社会融资（或者集资）等非正规融资形式。货币资金体外循环则意味着，尽管居民储蓄率（储蓄占收入的比率）很高，但居民储蓄存款却不构成银行机构的存款资金来源，也就不构成银行的企业贷款资金运用。

在市场经济发展及市场经济理念的双重影响下，随着我国金融市场规模的提高和居民投资渠道的拓宽，居民越来越关注风险－收益指导下的资产结构调整。

在名义利率不变的情况下，通货膨胀可使得居民储蓄存款收益率变为负数。因此，部分居民，尤其是市场经济发达的东部省区部分居民，将已有储蓄存款或者新增收入转变为非银行的金融资产收益形式，通过资产结构调整来追求更高收益率，或者说仅仅在寻求正收益率。这种情景曾经在1995年前后出现过。1994年1月～1995年4月，一年期实际存款利率在-10%～-17%之间波动，民间借贷和企业等机构直接融资就非常盛行。

今年3月，中央开始紧缩银根、控制信贷和土地投资增长过快，5月更是运用定向发行央行票据的方式直接控制信贷增长过快的部分银行的流动性，这导致固定资产投资资金来源中的国内贷款和自筹资金部分急速下降。然而5月以后，跌幅虽出现缓解，但是两部分资金的趋势却出现分化。企业自筹资金部分迅速止跌并快速回升，尤其是7月份，自筹资金同比增幅竟领先国内贷款增幅高达约20个百分点（见图6）。同在7月份，固定资产投资出现明显反弹（见图7）。

可见，正是企业自筹资金作为主要资金来源推动了固定资产投资的反弹。

由于股票融资同比增幅自今年3月以来一直处于负增长，所以可以推定，企业自筹资金的主要来源应是自有资金和其它资金。按图8所示，除4月份外，自有资金和其它资金增长速度一直不相上下。7月份自有资金和其它资金增幅显著提高，前者从-7%反弹到30.8%，后者从-6.1%反弹到31%。

企业自有资金的增长部分，除了来自企业利润外，还有一部分来自信贷。但根据上面的分析可以发现，在“企业自有资金和其它资金”中，包含着通过非正规信贷和融资的部分，即“脱离银行进行体外循环的储蓄资金”，其资金运动方式为民间信贷和企业非正式直接融资。

受挑战银行收益性和流动性

当前，虽然我国商业银行的收益在多元化道路上有所进展，但是从整体和根本上并未摆脱“以存定贷”的模式和格局。因此，资金来源的多寡决定了资金运用的规模，储蓄存款依然是支持信贷资产和利息收益的支柱。

目前，利息收益占银行机构总收益的90%左右，信贷资产占总资产的70%左右。按图9所示，2003年，上市银行近80%的净利润来自利息收益。由于居民储蓄存款是储蓄存款的主要部分，居民储蓄存款总量和增速下降，将给银行业的收益和业绩带来严重挑战。在此背景下，银行业的“揽储竞争”也将愈演愈烈。

反映流动性问题的一个主要指标是贷存比。由于在一定程度上存款规模决定贷款规模，因此当银行贷款规模不变时，作为银行资金主要来源的居民储蓄存款增幅持续下降和同比持续少增，将会对银行的流动性产生影响；当银行贷款规模扩大时，则意味着银行流动性越来越差；即使银行贷款下降，如果下降速度低于存款下降速度，流动性问题仍会存在。

目前，四大国有商业银行的贷存比都比较低，相对来说流动性问题较小，这主要是由于其在存款上居于主导地位，居民储蓄下降程度相对较轻;且由于其国有性质，在此次宏观调控中贷款的压缩程度较重。而除四大国有银行外，其它银行贷存比正呈上升趋势，说明存款对贷款扩张的支持程度在下降，银行流动性问题日益严重（见图10）。

要解决银行面临的流动性问题，必须改变储蓄增幅下降的现状。究其根源，必须设法改变目前的负利率状况，通过价格杠杆引导储蓄资金回流到银行体系。因此，抑制通货膨胀是首要任务，这既有助于改善负实际存款利率，也有助于降低居民通货膨胀预期，从而有利于储蓄存款体内循环的稳定。同时，还有利于抑制目前部分受控行业的固定资产投资冲动。

今年4月，发改委针对地方的价格控制的两条线是以行政性手段推行价格政策，政府直接抑制价格上涨幅度和节奏。但是，在本轮结构性过热的宏观经济形势下，抑制通胀根本的途径还在于抑制部分行业过度投资，改变经济增长方式，从而降低能源和原材料的需求和价格。

此外，提高法定利率也是手段的一种，但对目前低迷已久的证券市场却是利空。因此，如果实施加息，最好同时配合部分行政性调控紧缩政策退出，加强结构调整中的“区别对待，有保有压”，从而也分化资金体外循环中的需求力量。这样，一方面可以通过储蓄存款回流削弱货币资金体外循环的供给力量，另一方面通过提高资金使用价格来减少企业投资需求和投资收益预期，从而在削弱货币资金体外循环需求力量的同时，弱化加息带来的总量紧缩作用，减少对市场的负面影响。

总体来看，随着调控紧缩的见效、深入和持续，负利率的扩大已引起资金体外循环，企业也在通过寻求体外资金来源来应对调控紧缩的博弈。正因如此，值此文即将发表之时，央行启动利率价格杠杆，上调了金融机构存贷款利率。而能否因此成功解决问题，关键将在于如何把“有保有压”的结构调整思路贯彻到行动中。