买断式回购遇冷有因

今年5月20日，债券买断式回购在银行间市场面市。从质押式回购到买断式回购，意味着饱受抱怨的中国货币市场低流通性将获得极大改善。

近半个世纪以来，债券“回购”已成为一种蓬勃发展的货币市场工具，它的出现极大地推动了美、欧货币市场的发展。在我国，自银行间债券市场成立以来，质押式回购先成为了市场最主要的交易工具，近两年来，年交易量已经突破了10万亿元，成为银行间市场资金融通的一个良好途径。但是，质押式回购的弊端早在私底下催生出了对买断式回购的需求。

当前市场表现

在质押式回购过程中，由于回购债券被冻结在正回购方账户中，回购双方均无法动用。当逆回购方在需要债券或是资金的流动性时，均无法再利用回购债券进行操作。尤其对担负着促进市场流动性任务的做市商和结算人而言，质押式回购对现券的冻结更是制约了其业务的进一步开展，降低了做市商和结算的效率，同时也提高了成本。

质押式回购这种天生的缺陷，使得市场成员的需求不能得到充分满足。因此，近几年出现了大量私下开展的买断式回购交易。这种不规范的回购交易是以现券交易和私下的一笔远期交易组合而成，混杂在现货交易中，既严重干扰了现券交易，又存在着较大的潜在风险。

经过充分的研究和准备，财政部、人民银行和证监会联合就国债买断式回购业务有关事宜通知，同日人民银行又公布了《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》，买断式回购于5月20日在银行间市场面市。究其本意，这是为满足做市商和结算人对质押式回购中质押券的需求，提高市场流动性，同时通过规范现有交易来降低市场风险。

然而，买断式回购推出之后，却没有如推出前市场所预期的那般活跃。其市场总体表现只能说是“表现平平”。

截至8月19日，3个月里，签署了买断式回购主协议即具备参与买断式回购交易资格的市场成员仅为385家，占银行间债券市场开户成员的11%；共有涉及77个券种的9个期限品种发生交易，交易笔数为237笔，平均每个交易日仅发生3.6笔；债券结算量为332亿元，平均每个交易日的债券结算量为5亿元，其中7天回购的交易笔数占全部的56.5%，其结算量占全部的68%。这样的结算量仅是同期的质押式回购和现券交易的一个零头。

冷清的背后

本应需求旺盛，现实却是市面冷清，其微妙的内因值得大家探讨。笔者以为，以下三点应是主要原因：

首先，会计处理方式不明确，影响市场成员的参与积极性。

在具体操作中，如何确定会计科目和税务处理，是参与者当前普遍关心的问题。究竟是按资金融通处理，还是按现券买卖处理，两种处理方式存在巨大的差异。

如按资金融通处理，债券虽然不记入逆回购方的自营证券科目，但在债券账户中处于可用状态。一旦逆回购方将回购债券卖出，则其自营证券科目将可能出现负数，这可是对国内目前的会计理念的一个挑战。

若按现券买卖处理，由于目前绝大多数债券价格在面值以下，那么在买断式回购首次卖出时，对于债券原持有人而言，其原来持有这种债券的潜在亏损就会变为实实在在的账面亏损。由于目前部分市场成员只能按现券方式进行会计记录，这使得市场成员尤其是持有大量债券的市场成员，缺乏参与买断式回购的积极性。

其次，制度上并无配套调整，市场成员参与谨慎。

目前，一般市场成员习惯于通过质押式回购来满足融资需求。由于债券市场还不活跃，市场成员对买断式回购融券功能的需求也相对较弱。而对于在融券功能上延伸出来的做空机制，在市场观望气氛较浓的情况下，其运作空间也受到了制约。

自买断式回购正式开展以来，在352家成员中真正进行了买断式回购的机构仅有43家。对于这样一个能衍生出很多盈利模式的新工具，大多数市场成员还是“不熟不做”的谨慎心态，均表示要待充分熟悉、了解该交易的各项细节后，能有较大的盈利把握时，再采取行动。

据了解，一向在市场中表现活跃的那些市场成员，也都采取了观望的态度。参与机构数量有限，在客观上造成了交易难以活跃。

此外，与私下交易相比，买断式回购的交易功能还有所欠缺。

目前在现货交易中，仍然暗藏着一股潮流，即有大量自发的以现券交易和远期交割相结合方式开展的具有回购性质的两次现券买断交易。这在很大程度上是部分市场成员为扩大债券现券交易量、进行跨会计期间账务调整而采取的手段。

当规范的买断式回购规则出台后，其交易形式虽然表现为两次现券买断，但与现券相比，毕竟是一个不同的交易品种，并不能满足提高现券交易量的需求。而规范的买断式回购将原本处于暗中的到期交易和价格暴露出来，市场成员无法借此交易满足其跨会计期间利润转移等“调账”操作的需求。因此，规范的买断式回购交易无法完全取代这类私下进行的具有回购性质的两次买断交易。

市场建设滞后成了瓶颈

买断式回购目前还处于市场普及阶段，随着市场成员对其认识的日渐清晰和交易参与者

逐渐增多，作为具有提高债券市场流动性、活跃债券市场等功能的买断式回购交易将逐步活跃。

目前，制约买断式回购发展的一个重要因素是会计处理方法不明确。因此，有关部门应加强协调，尽快明确买断式回购的会计核算方式。

毫无疑问，采用融资方式进行会计处理，这将更加符合经济事实，也有利于市场成员享有税收优惠，还可避免现券交易方式带来的折价亏损，有利于调动市场成员参与买断式回购业务的积极性。

然而，市场交易活跃需要多种交易品种的共同推动。如上所述，买断式回购并不能完全替代这种包含远期交割的两次现券买断交易，无法满足市场成员跨会计期间进行账务调整的需求。目前，市场中私下进行的两次现券买断交易仍然很多，而这种交易从本质上已包含了远期交割的雏形，反应了市场的创新需求。因此，为了满足市场发展的需要，规范交易行为，防范金融风险，还应加紧研究并推出债券远期交易等新产品。

在近两年的产品创新设计过程中，市场流动性问题越来越成为我国债券市场发展的瓶颈。随着我国债券市场的发展达到一定规模，参与者结构不断完善，数量不断扩大，提高市场流动性这一市场基础问题必将成为当前市场发展的重中之重，理应成为目前债券市场的建设重心。

市场流动性的提高，有赖于一系列市场基础制度的建立和实施。从实际出发，目前可从以下市场制度的建设和完善着手:

■ 完善结算制度，扩大结算人范围，放开企业只能参与正回购的限制；

■ 完善做市商制度，继续扩大做市商队伍，提高承销团成员的做市要求；

■ 建立同业经纪人和匿名报价制度,推进银行间债券市场和交易所市场的统一互联，实现投资者和债券在两个市场的自由流动；

■ 实施全面券款对付机制,建立国债定期滚动发行机制,推出预发行交易制度;

■ 探索建立融资融券机制,探索银行间市场的做市商净额结算制度,等等。

目前，在我国市场融券和做空机制均缺乏的情况下，买断式回购可以在一定程度上解决这一燃眉之急。市场成员需要研究和掌握如何通过买断式回购和其它交易方式的组合，形成多种操作方法和盈利模式。当大家熟悉了这一品种和操作方法后，买断式回购这一工具自然能活跃起来，也就会发挥其促进市场活跃和发展的作用。

因此，有关部门应考虑完善市场建设的措施，并通过集中征文、业务培训等方式，加大对买断式回购的宣传力度，创造一些机会，使市场成员能够加深对买断式回购的认识和研究，尽快发挥买断式回购的各种优势。

【资 料】

1.“回购”的概念

在国外成熟市场，回购（repo）是“出售及回购协议”（sale and repurchase agreement）的简称。一般是指债券交易双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由“卖方”向“买方”买回该笔债券的交易行为。

在国外普遍存在的回购有两种：经典回购（Classic Repo）和购/售回交易（Buy / Sell-Back）。这两种回购形式原本在合同形式、保证金调整、违约处理等方面都存在较大的区别。但随着公共证券协会（PSA）和国际证券市场协会（ISMA）通用基本回购协议（PSA/ISMA General Master Repo Agreement）的重新修订，目前大多数国家都以PSA/ISMA协议为基础，推出适合国内市场运行的标准回购协议，因此两种回购形式日趋相同，仅在报价方式及利息支付处理上尚有区别。

2.我国回购业务分类

我国国债回购业务开展于1988年。

■ 质押式回购：

根据2000年人民银行颁布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》规定，回购是交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务，指资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定：在将来某一日期，由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券的融资行为。

■ 买断式回购：

根据2004年三部委通知和人民银行规定，买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定：在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。

从定义和相关规定看，买断式回购与国外的购/售回交易基本类似。然而，质押式回购虽然从报价形式来看与国外的经典回购相同，但由于回购债券所有权没有发生转移，严格讲，质押式回购并不属于标准的回购交易，其本质是一种规范化的、电子化高效操作并以债券为质押物的质押贷款，是充分借鉴国外经典回购做法后推出的一种适应当时我国市场实际的融资工具。如果把质押式回购归为回购交易，那么只能算是一种低级的回购形式。