程序化交易简析(二)

三、程序化交易和传统人工交易的主要优势

程序化交易在一定程度上颠覆了传统的交易思维，改变了市场微观结构，之所以能够如此迅速的发展，其所具有的传统交易方式不能替代的优点主要有以下几方面：

1.使复杂理论和实际交易有机结合变为现实。当今的金融市场，简单的技术分析和指标计算已经不能满易决策的需要。大量历史（时序）数据分析和复杂模型被引入以发现市场的规律和交易机会。人们通过计算机程序监测市场情况，对数据进行实时分析，然后由各种统计和量化算法帮助交易决策。人们通过历史数据或随机模拟的市场情况来测试交易策略效果。最终测试好的策略以程序的形式植入交易者自行开发或者是由软件提供商所提供的交易平台中进行交易。

2.高频交易。如前所述程序化交易的一个重要组成部分是高频交易。高频交易策略通过计算机程序在短时间内对金融产品进行反复买/卖，对速度和精度要求很高。这类策略不可能通过手工完成。

3.交易指令优化执行。券商为了赢取更多的客户订单已经开发出了大量交易执行算法。这些算法很大程度优化了交易指令的执行，相比直接下单不仅可以获得更好的成交价格、更快的成交速度，还可以尽量少的影响市场。另外随着交易策略的复杂化，比如某些套利策略涉及到一篮子股票的同时买/卖，手工完成的风险很大，而算法则可以很轻松完成，而且保证准确性。

4.客观性。程序化交易不受情绪的影响是最有“纪律性”的交易员，可以保证交易按照预先制定好的策略被执行。这样的好处是可以将策略和执行严格分离而互不影响。

四、关于程序化交易的一些争议

任何事物都有两面性，随着程序化交易对传统交易方式的冲击越来越大，反对的声音也逐渐产生。争论的焦点主要集中在两方面：

1.市场的公平性。

随着程序化交易特别是高频交易的出现，市场越来越多的体现出了对速度的诉求。谁拥有性能最好的计算机、最快的网络链接，甚至是离交易所近的办公楼都会给交易带来优势。面对这种偏离价值投资的趋势愈演愈烈，有人提出这是对普通投资者的不公平。

2.市场的有效性和交易秩序。

从市场监管者的角度讲，一方面希望市场活跃，另一方面又希望市场有良好的交易秩序和有效性，希望价格有平稳而透明。程序化交易确实大幅提高了交易量，但同时可能给市场带来了更大波动。另外部分程序化的交易策略完全是通过市场规则的漏洞达到盈利的目的，制造人为的价格，使得价格没有反映出真实的市场情况，比如，基于佣金返还的交易策略就是一个例子。

尽管人们对于诸如程序化交易到底对市场的波动率和微观结构产生了怎样的影响意见不一，有一点是可以肯定的，那就是程序化交易给金融市场增加了不稳定性。比如2010年5月6日上演的Flash Crash：美国道琼斯指数不到半小时的时间暴跌700点，之后又戏剧性的反弹600点。美国股市暂时性的蒸发了1万亿美元，创造了道琼斯指数单日日内下跌的最高纪录。

对于造成此次事件的原因美国证券监管机构展开了广泛的调查并有了一些初步的结果，事情的大致过程如下：

1.当天希腊政府对于缓解债务危机的一系列举措造成了市民在雅典暴动，负面消息加剧了人们对于欧洲经济状况传导到美国的担忧。

2.在东部时间下午2点半左右，某基金率先卖出价值超过40亿美金的E-mini S&P期货，其中一部分买家即为程序化高频交易者。这笔交易事后被证明也是通过程序化交易实现的，执行算法的目标为卖出前一分钟交易量的9%，无论时机和价格。

3.十分钟之后，之前买入这些合约的高频交易者又在彼此之间大量卖出。比如 2点42分44秒左右，价值1.25亿美金的E-mini SP六月合约被卖出；25毫秒之后价值超过1亿美金的ETF再次被卖出。

4.在这个过程中，无数的指数和ETF以及他们的衍生品被计算机程序反复定价并执行相应的交易，天量的订单和交易信息超出了NYSE交易系统的负荷，很多信息被放入队列中没有及时发送到统一的对外价格/交易信息平台（CQS）。当这些信息最终被发出时时间戳标却记为发出时间，与交易实际发生时间存在延迟。

5.延迟的价格信息使得NYSE的买方竞价“高于”其他交易所，根据Reg NMS的规定，交易必须按照最好价格执行，于是越来越多的卖单被路由到NYSE，进一步加剧了这种效果。

6.与此同时部分市场参与者发现了数据延迟现象，在不知道具体原因的情况下为了安全起见，给出了非常高的卖价和非常低的买价（比如1美分）。这种报价一旦成交，市场便进入了底部。这也是埃森哲等股票在 5分钟左右的时间市值损失99%变为1美分的原因。

总而言之，造成这次事件的原因是多方面的，有客观因素也有人为因素。比如特殊的市场环境（欧债危机、一开始就出现的超大卖单）、NYSE系统的负荷有限等，但程序化交易几乎在各个环节都扮演了一定角色：

1.面对市场的大量卖单，各种程序化交易策略对指数、ETF和其他衍生品进行重新定价并发出订单捕捉交易机会。而这一切都只发生在 20毫秒左右的时间里，基本上是信息通过网络从芝加哥传到纽约所需要的时间。

2.某些特定算法会不断地在市场中发送订单之后迅速撤回以检测流动性等信息，这些订单进一步增加了交易所的系统负荷。

3.后期市场大幅下跌触发大量Stop Order，天量订单瞬间得到执行形成链式反应。值得注意的是股市不仅在短时间内大幅下跌，而且在之后很快得到反弹。这说明此次事件是“事故”并非基本面所致。事实上，类似的小规模的Crash其实早有发生，只是由于规模较小没有引起人们的关注和重视。Natex公司对06到10年个股的详细交易数据进行了分析，统计了发现近5年来类似事件发生的频率。他们参照Flash Crash的特点对小规模Crash做了统一定义：对于市场迅速走低的情况，他们的定义是在 1.5秒之内成交价连续10次递减，并且价格变化超过0.8%；类似的对于市场迅速拉高的情况，他们的定义是在1.5秒内成交价连续10次递增，并且价格变化超过0.8%。07年以来这种小规模 Crash发生的频率明显提升，这与市场隐含波动率的形态如出一辙。

从上面的分析中可以看出程序化交易对市场安全造成隐患的一大原因是速度太快，很容易形成连锁反应。此次事件之后不久，美国官方就宣布准备启用新的更严格的交易限制手段（Circuit Breaker）以减少类似事件发生的可能。新的限制规定：对于限制范围内的股票，在任何5分钟的时段内，只要其价格变动超过10%该股票就要停止交易5分钟。该限制目前仍在试运行阶段，会在6个月的时间逐渐应用于在NYSE交易的S&P 500和Russell 1000中的所有股票。

（待续）