我国创业板制造业上市公司融资效率实证研究

内容摘要：本文通过梳理国内外学者的理论研究成果，以2011年12月31日前在我国创业板市场上市的186家制造业上市公司为样本，设定相关的财务指标体系，选取各上市公司2010年及2011年的财务数据，运用DEA模型对我国创业板上市制造业企业的融资效率进行测度，并在分析实证结果的基础上提出提高创业板制造业上市公司融资效率的意见与建议。

关键词：创业板 制造业 上市公司 融资效率

2009年10月30日创业板市场在我国正式推出，作为多层次资本市场的重要组成部分，其主要目的是为高成长性型中小企业提供上市融资渠道，为其解决融资困境。经过两年的发展，创业板市场在扶持我国中小企业融资及推动国民经济发展做出了很大的贡献。但在实际经济运行中，部分上市公司的融资行为并不乐观，截至2011年12月31日，共有281家中小企业在创业板市场上市，其中有186家属于制造业（数据来源于深圳证券交易所），占已上市公司总数的76.67%，作为创业板上市公司中占最大比例的制造业企业，其融资效率的高低也受到了人们的关注。因此本文以创业板上市制造企业作为研究样本，通过对这些上市公司融资效率的测度，找出影响我国创业板上市制造业融资效率的影响因素，期望对探索解决我国中小企业融资难的问题有所帮助。

早在1955年，国外学者Modigliani和Miller就提出了著名的MM定理，他们认为在没有企业所得税和个人所得税的情况下，公司的总价值与公司的融资结构无关，该理论为公司融资问题的研究奠定了基础。国内学者早期只是对融资效率涵义进行探讨，曾康森在1993年通过分析影响融资效率的因素，他认为企业融资方式的选择要依据融资效率和融资成本。本文通过梳理国内外学者的研究成果，对我国创业板上市公司的融资效率进行实证研究。

数据选取及指标确定

（一）数据选取

本文研究的对象是我国创业板上市制造业的融资效率，由于创业板市场在我国2009年10月30日才正式公开上市，成立时间较短，因此考虑到企业首发上市时对募集资金项目的投资见效需要一定的时间，所以本文对我国创业板上市制造业融资效率的度量需要应用到其首发上市后次年的财务数据。为了更好地反映企业融资后的经营业绩，本文选取截至2011年12月31日在创业板市场上市的186家制造企业2010年及2011年的财务数据作为样本进行研究。

本文依据深圳证券交易所公布的创业板上市公司的信息，选取截止2011年12月31日在创业板上市的186家上市公司的名单及股票代码，通过新浪财经网站公布的各上市公司的年度报告收集到各指标的数据，输入指标数据来自各上市公司2010年的财务报表，输出指标数据来自2011年的财务报表，各上市公司的资产负债表、利润表及公布的相关财务比率为研究数据的根本来源。

（二）指标确定

本文采用的是DEA效率测度方法，属于非参数估计方法，在评价指标的选取上，需要分别确定投入指标和产出指标。因此，合理有效地定义投入和产出是正确利用DEA方法测度效率的关键。

1.投入指标确定。主要包括以下指标：

资产总额。企业的资产总额从形态上应包括固定资产、流动资产及无形资产等各种资产在内的企业所拥有的全部资产。选择上市公司的资产总额作为投入变量，是由于拥有一定数量的资产是企业进行经营管理的基础，也包括资金的经营管理。

资产负债率。资产负债率是指企业负债总额与资产总额的比率，该指标能够表示企业的资本构成，反映企业资本结构的合理性，同时也可以作为检查企业的财务状况是否稳定的指标。资产负债率又具有财务杠杆的作用，对企业总资产的经营成果具有“放大”的作用。

主营业务成本。主营业务成本反映了创业板上市公司进行主营业务生产所花费的代价，表明企业的资产运用方式，把主营业务成本作为一个投入变量是由于该指标的大小直接影响主营业务收入的多少，进而影响企业的财务效益和成长能力，从而对企业的资金管理效率产生影响。

2.产出指标确定。本文主要从获利能力、成长能力、运营能力、偿债能力及市场表现五个方面来反映创业板上市公司的产出。

净资产收益率。净资产收益率是反映企业获利能力的常用财务指标，创业板上市公司经营管理的主要目标是股东财富最大化，所以采用净资产收益率反映企业财务效益更能准确地反映企业目标，这也是净资产收益率作为企业融资效率产出指标的合理性。

主营业务收入增长率。主营业务收入增长率反映的是上市公司融资后的成长能力，企业持续经营与发展主要靠的是主营业务，而不是非经营性损益，因此该指标能够较好地反映融入资金的使用效率。

总资产周转率。总资产周转率是反映企业运营能力的重要指标，指标体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。

流动比率。流动比率是流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。根据财务管理的基本知识，流动比率值应该大于等于2，企业才具有充足的偿债能力。

每股收益。由于中小板上市制造企业是上市公司，企业在进行管理决策时，必然要考虑该决策对企业股市表现的影响，所以企业市场表现也作为本研究的一个产出变量，用于反映企业经营管理决策在股市的效果。

实证分析

（一）描述性统计

在对数据进行进一步分析之前，先对数据的各种特征进行分析，以便于描述测量样本的各种特征及其所代表的总体的特征是很重要的。描述性统计分析的项目很多，常用的如平均数、标准差、中位数、频数分布、正态或偏态程度等，本文用SPSS17.0统计分析软件，分别对投入及产出变量的各项指标进行描述性统计分析（见表1、表2）。

（二）DEA效率评价

本文运用DEPA2.1软件对创业板上市公司的融资效率进行评价，由于DEA模型要求每个指标的数据为非负数，因此，本文运用“最小—最大标准化”方法对原始数据进行标准化处理。每个创业板上市公司都有3个不同的输入变量以及5个不同的输出变量，将标准化数据输入后，分别运用CCR模型和BCC模型进行求解。

1.技术效率、纯技术效率和规模效率。通过运用软件计算求得DMUs的最优解和相对效率值，得到我国创业板上市公司的技术效率（TE）、纯技术效率（PTE）、规模效率（SE）以及每个样本各个变量的冗余度，根据输出的结果，归纳出我国创业板186家上市制造企业整体融资效率有效性状况如表3所示。

从表3可以看出，创业板上市制造企业融资效率技术有效（DEA（C2R））的公司有9家，占总样本数的4.84%，这些公司在这186家创业板上市公司中融资效率是相对有效的，说明其融资活动投入无冗余（已达最小），融资总量也无短缺（已不能再大），其融资效率既达到了规模有效又达到了技术有效。但也有177家上市公司融资效率相对无效，在上市公司中比例高达95.16%。结合纯技术效率计算结果可以知道这177家融资效率的技术无效的公司中，有12家上市公司的融资效率属于纯技术有效而非规模有效，其余165家上市公司的融资效率是既非规模有效又非纯技术有效，这些公司占总体的88.71%。因此，从总体上来看，我国创业板上市制造业的融资效率偏低，但是纯技术效率又比技术效率略高一些。

2.我国创业板上市公司融资效率具体分析。表4总结了我国创业板上市制造企业融资效率的总体有效与无效性，为了进一步分析我国创业板上市公司融资效率的具体分布情况，对输出的结果作进一步分析（见表4）。表4为我国创业板上市公司融资效率在DEA（C2R）和DEA（BC2）模型下的效率分布情况，从表4中可以看出，在CCR模型下的技术效率约74.73%（139家）的效率值都是低于0.5的，在BCC模型下，融资效率值在0.5以下的公司有120家，占总体的64.52%，由此可以看出，我国创业板上市制造企业的融资效率不仅强效率单位数偏低，而且绝大部分都是明显的非效率单位。

结论及建议

通过以上对我国创业板上市制造业融资效率的实证分析，可以发现制造业上市公司的融资效率较低，运用DEA模型进行测度时，纯技术效率比技术效率要高一些，大部分上市公司的融资效率分布在0.5以下，属于明显的非效率单位；综合以上分析，结合我国创业板上市发展的特点，提出以下建议：

第一，优化上市公司的治理结构。良好的公司治理结构，可解决公司各方利益分配问题，对公司能否高效运转、是否具有竞争力，起到决定性的作用。我国创业板制造业上市公司应尽可能地完善出资人制度及推进利益相关者参与公司治理来健全公司治理结构。

第二，加快制造业企业集团化发展。企业集团化可以发挥集中采购、集中销售，大规模融资的优势，以此获得对上下游的价格谈判能力，降低融资成本的目的。目前我国创业板上市制造业企业大多数规模较小，正处于发展阶段，应有意识地引导制造业企业做大做强，运用更多的融资渠道来发展壮大自己。

第三，完善制造业资本市场建设。我国创业板市场起步较晚，准入条件较低，因此需要建立一个体制完善、高效运作的多层次资本市场，来规范上市公司的运作体制，丰富中小企业融资的方式和渠道，提高其融资效率，为企业融资提供一个良好的平台。

参考文献：

1.France Modigliani and Miller M. The Cost of Capital Corporation，Finance and the Theory of investment[J].American Economic Review，1958（6）

2.胡君，贺银娟.中小企业融资效率评价与分析[J].企业经济，2010（7）

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