国际板建设的理论\制度和操作层面障碍

摘要：本文讨论了国际板建设涉及的三方面的理论问题，以及五个具体操作层面的问题。这三个方面的关系问题是国际板与香港国际金融中心的地位关系问题、国际板与外汇管理制度的关系问题以及国际板与国内板的关系问题。五个方面具体操作层面的问题包括国际板的保荐、发行和审批流程问题、国际板的招股书披露要求问题、国际板的适用财务准则问题、国际板的上市规则问题以及国际板的公司治理问题。

关键词：国际板；世界金融中心

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2010)06－0061－04

一、国际板建设的理论障碍

随着中国经济的发展和中国国家地位的提高，中国资本市场是否应该发挥、如何发挥在世界资本市场上的定价权、话语权，目前各界尚存在不同认识。这是国际板建设的主要理论障碍。

一方面，目前有研究认为，2008年世界金融危机后。欧美部分主要国家的政府和家庭负债率都比较高，鉴于危机影响的深度和广度，这种状况还可能长期存在。这是中国资本市场在世界范围内发挥重要作用的外部条件；同时，由于改革开放30年来的发展，中国积累了约2万亿美元的外汇储备，银行系统还有约50万亿元人民币的私人储蓄，这为中国加快建设国际金融中心、发挥中国资本市场在世界资本市场的定价权、话语权提供了内部条件。

另一方面，也有学者认为，中国作为发展中国家，虽然改革开放以来国民经济得到了飞速发展、国内资本市场已经成为世界重要资本市场之一。但中国资本市场目前还不具备主导世界资本市场的定价权和话语权的条件，过早国际化还可能带来负作用。持有这种主张的研究者不少，其侧重点也很多。比如，有学者研究认为，与欧美股市、香港股市相比，中国A股市场平均市盈率偏高；当股票上市涉及到两个市场的时候，往往是A股市场的发行价格偏高。因此，如果外国公司在中国境内发行股票，这意味着要拥有同等股份数量的权益，中国投资者要比外国投资者花更多的钱。或者说出同等的钱，中国投资者获得的股东权益要少于外国投资者。这就导致上市公司资产权益向境外投资者转移，导致国民财富外流。

从国外相关研究来看，关于外国公司到东道国发行证券并上市的研究，包括法律学者进行的研究，文献比较丰富。但这些研究所依据的实践都是经济和金融比较发达的国家和地区的实践，都是这些国家或地区在经济和金融已经比较发达以后开始的国际板实践。因此，一个正在发展中的国家(比如中国)和一个正在发展中的资本市场(比如中国资本市场)是否应该以及如何发挥其在国际资本市场中的角色，对于这个问题，世界范围内缺乏发展中国家成功建设国际板的先例，而国外研究也几乎没有涉及这一问题，这都进一步加剧了国内学者在国际板问题上的分歧。

二、国际板建设需要解决的三个方面关系问题

(一)国际板和香港世界金融中心地位的关系

虽然目前表示愿意到中国上市的外国公司还不多，但国际板推出以后。上海和香港在国际范围内争夺上市的企业资源似乎不可避免。这也是目前香港方面对上海推出国际板、建设国际金融中心存在忧虑的原因。从中国中央政府的角度来看，虽然国务院于2009年3月25日审议并原则通过关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见，但是，继续维护香港的国际金融中心地位、长期贯彻一国两制这一重要制度仍然是国家的一项基本政策。因此，正确认识和解决国际板建设和维护香港国际金融中心地位的关系是国际板建设需要解决的一个重要制度问题。

不过，尽管香港和上海在争夺海外上市资源方面存在竞争，但这种竞争似乎也不一定完全是“你死我活”的。比如，近几年纳斯达克和纽约交易所的竞争也非常激烈，两个交易所在中国都设有办事处。许多原本计划到纳斯达克上市的企业，比如新东方、永新同方，先后都转到纽约交易所上市。即便如此，两个交易所的竞争似乎并没有削弱美国资本市场对于中国和其他外国公司的吸引力，美国依然是外国公司上市地的重要选择。何况，交易所之间仍然可以通过确定适当标准来确定自己针对的上市群体，巩固和确定自己的竞争优势。比如，纳斯达克仍然是高科技公司的上市首选地，而纽约交易所依然是大盘股、蓝筹股公司的集中地。

(二)国际板和外汇管理制度之间的关系

目前支持国际板的理由之一，在于后者能够从不同程度上缓解或解决中国目前面临的外汇方面的问题，比如外汇储备较多、缓解人民币升值压力、维护人民币币值以及拓宽境外人民币进入渠道问题等。国际板开通后。允许外国公司将境内发行证券获得的人民币兑换为外汇汇出境外，可以从一定程度上缓解目前外汇较多的问题。同时，允许境外人民币持有者以基金方式购买国际板股票，也有利于人民币国际化，缓解人民币升值压力。

因此，国际板的建设将会涉及目前外汇体制的松动、甚至改革，从而改变了现有的外汇管理体制。但是。国际板的建设是否能起到缓解外汇储备过多的问题，这仍然是一个需要讨论的问题。此外，目前国内A股市场市盈率大大高于国外股市，而国内证券发行越来越市场化的情况下，允许外国公司将国内证券发行所得人民币换成外汇汇出境内，政府很难通过采用额度控制等办法控制汇出境外的外汇(因为发行价主要由市场来确定)：如果采用额度或类似办法加以控制(比如控制上市发行的节奏)，那么，又有可能与建设国际金融中心的初衷相背离。如何加以平衡，这都是国际板建设在外汇管理制度方面必须加以考虑的问题。

(三)国际板和国内板的关系问题

允许外国公司登陆A股市场，这势必会形成一整套适用于外国公司的法律规定。是否将外国公司区别对待、多大程度上区别对待，是否会造成适用于外国公司的法律制度和适用于国内公司的法律制度之间的差异过大，从而不利于国内资本市场的整体发展，这是国际板建设需要解决的第三个方面的关系问题。

从目前其他国家和地区的实践来看。国际板都是这些国家和地区吸引外国公司到该国或该地区上市的措施，因此，基本都会加以区别对待，并且主要是降低标准，不完全要求外国公司完全遵守东道国的要求。比如，美国证券法律要求美国公司必须公布季报，而国际板公司则无需遵守这个要求。这大大减轻了国际板公司在财务报表准备和季报披露方面的负担。不过，这些国家或者地区的国际板公司在所有上市公司中的比例似乎不是很高，因此，适用于国际板公司特殊制度的存在没有对国内版公司的规制构成威胁。

从我国的情况来看，由于近几年许多企业(比如中国工商银行)同时在上海和香港上市，我国事实上同时存在适用于国内公司的法律制度和适用于H股公司的法律制度。从某种意义上来讲，两种法律制度并存不是一个新事物。但是，前述企业本质上仍然是中国企业，不同类型股票(A股和H股)、不同法律制度的差异仍然控制在一定的范围内。而国际板公司可

以是世界上任何一个国家或地区的公司，试图在我国目前法律体系中创造出一块特别适用于这些千差万别的公司，并且这种差异不至于对目前国内板造成冲击，从而影响中国资本市场的整体协调发展，这将是国际板建设必须考虑和解决的另外一个方面的关系问题。

三、国际板建设需要解决的五个具体层面的问题

(一)保荐、发行和审批流程

对于创业板企业以外的其他企业的首次公开发行和上市，中国证监会颁布了《首次公开发行股票并上市管理暂行办法》加以规范；对于创业板企业，中国证监会颁布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》加以规范。这些规则是否可以适用以及如何适用于差异较大的外国公司，目前尚未看见深入的分析与研究。其中的许多问题都还有待深入讨论。比如，在我国上市的企业，必须经过承销商的辅导，并且通过辅导验收；针对创业板企业，中国证监会专门设立创业板发审会对创业板企业的证券发行进行审核。从创业板企业的发行上市管理办法来看，国际板企业似乎也应该有专门的规则和程序加以规范，但适用于国内一般企业和创业板企业的规则，如何适用、是否需要修改以适应国际板企业发行上市的需要，这都是需要加以考虑的问题。

(二)招股书披露要求

中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》对于国内上市的企业招股书披露内容与格式做了要求。但是，对于国际板公司而言，前述准则没有包含许多其他国家和地区通常要求国际板公司招股书需要披露的内容。比如，美国和香港的证券监管机构都要求国际板公司需要披露其母国的法律状况、公司章程的主要内容。美国还要求国际板公司披露其本母国公司法和美国主要州的公司法的主要差异，以便于投资者充分了解所投资的国际板公司的情况。因此，许多到美国上市的中国企业(比如百度)的招股书中都有专章披露中国法律规定、公司设立地(比如开曼)的公司法和美国德拉华州公司法的差异等问题。此外，这些企业的招股书还有专门针对外国法律风险的风险因素，以提醒投资者加以注意。中国证监会颁布的前述准则完全针对中国企业在中国境内发行证券的情况，对于国际板公司千差万别的情况几乎没有任何涉及。因此，修改和完善适用于国际板的披露内容和格式要求，这是国际板建设需要解决的另一个操作方面的问题。

(三)适用财务准则

中国证监会2007年2月2日颁布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号――财务报告的一般规定(2007年修订)》对公开发行证券公司的财务报告编制作了规定。总的来讲。公开发行证券的公司需要根据中国的《企业会计准则》编制财务报告并进行相应披露。从主要国际金融中心国际板的实践来看，这些国家或地区证券法律通常允许国际板公司或者采用东道国公司采用的会计准则，比如美国企业在美国上市采用的美国会计准则。或者采用国际上认可的其他会计准则，比如国际会计准则(IFRS)。2008年以前，美国要求采用国际会计准则的国际板公司必须编制和披露国际会计准则和美国会计准则进行会计处理时的主要差异；但2008年后。这个规定也加以废除。

因此，主要国际金融中心的国际板实践都对外国公司“网开一面”，并不强制其按照东道国的会计准则编制财务报告。前述中国证监会的编报规则如何适用于国际板公司?是否允许其采用国际会计准则编制财务报告?如果采用其他会计准则(比如香港会计准则)编制财务报告，中国的相关规则应该如何既能吸引外国公司上市，又能充分保护中国投资者的利益?这是中国国际板建设需要解决的另一个具体操作性问题。

(四)交易所上市规则

上证券交易所颁布的《上海证券交易所股票上市规则》是中国企业到上海证券交易所上市所必须遵守的基本准则。该规则主要针对中国公司制定，目前还没有看到适用于外国公司的相关规定。从主要国际金融中心的国际板实践来看，这些金融中心的交易所通常都有专门针对在该交易所上市的外国公司的规则。通常而言，这些规则相对更为宽松。比如，纽约证券交易所要求美国公司的董事会必须建立审计委员会、薪酬委员会和提名委员会。对于外国公司，除了审计委员会是美国证券法强制要求必须建立的以外，外国公司可以不用建立薪酬委员会的提名委员会。当然，许多外国公司为了表示在公司治理方面与美国公司看齐，他们会主动建立这些委员会。但另一方面，纽约证券交易所会要求外国公司的律师出具法律意见书，证明该外国公司不建立这些委员会并不违反其母国的法律要求。

因此，上海证券交易所的上市规则如何能够做到既吸引外国公司上市，又能够为中国投资者提供最低限度的保护，这是国际板建设方面在交易所上市规则层面所必须解决的问题。

(五)公司治理守则

中国证监会2002年1月7日颁布了《上市公司治理准则》，2006年3月16日还颁布了《上市公司股东大会规则》、《上市公司章程指引》等更为细化的规则。总的来讲，这些准则或规则针对的是中国境内成立的公司、针对的是中国的公司法实践，基本没有考虑到中国上市的外国公司所应该遵循的公司治理方面的要求。从主要国际金融中心的国际板实践来看，其基本的原则是一方面尽量尊重外国公司母国在公司治理方面的要求，不完全强制性要求外国公司遵守东道国上市公司治理方面的要求，另一方面也做出一些最低限度的法律强制性要求，以保护投资者利益、协调国际板和国内版公司治理方面的差异。

比如，由于中国证监会颁布的《上市公司治理准则》针对的是中国公司，因此，该准则做出了关于监事会、董事会秘书这些机构的要求。美国或香港的公司都没有监事会、董事会秘书这样的机构，但美国和香港的法律或相关规则都没有强制要求外国公司取消这些机构，以便于和这些国家和地区的公司治理安排保持一致。而是允许这些机构的存在但要求外国公司详细披露这些机构的权限。另一方面，美国2002年萨宾法颁布以后要求所有在美国上市的公司，包括外国公司，必须建立董事会审计委员会，以强化董事会在审阅财务报告方面的监督功能。同样的，对于在香港联交所上市的H股公司，香港要求这些H股公司的章程中必须加入与类别股东会议有关的条款，要求H股公司在涉及某些影响H股股东权益的问题上，除了召开公司的全体股东大会以外，还必须召开单独的H股股东大会，两个大会都审议通过了相关事项，这些事项才能算最后通过。

因此，建立和完善适用于外国公司的公司治理守则，规定哪些公司治理要求是强制性规定、哪些公司治理要求可以尊重外国公司母国的要求，这是国际板建设在公司治理层面必须解决的另一个操作性问题。

四、结束语

第一，从国际板需要解决的理论问题来看。充分讨论国际板的必要性和可行性。从而在国际板建设的理论问题上达成共识。这是目前国际板建设急需解决的问题。但是，国际板建设存在理论上的分歧，并不意味着国际板的建设完全需要等待理论上共识的达成，并不意味着在国际板建设的问题上不能采取尝试、创新的态度。

第二，从国际板需要解决的三个方面的关系问题来看。任何一个关系都需要加以认真对待、谨慎处理。否则，国际板的建设不仅有可能达不到预期的效果，还可能造成进一步的问题，比如资本项目管制开放过早、过快带来的负面影响。但是，从后金融危机时代中国面临的国际和国内形势来看，这三个方面的关系问题也不是完全没有解决的可能。比如，在处理上海和香港竞争问题上，上海的国际板完全可以通过设定上市门槛等方式对潜在的上市群体加以界定。中国政府目前在国际板问题上做出的承诺主要涉及英美等发达国家，也是中国的主要贸易顺差国。如果上海的国际板主要针对的是这些国家已经上市的公司，那么，起码在国际板建设的初期阶段，中国监管机构和交易所可以在设定上市标准上有所侧重。这样，同香港主要针对新兴市场或者阿拉伯国家企业的国际板发展方向相比，上海的国际板不构成直接的竞争关系。而且，如果发展得当，上海和香港还可以逐渐根据各自优势发展出自己的国际板特点，从而构成双赢局面。

第三，从国际板需要解决的五个方面具体操作程序问题来看，应该说这些问题都不是原则问题，都有其他主要国际金融中心的实践作为参考，都有可以解决的办法。不过，从其他国际金融中心的实践来看，任何涉及外国公司的规则和要求。都需要在公开、透明的情况下加以制定、颁布，并且需要给被监管者一定的时间发表意见或者作出相应的调整。这样才能与国际金融中心的实践接轨。实现建设国际板的初衷。