“影子银行体系”的崩塌对中国信托业发展的启示

摘要：本文通过研究影子银行体系的产生背景、内在本质和崩塌原因，辨析我国信托公司与影子银行体系在经营理念、运作方式、风险管理等方面的差异，并最终提出影子银行体系的崩塌对中国金融结构发展和信托行业成长的启示。

关键词：影子银行体系；信托公司；金融监管；金融危机；资产证券化

中图分类号：F832.49　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2010)07－0055－05

一、影子银行体系的产生背景和发展概述

影子银行体系(shadow banking system)由太平洋投资管理公司执行董事麦卡雷在2007年美联储年度研讨会上首次提出，意指游离于监管体系之外的，吸纳未经保险的短期资金进行经营运作，广泛采用创造性融资手段。通常由杠杆度较高的非银行机构所组成的金融系统。这些机构持有或买卖大量证券、债券和复杂金融工具，能够在杠杆水平和流动性风险两方面制造爆炸性的增长，参与主体主要包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、私人股本集团、结构性投资工具、非银行抵押贷款机构等。

影子银行体系的产生和发展与美国金融产品创新密切相关。在上世纪70年代，滞胀对美国经济造成沉重打击，婴儿潮成年引起的住房抵押贷款需求和贷款发放机构的流动性紧缺成为社会突出矛盾，住房按揭贷款支持证券孕育而生，它使长期债权得以流动，从根本上解决了短存长贷的期限矛盾，降低了资本市场的系统风险，避免了传统住宅融资体系的崩溃。1980年代初，里根政府开始推行紧缩货币政策和宽松财政政策，认为政府不能解决问题的原因在于政府本身，必须释放市场经济的手段，并放宽其它种类消费信贷的放款标准，最终导致了美国人的储蓄一消费行为方式发生了巨变。另一方面，《加恩一圣杰曼法案》则放松了监管制约，促进了银行业的投机行为，存贷机构的许多传统的证券组合限制也被取消，并允许其提高消费信贷、商业不动产抵押贷款以及企业贷款。证券化的范围和过程被扩大了，不可转售的资产转换为有价(可转售)证券，住房抵押贷款以及后来的自助贷款和信用卡应收账款，几乎无一例外地以商业银行和储蓄银行的证券组合的形式存在，被当做证券，在二级市场上买卖。银行和存贷机构提供的有特色的系列服务――发行、服务、持有以及贷款分配――被分解了。一批精于复杂金融工具设计、较少受到监管的金融中介机构迎来了发展机遇。金融创新产品也不断涌现，如早期采用过手形式的住房按揭贷款支持证券(MBS)逐渐被更具有创新性和结构性的住房按揭贷款担保债券(CMO)所取代，此类证券更有利于销售和投资者购买，住房抵押贷款证券化自此进入了快速发展阶段。

金融法律体系的变更、结构化金融产品的演进和经济全球化的加快对影子银行体系的发展起到了推波助澜的作用。1999年，美国实行了60多年的《格拉斯一斯蒂格尔法》被《金融服务现代化法》所取代，由于后者倡导金融自由化，放松金融监管，银行、证券、保险混业经营时代的帷幕正式开启。而分业经营和分业监管的法律基础彻底退出历史舞台。2000年美国又出台了《商品期货交易现代化法》，该法规定场外交易不受商品交易委员会监管，释放了影子银行体系的法律束缚并促进了结构化金融产品的发展。结构化金融产品运用金融工程技术，将固定收益产品与金融衍生品(如远期、期权、掉期等)进行组合，在具体设计上具有无限多组合。由于市场利率持续走低以及“微利时代”的来临，结构化金融产品出现了爆炸性成长，形式日趋多样化，结构日趋复杂化，2000年总规模约为5000亿美元，到2007年已经发展到2.6万亿美元，年均增长74％。与此同时，自上世纪90年代始，经济全球化的步伐明显加快，跨境资本的流动速度增强，高度全球化的国际金融体系开始形成，全球经济失衡和金融市场需求推动了结构化金融产品的快速创新与规模扩张，影子银行体系也不断膨胀壮大，其系统重要性日益增强。

二、影子银行体系的存在本质和崩溃原因

影子银行体系的存在本质就是以信贷资产证券化、开发复杂金融衍生工具等多种方式行使传统银行的功能，采用与传统银行不同的组织形式、资金来源和运作模式来解决社会资金供求之间的不平衡，但是由于逐利资本的贪婪特性和全球化金融市场监管的缺失，影子银行体系存在难以克服的内生性动力，刺激其采取所谓的金融创新进行高风险运作，推动了银行业务模式从“零售并持有”转变为“创造并批发”，导致其在短期迅速成长的同时，也积聚了巨大的业务风险。

美国经济学家海曼・明斯基认为，金融不稳定的基本原因在于金融结构，为投资进行融资是经济中不稳定性的重要来源。明斯基根据收入一债务关系，将融资方式分为三种类型：(1)对冲性融资：即债务人期望从融资合同中所获得的现金流能覆盖利息和本金，这是最安全的融资类型；(2)投机性融资：即债务人预期从融资合同中获得的现金流只能覆盖利息，这是利用短期资金为长期头寸来融资；(3)庞氏融资：即债务人的现金流对利息也无法覆盖，债务人需要靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺。在经济的扩张过程中，资产价格持续单边上涨，承担风险赚钱越来越容易，投资者具有将稳定性无限延伸的羊群倾向，获利期望与其投资行为之间产生了正反馈，形成自我实现(Self-fulfilling)的激励，从而在承担风险方面变得更加不谨慎，促使对冲性融资向投机性融资、庞氏融资转变。投机性融资和庞氏融资能否持续，依赖于宽松的信贷环境和不断上涨的资产价格，如果发生经济恶化和泡沫破裂，融资链断裂会造成投资者抛售资产和信心下滑，形成自我实现的恐慌，雪崩似的金融动荡就变得在所难免。

影子银行体系的发展使美国1990年代以后的金融结构发生了重要改变。一方面，传统银行为满足巴塞尔协议中的要求，倾向于采用各种方式将信用风险移出资产负债表，从而保证资本充足率不会降低。银行通常可以采用不同方式来达到此目的：(1)在金融衍生品市场上购买信用风险对冲产品进行保护；(2)发行以贷款人分期付款现金流为基础资产的信用证券；(3)创造各种导管和结构性投资工具来转移蕴含信用风险的资产。由于影子银行体系具有较强的金融工程分析能力和较高的经营杠杆，能够在这些业务中获取高额回报，因此，他们成为与传统银行开展此类业务的主要交易对手。另一方面，在住房抵押贷款市场中，房地美、房利美等非银行贷款机构担当主要的住房抵押贷款支持证券发行机构，这些资产支持证券的一级市场买家可以在二级市场进行转手卖出，影子银行体系还可以在此过程中进行更复杂的衍生设计，比如重新打包MBS，使之成为抵押债务证券(CDO)，或者将CDO再次打包成为二重CDO，甚至三重CDO。对这些奇异产品普遍存在的风险低估，以及风险溢价低估所造成的反复打包的证券化过程，已经远远超出

了合理的限度。值得强调的是，影子银行体系在开展此类业务中不必接受现存监管框架下的约束，也不被要求留存应对流动性风险的储备金。

因此，影子银行体系不仅创造金融衍生品，为投机性融资和庞氏融资的扩散搭建了渠道，推动自身及更广泛的群体参与到高风险投资的漩涡当中，而且自我实现地强化了证券化产品的稳定成长预期，加速了金融系统结构中从对冲性融资向投机性融资转变、从投机性融资向庞氏融资转变的过程。当影子银行体系在金融结构中的系统重要性不断增强后，信用委托链条不断扩张和延伸，信息不对称也使高度数量化金融模型的基础假设条件变得十分脆弱，影子银行体系在证券化过程中隐藏的信用风险被快速地、无限地放大。

风险积聚后的爆发性释放仅仅是时间问题，无限扩张的信用链条上的任何环节断裂都可能使影子银行体系土崩瓦解。美国经济学教授罗宾尼将影子银行体系的多米诺骨牌式崩塌进行了更清晰的描绘：2004年，通货膨胀压力使美国步入加息周期，至2006年6月基准利率已上调425个基点，货币市场流动性的逐步萎缩，房地产价格开始下跌，住房抵押贷款违约开始出现，影子银行体系对资产价格和流动性的敏感性逐渐显现，去杠杆化成为提高偿付能力的必然选择，有毒资产遭到市场的普遍抛售，整个结构性投资工具和渠道体系开始崩溃。然后，当投资者意识到其投资毒性及资金周转失灵的时候，美国大型经纪自营商便开始遭到赎回和挤兑。2007年8月，美国第五大投资银行贝尔斯登(Bear Steams)在短短几天内就失去了流动性，宣布旗下对冲基金停止赎回，美联储将其最后贷款人支持扩展到具有系统重要性的经纪自营商，但依旧无法阻止雷曼兄弟(LehmanBrothers)破产和美林(Merrill Lvnch)被卖出的命运。随后，银行间市场拆借利率急剧上升，金融市场流动性逆转。其它流动性差且没有偿付能力的高杠杆机构开始倒闭，包括房利美、房地美、美国国际集团和300多家抵押贷款机构。然后。货币市场也出现了恐慌，基金的投资失败引起投资者的大规模赎回，美国政府不得不将存款保险扩展至基金。私人股权公司及其不计后果的高杠杆收购也将难以幸免，再融资危机会使接踵而至的破产更严重，通用汽车金融服务公司等规模最大的杠杆收购也面临风险。这场严重的金融危机也给传统银行造成了损失，数百家银行因无力偿付债务而被迫破产。

三、中国信托公司的业务模式与发展趋势

影子银行体系的崩塌在全球范围内引发了人们对“过度金融创新”的谴责和恐慌，在国内也不例外，信托公司作为非银行金融机构系统中的重要成员以及中国金融业务创新改革的排头兵，因所从事的业务领域和发挥的具体功能与影子银行体系具有一定的相似性，势必造成社会公众对信托公司未来发展前景的思考和担忧。为了更准确地理解和辨析我国信托公司与影子银行体系在金融结构中的异同，下面将简要分析几类相似业务的经营模式和发展历程。

1、资金信托业务。资金信托是信托公司最早确立的业务形式，它的基本流程是：委托人将自己的资金委托给信托公司，信托公司作为受托人按委托人的意愿以自己的名义管理、运用和处分信托财产。资金信托业务按照投资领域可以分为：证券信托、房地产信托、基础设施信托等。按照资金运用方式可以分为：贷款信托、股权投资信托、融资租赁信托等。很多集合资金信托会采用“优先，次级”的法律结构来实现内部信用增级，社会公众通常担任优先受益人，具有优先参与分配信托财产的权利，投资顾问或信托公司通常担任次级受益人，作为“安全垫”率先承担潜在风险，从而保障优先受益人的资金安全。

2、房地产信托业务。受政策市场环境推动和信托知识发展普及的双重影响，自2003年首款产品发行以来，房地产信托基本保持高速增长态势。据不完全统计，2009年共发行239款，总体融资规模超过420亿元。经过7年的不断摸索和创新，信托公司已经逐渐找到了房地产领域与信托机制的结合模式，在项目选择、产品设计、资金安排、风险管理等环节上更加得心应手。房地产信托的基本流程是：信托公司针对房地产项目资金安排的特点，发行资金信托计划，采用债权融资、夹层融资、股权投资、资产收购和财务顾问等灵活的业务手段，获取不动产(如建筑物、土地)或项目公司的股权、债券等信托财产，通过开发、管理、经营及处分等程序，提高不动产的附加价值，最终将经营收益返还给投资者。

3、信贷资产证券化业务。我国信贷资产证券化始于2005年，当时国开行和建行作为试点单位，分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，2006年东方资产管理公司和信达资产管理公司开展了重整资产证券化试点。截至2009年底，信贷资产证券化产品的发行总规模达到667，83亿元。信贷资产证券化的基本流程是：发起人将资产出售给信托公司设立的特殊目的信托。然后由该信托以资产池所产生的现金流为支撑在银行间债券市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

4、与其他金融机构的合作创新。自2008年以来，银信合作模式的信托业务已经占到了信托业务总规模的一半以上，信托公司通过与银行、证券、保险、基金等金融机构的合作，可以实现强强联合、优势互补。2009年，监管机构为制止商业银行借信托公司腾挪贷款产生的灰色信贷、抑制信贷过度扩张，强化信托公司在银信合作中的主导地位，相继出台了《关于规范银信合作有关事项的通知》和《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》。随着银信合作业务的不断深化，双方在市场定位的交叉性、业务内容的关联性、业务发展模式的互补性、发展战略的契合性等方面的优势得到进一步发挥。

四、中国信托行业与影子银行体系的比较分析

尽管我国信托公司与影子银行体系在业务领域和产品功能上具有某种程度的相似性，但在金融监管、经营理念、运作方式、风险管理、客户甄别等诸多方面仍然存在显著的差异，这些差异主要包括：

在金融监管方面，影子银行体系游离于监管机构监测的雷达范围之外，而信托公司和信托业务则处于全方位、立体化的金融监管之下。供给学派倡导放松监管政策，影子银行体系则充分实施“监管套利”，利用独特的产品架构为风险扩散披上合法的外衣，以混淆投资者对证券化产品的基础资产和真实结构的准确理解，并且促使其与传统银行体系的大部分金融交易都发生在模糊的、缺乏监管的OTC市场。相比之下，我国信托公司的监管是非常严格规范的，监管机构一方面抓风险防范和高危机构看管，一方面抓金融创新和稳定发展，不断推出有利于行业发展和破解了信托公司功能定位的难题，建立了信托业务发展模式，推动了信托公司治理机制的改革，不仅使历史遗留的存量风险得到有效化解，而且使内部控制得到了极大改善。

在经营理念方面，影子银行体系是以股东价值最大化为目标的，而信托公司则以受益人利益的最大化为首要目标。进入新世纪后，美国极度宽松的货币政策和长期的流动性泛滥给非银行机构的盈利带来了困难，影子银行体系为此大量采取产品创新和批发的业务模式，逐利资本的贪婪特性也迫使其追求过高的杠杆率，必须不断扩大资产规模来增加短借长贷模式下的盈利水平，巨大的潜在流动性风险也就在所难免。而我国信托公司则必须遵从委托人的意愿，专注于受益人利益的最大化，勤勉尽责地管理好信托财产，严格遵守预先约定的信托目的，如因违反规定或存在过失而导致损失的，受托人有向受益人赔偿的责任。此外，《信托法》及相关监管政策还特别对关联交易等不适当行为进行严格限制，以防止利益输送，从而确保受益人的利益不受损害。

在业务模式方面。影子银行体系大量利用较高的财务杠杆进行举债经营，短借长贷造成的期限错配蕴藏着较高的流动性风险，而我国信托公司不能进行负债经营，利差收入模式也已经永远地退出了历史舞台。影子银行体系没有传统商业银行那样丰厚的资本金，只能吸纳未经保险的短期资金开展经营运作，因此，它得不到美联储贴现贷款窗口以及联邦存款保险公司(FDIC)的援助，在流动性匮乏时无法建立预防挤兑的防火墙。相比之下，我国的信托公司不能开展负债类业务，历史遗留下来的原有负债业务也早在2004年就已清理完毕，而且信托项目发生亏损时仅以信托财产为限承担损失。公司自有资金无需承担除公司自身过错以外原因造成的损失，因此，信托公司的业务模式是以专业的主动管理能力来获取信托服务报酬，而不是以高杠杆扩大规模来获取借贷利差。此外，投资者通常出资购买固定期限的信托计划份额，投资期间很少发生赎回和回售现象。信托财产的结算分配也就意味着信托计划的终止，因此，信托计划也不存在因期限错配而导致的流动性风险问题。

在证券化业务方面，影子银行体系通过信用风险出表使商业银行降低了审慎监督，并通过反复打包造成信用链条的无限延伸，信托公司则非常重视银信合作业务过程中的真实出售和贷款服务，并将主动亲自管理与规范有序发展放在首位。在资产证券化的过程中，商业银行将信贷资产移出表外，不再担任最后的贷款人，而是担任贷款服务调解人，对借款人的违约风险的密切监测关系也被打破。影子银行体系利用金融工程工具进行复杂的衍生品设计，通过不断的资产重新打包和投资的高杠杆来获取高额收益。使风险溢价低估和信用链条延伸得以相伴而行。然而，我国信托公司要遵从严格的监管规定和自身的经营理念，必须亲自管理信托财产，以确保持续有效地识别、计量、监测和控制信贷资产证券化业务中的风险，信托公司必须依照监管规定勤勉履行受托责任，及时对外进行信息披露，不仅不能开展负债类业务进行杠杆投资，更不能将价值风险难以准确计量的资产支持证券作为基础资产重新打包。信用链条的简单和基础资产的明晰保证了投资者的最终利益，使资产证券化市场的发展更加规范、有序、健康。

在银行合作方面，影子银行体系弱化了信贷资产打包转移过程中的管理职责，并且向传统商业银行提供大量具有较高风险的金融产品，而我国信托公司必须承担贷前审查和贷后管理等多项职责，并且在向传统商业银行提供权益类金融产品时对客户资格进行甄别。影子银行体系虽然是非银行机构，但确实发挥着事实上的银行功能，它们为次级贷款者和市场富余资金搭建了桥梁，成为次级贷款者融资的主要中间媒介。影子银行体系在金融市场发行各种复杂的金融衍生产品，并将其出售给传统商业银行，促使其管理投资基金并提供“资产管理、衍生品市场交易对冲、商业票据信用额度管理”等方面的服务。与之相比，我国信托公司在商业银行打包出售存量信贷资产的过程中，必须实施全面的贷前审查、贷后管理和规范交易。信托公司不得将尽职调查的职责以任何形式委托给其他机构，未能履行尽职调查而造成损失的亦无法免责，信托公司也不得将资产管理职能委托给资产出让方或理财产品发行银行，商业银行应将信贷资产或票据资产资料移交信托公司并保证原始资料的真实完整。在银信合作理财产品投资于权益类或具备权益类特征的金融产品时，银行的投资者也应符合信托公司合格投资者的相关资质要求，信托公司要对该类客户进行仔细甄别，以判断其是否是具有较高风险承担能力的高端客户，因此，我国信托公司在与商业银行合作时，采取回归真实的市场交易并积极承担主动管理职责，独立履行对项目的价值判断和投资管理，具有更加紧密和深化的合作方式，更有利于金融稳定性的增强。

五、“影子银行体系”的崩塌对信托业发展的启示

影子银行体系的崩塌作为金融发展史上极具影响力的事件，对中国金融结构的持续稳定和信托行业的健康发展均具有非常重要的启示和借鉴意义。

1、加大监管引领力度，建立健全科学的监管体系。监管机构应继续推行“管法人、管风险、管内控和提高透明度”的监管理念，建立覆盖宏观审慎和微观审慎的监管框架，回归基本面和实行平衡的监管，加强对各类金融风险的识别、监测与控制，坚持使用简单、实用、有效的监管指标，不断促进信托公司的风险防范和科学发展，实施“分类监管、扶优限劣”，推动信托公司能力资质与业务创新资格之间的匹配。

2、加强信托法律规章的供给，构建良好的制度环境。监管机构应吸取影子银行体系发展历程中的教训，加强信托法律制度的供给，避免部分创新类信托业务无章可循，逐步解决原有信托监管法规中存在的问题，修改和完善不适应经济发展和形势变化的条款，加大我国信托法律制度体系的改革力度，引导信托行业发展和信托产品创新适应我国的信用基础环境。

3、加大专业能力和队伍建设，处理好产品创新与行业发展的关系。信托公司应练好内功，以高端客户的理财需求为导向，结合社会经济状况和发展趋势，推动信托理财产品的不断创新，加强专业投资管理人员和理财规划人员的培养，提高财富管理和资产配置的专业技能，打造专业化、国际化的高素质团队。信托公司应加大主动管理型信托业务的开拓，敢于创新、勇于尝试、准备充分、厚积薄发，在风险可控的前提下，支持我国实体经济的发展和经济结构的调整，为投资者带来更高、更稳定的收益。

4、着重完善风险管理与合规建设，健全信托公司内部治理。信托公司要不断完善风险管理制度体系和内部风险控制流程，加强尽职调查与管理，对各类风险进行全面分析，注重科学有效地识别、衡量、评价和控制风险，探索量化风险管理模式，加强信托项目运行中的风险监控，将定期风险排查作为防范和控制产品运营风险的重要措施，确保信托产品的安全兑付。杜绝个别风险事件及其负外部效应的发生。同时，信托公司也要进一步完善治理结构，引入委员会与独立董事，促进决策的制度化与专业化，重视构筑“防火墙”，审慎推进创新业务试点，深化合规理念，强化合规机制，为创新信托产品的平稳运行奠定基础。信托公司要重点关注银信合作业务、信政合作业务、房地产业务等热点业务，防止自身成为商业银行规避政策的通道，以强健的风险管理和合规建设，避免影子银行体系下“过度金融创新”事件的重演。