我国小微企业融资理论及研究综述

摘 要：主要从融资需求理论、信贷配给、宏观经济政策三个方面展开综述和评论。严重的信息不对称问题是中小微企业产生信贷配给的根本原因，而信贷配给问题的研究引入人力资本因素扩宽了中小微企业融资理论的研究领域，政府有关部门在制定相关政策时应着重考虑此因素。中小微企业极易受宏观经济政策冲击，政策制定者在制定政策时应对此特别的重视。

关键词：小微企业；融资需求；融资结构；信贷配给；宏观经济政策

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2013）14-0108-03

1 融资需求与融资结构

1.1 权衡理论

Modigliani和Miller（1958）以无信息成本和税收等为假设，提出MM定理，认为小微企业的价值与资本结构无关，只与其盈利能力有关，因而不存在最优的资本结构，并在此基础上引入税收环境因素，对MM模型进行修正。认为，小微企业的负税率越高，其负担的债务就越多，从而导致债务的“税盾效应”（Modigliani&Miller，1963）。之后，Miller（1977）又进一步考虑了个人所得税，提出了“米勒模型”。该模型指出，对小微企业征收个人所得税会打消小微企业追求税盾优惠的积极性或激情。随后Masulis（1980）对米勒模型进行扩展，提出了静态权衡模型。提出，小微企业负债水平与其破产风险成正相关关系，边际利息率就会随着小微企业债务负担的加大，破产可能性的提高而上升。因而，他指出，小微企业最优的资本结构由两部分决定即新增债务的边际税收减免利益和边际破产成本。为此，Myers（1984）在以上研究基础上进行深入研究，提出了静态权衡理论（STO）。他指出，小微企业资本结构类型依赖于它所要达到的目标，需在负债收益和成本之间进行取舍。Ang（1991）运用权衡理论分析小微企业，他认为小微企业由于大多为独资和合伙企业，其破产成本大部分由个人负担，因此，小微企业基本上没有追求税盾利益的倾向，其最优融资结构也只能依赖于自身。当小微企业向银行或富有亲友借款筹资时，需对借款利息收益缴纳个人所得税，在一般情况下，使其花费的累计利息要比靠借债所获得的避税收益要大。并且，Pettit&Singer（1985）也得出相关解释，他认为，小微企业盈利能力低于大企业，小微企业很少选择税盾效应来进行债务融资。而关于负债的成本，一般认为，小微企业由于破产的风险比大企业更大，应尽可能避免用债务融资的方式来筹资。

1.2 新优序融资理论

Myers（1984）提出融资次序理论（POH）。该理论认为小微企业的融资选择是先内源后外源，即先选择无交易成本的内源融资，然后再选择外源。而外源中，先选择交易成本较低的债务融资，然后再是股权融资。

该融资次序理论主要针对中小微企业的短期融资需求，只强调信息对中小微企业融资结构的影响，未考虑中小微企业的规模和信用条件等影响因素，加之中小微企业信息的不对称，该理论的基础假设不能被经验数据所支持。为此，Ang（1991）考虑了所有者资金注入的问题，提出了修正的融资次序理论即新优序融资理论。该理论强调：小微企业融资顺序先是未分配股息的内源融资，然后再是进一步向所有者筹集资金，最后才是外源债务融资。该理论对中小微企业的融资比较适用，已成为中小微企业融资问题研究的主要理论模式（Holmes&Kent，1991；Ang，1991；Norton，1991）。并且有很多相关研究都认为中小微企业的融资行为比较符合新优序融资理论（Gallo&Vilaseca，1996；Poutziouris，2001）。但Garmaise（1997）作出相反的解释：新优序融资理论是以信息不对称为基本假定前提的，如果风险资本家比中小微企业主掌握的信息更准确、更真实、更及时，先外源债务融资、再外源权益融资的正常次序就有可能会反过来。此外，Howorth（2001）的研究也作出了相似的解释：由于很多小微企业害怕控制权的丧失，不可能完全遵循通常所说的融资次序。

新优序融资理论比较适用于中小微企业的融资结构问题。由于它解释的是中小微企业在特定的制度约束条件下对增量资金的短期融资需求，很难揭示企业在不同成长阶段的资本结构动态变化趋势，但张捷、王霄（2002）指出，Berger&Udell的融资周期理论能大部分弥补新优序融资理论的缺陷。

1.3 金融成长周期理论

Bsahlman（1990）&Wetzel（1994）认为，刚创立的企业绝大部分主要是靠初始贸易、内源和天使融资方式来筹集资金，并对其产生强烈的依赖性。这是因为初创小微企业信息不对称、不透明问题严重，很难从银行等中介机构获得外源融资，在创立的初始阶段只能靠初始内源融资，之后步入成熟稳定阶段才是向商业银行借款的外源融资。Berger&Udell（1998）研究表明：中小微企业在成长的不同阶段，其信息限制要求、规模、资金需求是不同的，它需要不断更新来适应中小微企业不同阶段的实际，各个成长阶段的融资结构也会发生变化并调整与之相适应。在中小微企业成立的初期，只能靠内源融资、贸易信贷或天使融资来解决融资难题；当其进入成长阶段，中小微企业可以利用间接融资筹集资金；当企业在进入稳定增长的成熟阶段后，则可以获得公开权益和债务市场进行融资。此外，他们还指出，由于小微企业的经营规模、年龄及市场信息存在差异，小微企业在成长的不同阶段所选择的融资渠道次序、融资方式等是不确定的。因此，这种成长周期路线，并不适合不同产业的小微企业。此外，Fluck（2000）采用博弈论方法进行分析表明，中小微企业在发展初期的资本结构应该先是外部权益融资，之后是留存收益融资，最后才是长期债务融资。他还认为，公募融资渠道不仅仅只用在小微企业发展的最后阶段。张捷、王霄（2002）通过调查问卷的方式，对我国中小微企业不同成长阶段的融资结构进行统计分析表明：我国中小微企业在成长的初期到中老年期，债务融资的利用是先上升后下降，而股权融资却相反，我国中小微企业的融资结构是符合金融周期成长理论的。同时，他们还对我国631家中小企业进行访谈调查，并利用调研采集到的数据，将我国中小微企业的融资结构与美国作对比分析。他们认为，我国中小微企业在各个成长阶段的融资结构与美国在很大程度上不尽相同，但中美两国中小微企业的总体变化趋势与金融周期理论的基本规律是相吻合的。并且，他们进一步揭示了金融周期理论在我国中小微企业中的适用性。同时，陈晓红、刘剑（2003）对我国12个省、市、自治区中小微企业不同成长周期融资结构的实证分析也再次论证了这个观点。而大部分学者如杨思群（2000）却从我国银行主导的金融体系特点的角度分析认为，我国中小微企业利用外源融资的次序是先债务融资后股权融资，而且，对金融中介债务融资依赖性极强，因为股权融资弥补金融缺口存在较大的困难，因而股权融资并不能解决融资的当务之急。然而，Flucketal（1997）对威斯康辛州的企业进行经验检测后得出不同的结论。他认为，威斯康辛州的企业在初创阶段外源融资的利用超过内源融资，随着企业的不断发展，到8年及之后，内源融资超出外源融资，在融资总额中的占比不断上升。这表明，企业随着时间的推移不断发展，利用的外源融资趋势呈现出一种“U”形的发展态势。

该金融周期理论揭示小微企业不同成长阶段的融资结构变化规律：越是处于早期成长阶段的企业，外部融资约束越紧，渠道也越窄；反之则相反。而大多研究学者从动态的角度和实证分析中较好地解释了小微企业融资结构的变化规律，因而小微企业金融周期成长理论可以作为我们分析中国问题的基本理论框架。

1.4 控制权理论

Mishra and Mcconaughy（1999）认为，小微企业主偏好控制权的原因在于其经营能力具有较高的资产专用性。而李新春和胡骥（2000）认为，小微企业主没有控制权就表明个人未来的发展受到阻碍或其命运不能由自己掌控，哪怕企业家能够获得与自身人力资本相等数量的货币补偿，但他们同样不想放弃控制权，于是他们面临两种取舍：一是在积累财富和稀释控制权之间进行取舍；二是在小微企业是稳定增长还是快速增长之间进行取舍。这两种取舍会影响小微企业追求不同融资来源的倾向。Chittenden（1996）认为，小微企业主为了更好地拥有和掌控控制权，更偏好于内源融资和保守的方式融资，不愿采取外源融资尤其是股权融资。Westhead and cowling（1997）指出，由于绝大多数小微企业是生命周期性的，其所有者、管理者都喜欢安于现状，坚守“小富即安”的观念，偏好短期资金融通，尽可能地避免采用长期融资的方式，只有极少一部分以增长导向为目标来融资资金。除此，Davidsson（1989）抽取瑞典小企业所有者、管理者作样本进行分析，得出了以下结论：小微企业以“预期金融回报”和“独立性的增长”作为最重要的增长动力，当小微企业主要在企业的独立发展与所有者的控制权之间作选择时，小微企业的所有者会选择小微企业的独立发展。

综上所述，小微企业的融资需求理论在国内外学者对其深度检验、实证研究以及积极修正的基础上逐渐发展了起来。但大多都是从信息不对称以及企业层面与所有者个人层面来探讨的，并且小微企业融资需求理论在很多层面上还未达成一致的观点和看法，研究学者和专家的实证检验很难得到相似的结论。因此，小微企业的融资需求理论并未形成完善的体系，存在的许多问题还需要作出更深层次的研究，需要更多的学者对小微企业融资理论做更全面、更广泛、更深度地探究和实证分析。

2 信贷配给

2.1 信贷配给生成原因

baltensperger（1978）提出信贷配给的概念，是指小微企业的信贷需求即使在某些借款人愿意满足合同约定的价格及非价格条件时也无法得到满足的情形。但在一般情况下，借款人的贷款需求未被审查通过，主要原因是没有足够的抵押品、担保品或担保人，为此出现贷不到款的现象不能被认为是出现了信贷配给。Stiglitz和weiss（1981）以信息不完全对称的信贷市场的基础上建立了提出了S-W模型。他认为信贷配给是建立在信用评级的基础之上，一部分借款人可以得到全额贷款或部分贷款，而另一部分借款人因信用基础不好或信用虽好，但出于对某些风险因素的考虑，即便支付更高的利息也得不到贷款的现象。该模型证明了逆向选择是产生均衡信贷配给的基本原因，而信息不对称则会导致逆向选择和道德风险。whette（1983）的信贷配给模型改变了Stiglitz&Weiss（1952）模型的假设条件即借款人为风险厌恶者。他认为，当借款人不管是风险偏好者还是风行厌恶者时，银行对有抵押品作抵押的借款人也要求同样的利率会造成信贷配给。原因是风险中性的借款人对抵押品数量和质量要求增加了，从而使逆向选择现象的产生成为可能，进而对银行的期望收益减少了。Cressy（1996）认为，人力资本是小微企业存活率的“真实”决定因素，企业拥有的人力资本越高，向银行申请贷款就越有可能被银行所接受，而人力资本比较弱的小微企业却只能对融资进行自我选择。从这个意义上看，企业新建期不存在信贷配给。王霄和张捷（2003）考虑了企业规模因素，在传统理论模型的基础上建立起以抵押品为主导的信贷配给机制。指出，中小微企业存在相对大企业更为严重的信贷缺口是因为小微企业资产规模小，不能满足银行借贷所要求的最低抵押品价值，在向银行借款时贷被剔除。此研究有力地解释了信贷配给中存在规模配给。

2.2 缓解信贷配给

近年来，小微企业与银行间建立关系型贷款已成为学术界和实务界研究的新课题。

Green baum&Thako（1993）认为，当小微企业无法向商业银行获得正式贷款或无法获得无条件承诺的贷款合同时，企业就会寻求其他变通的办法与银行建立紧密的关系。Hauswald和marquez（2006）指出，小规模的地方性银行由于与不透明的小微企业在信息是互通联系的，因而拥有从事关系型贷款的比较优势。Berger&Uden（1998）、stdn（1999）的研究发现，规模大而复杂的银行机构往往对关系型贷款的提供缺乏倾向，关系型贷款更适合小银行融资。林毅夫，李永军（2001）认为，关系型贷款在长期交易中形成了各种软信息，一方面能弥补中小微企业因没有健全的财务信息和抵押品所产生的信贷缺口，另一方面，有利于企业不利的信贷条件的改善。与大银行相比，小银行由于基于与小微企业的长期合作关系在向中小微企业提供融资服务方面具有信息优势。Berger和uden（2002）认为，当银行与长期来往的中小微企业达成融资交易的准市场行为时，中小微企业的贷款成本就降低了，获得贷款的可能性就加大了，在这种情况下，提供关系型贷款就可以解决银企关系中的“软信息”问题。张捷（2002）利用企业组织理论，将Berger等人的关系型借贷作进一步的研究，提出了解释力更强的理论模型。张捷认为，小银行的决策权配置倾向与大银行相比，小银行贷款决策分权化有利于获取软信息，因而小银行对中小微企业提供关系型借贷更有比较优势。Peterson&Rajan（1994）利用有关数据对关系型贷款问题作系统性的实证研究发现，企业与银行之间形成良好的关系对于企业贷款成本和信贷可获得性都会产生正面的影响。中小微企业与产业集中度越高的银行合作，获得贷款的概率就会越大。

综上所述：一般情况下，小微企业实际得到的贷款额度与希望得到的贷款额度不相符时，信贷缺口就产生了，而这种信贷缺口随着小企业的不同而表现出差异。现实中，国内外学者对中小微企业债务融资中存在的严重信息不对称问题从不同的角度进行研究，国外学者立足发达市场，从不同的角度对小微企业关系贷款理论进行不断的研究和实证分析，但其所做出的理论解释和所提出的政策建议并不完全适应我国的实践。因此，国内学者应对中小微企业的关系型贷款理论引起足够的重视，并进行系统性和完整性的实证检验。

3 宏观经济政策影响

3.1 货币政策对小微企业融资的影响

Berger&Udell（1998）认为，货币政策的调整使小微企业遭受的冲击更大，因为在小微企业的融资中抵押贷款占据非常重要的作用。Bernanke&Gertler（1995）；Bernanke，Gertler&Gilchrist（1996）指出，小微企业对资产负债表渠道传导的支持多于对银行贷款渠道。Gertler&Gilchrist（1991）通过对小企业制造业进行经验研究证明，小型制造业企业对利率反应特别敏感，更容易遭受经济周期的间接影响，因而，货币紧缩政策对小微企业的影响更大。

3.2 金融自由化对小微企业融资的影响

McKinnon&Shaw经过研究发现，金融自由化促使投资增加和经济增长主要是靠提高利率和增加储蓄的方式来实现的。而Taylor（1988）却指出，利率提高会促使资金供给从非正规部门向正规部门流转，致使总借款额不会出现净增加，因而，金融自由化不会造成资金供给总量增加。Steel（1994）则补充认为，小微企业向正规部门申请贷款时受到诸多的阻碍，原因在于其交易成本和风险较高、抵押品短缺。

3.3 银行业合并及结构调整对小微企业融资的影响

有关经验研究发现，大银行与大银行合并时，小微企业向大银行申请得到的贷款会大幅度减少，反之，小银行与小银行合并时，小微企业向小银行申请得到的贷款会增加。但Cole&Walraven（1998）却得出不同的结论：银行间合并和银行规模对小微企业贷款的影响并不显著。Bergeretal（1998）认为，当本地区的其他银行存在“外部效应”时，银行业合并对关系型贷款的影响至少会在一定程度上抵消银行业合并对小微企业融资的负面影响。此外，Berger&Udell（2002）还研究了跨境银行间合并问题，表明，外资银行的效率低于国内银行的效率是因为关系型贷款问题的存在。Peterson&Rajan（2002）则认为，银行业合并及结构调整因素会促使银行业管制放松或生产力过剩，还会促进信息技术的革新，信息技术的革新使银行对远距离客户贷款成为了现实，因而，小企业在信贷市场上的竞争以及向银行获得贷款的可能性都将会提高。此外，程惠霞（2002）则指出，银行并购不仅会造成中小银行消失而且还会由于因为服务真空地带的出现引发更多中小银行产生。张捷（2003）基于银行内部组织结构的微观视角，认为金融业整合必将造成贷款决策层上移从而加重中小微企业的融资困难；夏英（2002）则认为我国国内银行间的一些购并例子已对中小微企业融资产生了较大的冲击。

综上所述，小微企业更容易受宏观经济政策变化的影响和冲击。因此，政府部门在制定相关经济政策和进行经济体制改革时，应对小微企业的发展加以特别的关注，以便促使不同规模的小微企业协调健康快速发展。

参考文献

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