券商发债如同玩火?

日前，宏源证券董事会通过《关于申请发行不超过10亿元(人民币)债券的议案》。宏源证券此次申请发债令人关注，此前一直在业内盛传券商发债的消息不绝于耳，这是第一家券商正式公布发债意向。就券商发债，记者从相关部门了解到，关于券商发债融资条例正在制订当中。根据中国证监会正在拟议券商发债的相关规定，主要条件包括：

一是证券公司发债门槛。必须是综合类券商，最近一个会计年度盈利，净资产在10亿元以上，净资本达到５亿元以上等。二是履约监管重点。三是发债担保问题。四是有关承销上市的规定。该条例规定,公开发行债券应聘请具备主承销商资格的证券公司组织承销。非公开定向发行债券,可委托具有主承销商资格的证券公司承销,也可经中国证监会批准自行组织销售。非公开定向发行债券的每一记账单位为50万元。 在发行年限方面,《暂行办法》规定债券的期限最短为一年,最长不超过5年。券商发行的债券可以申请上市,但应符合下列条件:首先,债券发行申请已获批准并发行完毕；其次,实际发行债券的面值总额不少于人民币2亿元。

券商钟情发债

在市场经过了两年多的下跌之后，券商的耐力基本所剩无几。发债对于资金如饥似渴的券商来说无疑是久旱之后的一场甘霖。记者从宏源证券公司证券事务部高女士那里了解到，公司发债的目的是可以增加公司的赢利能力。一家证券公司经理直言不讳对记者讲，我们需要钱，需要发债，需要更多的融资渠道。对券商来说，现在能够拓展融资渠道，应该是很大的利好。近两三年来，券商在进行承销、自营、经纪等传统业务时资金压力是显而易见的。从目前融资渠道来看，券商以增资扩股、上市、银行贷款等方式。不少券商已通过增资扩股充实了资本金，而且中信证券和宏源证券两家券商都上市了。但是，对全国其他100多家券商来说上市的难度相当大。而发债的门槛相对于上市要低一些，时间也不会很长，债务资本的成本比股权资本成本低，既能解决券商短期资金需要，也兼顾了券商中长期融资。

天相投资顾问公司分析师于尚辉认为，券商发行金融企业债是一种资金期限结构稳定、融资成本合理的融资方式,债券融资的最大优点是融资期限较长（如3年期、5年期至更长）、融资规模大。

“面对国外巨头的虎视，国内券商急需打开全新的融资渠道，而开辟以增加债务资本比重为主的融资渠道，俨然是扩充国内券商资本金规模、完善资本金结构的重要选择。”北京证券研发部张伟明分析说。

于尚辉认为，从总体上看，发债能增强券商实力。如果券商经营稳健的话，经营压力不会很大，有利于券商的发展。比照目前国内企业债券的行情，发行利率一般在4%附近。发债成本比目前券商的非正常融资成本低50%左右，这对券商有很大的吸引力。

业界传闻前10名券商都有机会获准发债。由于国内债券品种的缺乏，市场对债券新品往往非常追捧，业内人士一致认为券商发债，发行不成问题。

发债等同玩火？

宏源证券发债计划前景被业内人士看好，认为宏源证券的结构比较合理，赢利能力也比较高，这种债券属于金融企业债，收入稳定，风险很低，应比较受欢迎。

尽管许多券商都为发债摩拳擦掌，但西南证券的张刚则对此表达了不同的看法。他认为，目前债券市场的基础建设还不完善，企业债市场仍然存在许多问题亟待解决。从去年经营来看，券商的三大业务―――经纪、自营和承销都不是很理想。如果券商发行债券是为了“解困”，发完债以后，行情持续低迷，券商收益状况无法得到改善，债券到期要还本付息，这样券商不仅没能“解困”反而负担更沉重了。这是治标不治本的办法。

券商发债制度仓促上马的话，张刚表示，这会对未来债券市场的规范发展留下隐患。特别是由于目前中国还没有建立合理的信用评级制度，中介机构还不能在信用评级方面发挥有效作用，而且还没有券商债券融资的担保机构，这将会影响到券商的资信。因此，如果对发债主体的资信缺乏有效的考查和评价，就有可能造成整个证券业在资本市场的资信下降。目前大多数证券公司的财务数据不透明，还存在发行主体相关信息的定期披露等问题，这都会对券商后续融资产生影响。

虽然现在，券商的收益报告大多数只提交给中国证监会和中国证券业协会，并不对外公布，但是高盛公司认为仅中信证券和宏源证券公布的收益情况，就反映了人们对该行业近期表现的普遍看法。中信证券2002年全年利润为1.1008亿元，较2001年下降了82.5%，还不到2000年净利润的10%。尽管对所持股票等资产进行重新估价后，该公司今年第一季度实现净利润3394万元，但其税前业绩仍亏损了5419万元。宏源证券第一季度该公司亏损1689万元。按国际通用会计准则，宏源证券2002年和2001年分别亏损7537万元和7593万元。

对于券商希望能通过发行债券来度过困难时期的做法，有分析师认为这种做法只能推迟灾难的到来。高盛公司驻香港的固定收入业务执行董事Fan Jiang 说，允许证券公司发行债券，有点像给小孩火柴让他们玩火一样危险。

另有国内分析家指出，随着债券市场的发展，机构投资者正替代小投资人成为投资主体。他们消息灵通，对券商当前的处境有充分认识并对券商的发展前景有自己独到的见解，在前段时间券商的增资扩股中，已有部分券商遇到了认购困难的情况，说明机构投资者对投资券商并非十分热情，现在券商要“解困”，谁愿意“埋单”呢？

发债能救券商？

长期以来，券商的高利润是在行业垄断和政策保护的封闭格局下获得的。自2000年起好景不再常有, 注册资本金规模虽然平均每年以50%的幅度递增，但是,券商收入水平却以平均每年26%的速度下降,到了2002年底,已比2000年减少了一半。由于市场规模的大幅萎缩,资金使用效率迅速下降, 至2002年底, 单位资金收益水平较2000年缩水近8成。由于市场低迷、佣金下调、委托理财以及自营亏损等情况，这两年粗略地估算，整个业界亏损总量为800―900亿元。

中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求曾预言，不出3年时间，我国现有的100多家证券公司中的一半将退出历史舞台，也就是剩余50至60家左右，再过2年，大约只能够剩下20家左右。

“一句话，输血成功就会救活券商。”有券商负责人信誓旦旦地说，“一旦股市好转，公司就要进行战略转型和结构调整，在赚取阳光利润的同时，走规模发展之路。”

但券商的资金运用效率不高是公认的事实，发债就能解决券商所面临的所有问题吗？对此，于尚辉表示，发债成功能解决券商一定资金困难的问题。但是如果券商没有一个明确的经营计划，就很难从长期解决券商的资金问题。不同的券商根据具体问题寻求具体的解决途径，发债不是惟一的出路。最重要的是理顺机制，增加利润点，降低成本。

股市不好，导致券商赚钱难，实际上只是一种表面现象。从深层次看，券商关键是没有找到与市场变化相适应的赢利模式。两年多时间的股市低迷，使得券商集体深陷亏损困境，可以看出国内券商的核心竞争力令人担忧。中国证监会主席助理、机构部主任李小雪曾指出证券公司粗放经营的模式没有得到根本改变，远达不到市场发展的需求。

因此，券商发债规模的控制和募集资金的用途也都值得市场加以关注。券商的业务发展还没有摆脱“千人一面”，还没有形成各自的优势。管理层正在筹备券商发债事宜，但拓宽融资渠道与业绩提高之间不存在因果关系。对于券商而言，缺钱是万万不能，但有了钱也不是事事就通。在养尊处优、娇生惯养的环境成长出来的券商核心竞争力无从谈起。若核心竞争力得不到提高，券商恢复赚钱的能力还是悬。

另有业内人士指出：是不是所有的券商都缺钱、都要通过发债解决融资问题也值得商榷。截止2002年底,全国126家证券公司的注册资本金总额接近1100亿元,比2001年底增加了约300亿元。去年券商新增资本十分可观，有相当一批增资扩股后的券商手头并不吃紧，日子也并不拮据。但资本金的增加都做了什么？据业内人士称不少券商凭借资本金的注入,只是弥补了因大规模拓展资产委托管理业务而导致的漏洞而已。对于一些券商来说，缺少的不是桶里的鱼，而是捕鱼的方法。正如古语所说“授人以鱼，不如授人以渔。”

盈利模式比发债筹钱更重要

国内券商资本规模相对于海外同行仍势单力薄，面对即将到来的竞争，急需扩大规模。但是于尚辉表示，简单地增加资金投入扩大规模，并不足以解决经营困难。券商要摆脱困境，就必须自己救自己，不能只靠政策来救自己。券商应按照规范经营，多开发一些业务，增加利润增加点。券商还必须要认真考虑的课题是如何提高核心竞争力，寻求可持续的盈利模式。

券商重中之重的任务是打造出核心业务，创建特色经营模式，塑造自身的核心竞争力。事实上，从去年一些券商就开始进行战略重组。据了解，目前多家券商都在积极寻求合作。获得批准的合资公司有湘财证券与里昂证券合资组建的华欧国际证券有限公司。紧接着，海通证券与比利时富通集团、招商证券与荷兰国际集团筹建合资基金管理公司的计划也获得证监会的批准。另外，几乎所有的券商营业部大厅被撤掉或缩小，取消大中户的午餐等种种措施，用券商内部流行的话来说就是“开源节流”。

谈到我国现有证券公司，业内人士往往会提到：集中度不够，市场上还没有超大型的证券公司。这实际也是一个误区。赢利的模式并不在于大，而在于有独特的利润增长点。经过去年新一轮增资扩股后,一批原地区性的中、小券商凭藉地域的优势,以及务实的经营思路,其业绩反超一些老牌全国性证券公司,成为券商2002年度年报中一个独特现象。据了解,注册地在宁波的天一证券公司去年税前利润总额达到1.19亿元,在全国126家证券公司中位列第4,势头直逼银河、海通等全国性大券商。与此同时,地处苏州的东吴证券,以3896万元的利润总额在上海证券交易所会员中排名第9；而无锡的国联证券业绩也不俗,利润总额接近3000万元。与大券商做大的经营思路不同的是,在增资扩股后,这些公司在投向上往往较为谨慎,在营业部的设立上并没有大规模的投入,使成本得到有效控制。

除了券商的内部因素外，一些业内资深人士认为，目前国内投资制度的设计也影响到券商的赢利水平。国内最高水平的券商，也只能在多头行情里为投资者赢利，这也是制约券商发展的一个重要因素。中国科学院长期从事券商研究的潘辛平博士说，目前国内券商，就经纪业务而言，惟一合法的收费业务就是证券交易的佣金。而国外券商还有很多别的收费业务。比如国内券商动辄要学美林证券，而美林证券给客户提供的是一种综合性金融理财服务，收取固定年费和一些综合性的服务费用，而不是像国内券商这样单纯地提供证券经纪业务的通道服务。

近两年来，保险、信托、银行都推出了很多创新业务品种，与证券公司争夺资金，而券商却因为要顾及越来越严厉的监管，行动起来显得缩手缩脚。几乎所有接受采访的业内人士都建议，在解决券商融资渠道的同时，也应该在制度上放开，让券商尝试新业务，因为只有业务多元化了的券商才能找到新的盈利模式。