基金投资是否关注上市公司未来业绩

【摘要】本文以证券市场2006～2009年间开放式基金持股信息为依据，检验了基金投资行为与股票历史交易信息和未来盈利信息的相关关系。研究发现：基金作为专业投资者能够预测股票未来盈利，其投资行为具有明显的价值追求。

【关键词】基金 未来盈余 历史信息

一、文献回顾

基金作为股票市场中一支影响巨大的专业投资者，其投资理念和投资行为受到投资者的强烈关注。基金投资者是依据历史交易信息进行交易还是更加注重股票的未来价值？是更加关注短期的收益还是未来长期的价值？国内外的一系列文献对此进行了多方面的研究。如Porter（1992）研究指出，美国股市中的机构投资者过度的关注于短期收益，追逐短期的投资收益，不愿意与公司共同成长，进而加剧了股票市场的波动性。[1]

不同的投资者具有不同的投资理念，但是其投资决策很大程度上是在理性的思维下做出的，体现着对于基金价值的追求。如胡志勇和魏明海（2005）对封闭式基金重仓股的研究表明：封闭式基金具有较强的财务信息解释能力，使得重仓股的价格发现机制更大程度上反映了公开财务信息。[2]姚颐、刘志远和相二卫（2011）的研究表明，基金作为知情交易者有能力对未来价值进行预测，基金的投资体现了对于股票未来会计盈余的追求。[3]

有效市场理论认为在弱式有效市场下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息。多数的研究已经表明中国的证券市场已经达到了弱式有效市场，但是历史信息依然对基金投资者的交易存在很大的影响。如陈卓思、高峰和祈斌（2008）通过研究股票收益变化和机构持仓变化之间的关系，发现机构投资者整体上是采用正反馈即惯易策略的，而个体投资者的行为则较为随机。[4]

目前国内研究基金投资者行为的文献相当丰富，但多数的研究集中在基金投资者的行为是否起到了稳定市场的作用方面，但对基金投资行为与未来公司盈利的研究并不多见。大量的文献对于基金投资行为的研究是借助于基金对于股票的持股比例来研究的，本文认为采用持股比例变化来研究会有如下的不足：对于一家规模很小而且股票价格很低的上市公司来说，即使基金投资者持股比例变化很大，涉及的基金价值变化也是很小的，不能真正反映基金投资行为。本文从基金价值变动大小的角度来衡量基金投资行为的重要性，采用持股股票市值的变动来表示投资行为。另外由于基金只有半年度和年度才会公布持股的明细股票以及持股比例，本文研究时采用了半年度报告数据，使结果更可信。

本文利用2006～2009年8个半年度的数据对基金投资者的投资行为与股票未来的盈利信息和过去的交易信息进行了实证分析。在分析基金投资者投资行为时，区分了两类特殊的持股变化情况：初次被基金持有的行为和被基金完全抛售的行为。结果表明基金投资者的行为体现了对于股票未来收益的追求和短期收益的追求。

二、研究假设

虽然有效市场理论否认历史信息对于股票价格的影响，但是资本市场上却存在这样一类交易者，他们根据资产过去的价格而不是对未来价格的预期构建投资组合。本文希望通过分析来揭示基金投资者作为专业的投资者是否存在着反馈交易行为，因此提出如下的假设：

假设1：证券投资基金交易行为存在着反馈交易行为。

证券交易中的公开信息除了历史价格信息之外，还有财务信息，而且财务信息是一种信息含量非常高的公开信息。Ball和Brown通过考察盈余公告期的股票累计平均超额回报，发现股票的累计平均超额回报与盈余变动符号之间存在很强的相关关系。[5]赵宇龙（1998）通过对上海证券市场经验数据的研究，发现非预期盈余的符号与股票超额回报符号之间存在统计意义的显著正相关。[6]文章借鉴姚颐（2011）的研究方法采用事后的检验法对基金投资行为进行分析。提出如下假设：

假设2：基金持股市值变动与所持股票未来会计盈余正相关。

未来会计盈余信息不仅包括本年度的盈余信息还包括未来年度盈余信息，本文主要检验了本半年度和下一年的盈余信息的相关性。

三、研究设计

（一）数据来源

样本选择2006年到2009年四年间数据，共涉及8个半年度报告。在进行样本处理中区分了两类特殊的持股价值变动股票：一是第一次被基金投资者持有的股票，二是不再被任何基金投资者持有的股票。另外对样本还进行了如下的处理：（1）剔除了所有封闭式基金和指数投资基金持有的股票，只研究开放式基金中主动投资型基金投资行为。（2）剔除了所有被ST的股票。（3）剔除新发行不到一年的股票。（4）剔除数据缺失的股票。（5）对所有的非二元变量按照1%和99%分位数进行winsorize处理。最后得到6100条记录，其中新持有的样本记录983条，被抛售的样本记录595条，正常的样本记录4522条。

本文所有数据均来自Wind数据库，数据处理采用Stata11进行处理。

（二）变量设计

1.因变量。正如之前讨论的，本文采用基金持仓市值变动变量来衡量基金投资行为。首先来定义基金持仓市值变动变量。本半年度基金持仓市值变动用本半年度股票持股数量变动与本半年度末股票价格的乘积表示。用如下的公式表示：

Δmv=（num0-num-1）*price0

Δmv表示本半年度基金持仓市值变动，num0表示本半年度股票持仓数量，num-1表示上半年度股票持仓数量，price0本半年度末股票收盘价。

在实证分析中，为了研究量纲一致，对基金持仓市值进行了标准化处理，方便比较研究。

2.自变量。本文主要研究股票交易历史信息以及未来盈余信息对于证券投资基金投资决策的影响。股票交易历史信息用股票上半年以及上一年度的累计超额收益表示。rate_1表示上半个年度的累计超额收益，rate_2表示上一年度累计超额收益。其中超额收益指单个股票累计收益与上证综合指数收益的差。未来盈利指标用每股收益表示。其中eps_0，eps_2分别表示本半年度和下一年度的每股收益指标。

3.控制变量。本文控制了公司股票流动性、股权分布、日均换手率以及公司规模的影响。公司规模（size）用股票A股流通市值的自然对数表示，股权分布情况（sharehold_ratio）用第一大股东持股比例表示，日均换手率（turnover）用本半年度上证综合指数日均换手率表示，股票流动性（flow_ratio）用流通A股市值除以A股总市值来表示。本文还控制了总体市场层面的振幅（vol），用上证综合指数的振幅表示。在研究股票正常增减仓变动时还控制了上半年度末的持仓市值（s_mv）。

（三）研究模型

本文分三种情况对基金持仓市值变动进行实证分析。一是新进入的股票，表示是上半年度未被任何一支基金持有，而本半年度被持有的样本。二是正常增减仓样本，表示上半年度和本半年度均被基金持有的样本。三是被抛售的股票，表示上半年度被基金持有而本半年度未被任何一支基金持有的股票样本。

其中新进入和被抛售的股票用如下的模型来检验：

四、实证研究结果

（一）描述性统计

表1表示的是总体样本的统计结果。由于基金持仓市值变动Δmv是经过标准化的，所以其均值为0，标准差为1。本半年度每股收益（eps_0）平均值为0.2257，下一年度每股收益（eps_2）平均值0.4617，表明基金持股的股票未来的平均盈利水平为正。上半年度股票累计超额收益（rate_1）平均值14.91%，上一年度股票累计超额累计收益（rate_2）平均值28.33%，表明证券投资基金持仓的股票在上半年度和上一年度相比上证综合指数有14.91%和28.33%的超常累计收益。第一大股东持股比例平均值为37.99%，最大值为75.84%，最小值8.7%。总体上看我国上市公司的股权集中度还是比较高的。

表2表示的是分类统计结果。从未来盈余统计结果来看，增减仓样本的未来盈余要好于总体，表明基金投资者能够对未来股票盈余信息进行区别，挑选优秀的上市公司进行投资。被抛售的股票的未来收益情况在三种情况中是最差的，但是上半年度以及上一年度股票的历史表现却达到平均水平，这表明基金抛售股票是更加注重的是股票未来的盈利信息，而不是历史交易信息。最后看新进入股票的历史表现情况，上半年和上一年超额累计收益分别是0.46%和1.35%，表明这些股票过去表现并不好。造成这种情况的可能原因是，总体上看来证券市场上那些优秀的股票已经被基金持有，这些股票可能是基金在挖掘新的可能会有优异的未来表现的股票行为。

（二）实证结果分析

1.新进入样本回归结果分析。被基金新持仓的股票，持仓市值与该股票上一年度超额累计收益负相关，与本半年度盈利水平、后一年度盈利水平正相关。eps_2系数为0.12，且在1%水平上显著。这一结果表明基金在选择新的股票时更加看重股票的未来盈利性，也就是股票的投资价值。这个结论支持假设2。再看持仓市值变动与股票历史表现，虽然持仓市值变动与上半年度的超额累计收益正相关，但是并不显著。然而持仓市值变动却与上一年度超额累计收益显著负相关，这表明基金试图寻找那些不被投资者看好，过去表现平常但是未来会有很好的盈利水平的股票。持仓市值变动与本半年度每股收益并没有表现出正相关关系，也说明基金在选择股票时并不是非常关注股票短期的盈利情况，而是关注长期收益情况。

2.增减仓股票样本回归结果分析。对于基金投资者来说，股票市场上的优质股票是一定的，这些股票并不会频繁的被抛空和购入。这个样本的回归结果更加真实的反映出基金交易行为特征。从回归结果来看，基金持仓市值变动与历史交易信息关系不显著，表明基金交易行为并不依赖历史交易信息。基金持仓市值与本半年度每股收益表现出微弱的负相关关系，但是与下一年度每股收益表现显著的正相关关系，系数为0.12，且在1%水平上显著，这表明未来价值依旧是基金增加持仓的主要动机。控制变量中，第一大股东持股比例系数为-5.07，且在1%水平上显著，表现出基金经理更加偏好股权分散的上市公司。股权集中度越高的公司发生盈余管理的可能性越大，其盈利水平就越难以预测，基金会尽量避免增持这种股票。公司规模系数为0.173，且1%水平显著，表现出基金经理更加青睐大公司的股票。

3.被抛售股票样本回归结果分析。结果表明，基金持仓市值变动与本半年度的每股收益在5%水平上显著的负相关，这表明基金经理预期到股票当期盈利水平显著下降时会毫不犹豫地抛售该股票。持仓市值变动还与上半年度的为预期盈余在10%水平上负相关，这表现出基金投中存在着负反馈操作的行为。总体来看基金抛售股票的行为表现出基金对于短期风险的规避。

总体看来，我们发现了基金持仓市值变动中对未来盈利的强烈追求，系数0.133且在1%水平显著正相关。假设2得到支持。而对于股票交易的历史信息，在总体上并没有表现出显著的统计学上的关系。单从符号来看，基金投资行为短期内表现出负反馈行为，长期表现出正反馈交易行为。这与施东辉（2001）、姚颐、刘志远和相二卫（2011）研究的结果是一致的，都表明了中国基金交易体现了对于价值的追求。但与陈卓思、高峰和祈斌（2008）得出的中国基金整体上存在着正反馈交易结论不同。

五、总结

研究发现基金交易行为总体上更加注重股票的长期盈利水平而不是当期盈利水平，对于那些未来会有好表现的股票来说，基金更容易增持。而当期盈利水平并没有与基金持仓市值表现出显著的相关关系，可能是因为股票市场会提前对本期的盈利水平进行反应，基金利用本期的盈利预测进行配置股票就没有意义。而对于股票交易的历史信息总体上并没有表现出显著的相关性，这也间接表明我国证券市场基本达到弱式有效市场，甚至半强势有效市场的效率。虽然本文发现了基金在股票投资时对于未来价值的追求，但由于采用半年度数据进行分析，并不能反映出基金稳定市场的作用。

参考文献

[1]Porter，M.E.，1992，“Capital Disadvantage：America’s Failing Capital Investment System”，Harvard Business Review，70：65—82.

[2]胡志勇，魏明海.2005：《财务信息解释能力对价格发现机制的影响：基于封闭式证券投资基金的影响》，《金融研究》第7期.

[3]姚颐，刘志远，相二卫.2011：《中国基金在投资中是否追求了价值？》.《经济研究》第12期.

[4]陈卓思，高峰，祈斌.2008：《机构投资者交易行为特征研究》.《金融研究》第4期.

[5]Ball，R.and P.Brown，1968，”An empirical evaluation of accounting income numbers”，Journal of Financial Economics，6：159-178.

[6]赵宇龙.1998：《会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据》.《经济研究》第7期.

作者简介：孙俊峰（1988-），男，河南安阳人，南京大学商学院会计系，硕士研究生；赵军（1986-），男，山东临沂人，南京大学商学院会计系，硕士研究生。