“内企自由行”“暗度”境外融资

“11号文”、“29号文”好像前年“SARS”搅乱投资界和次本市场一湖春水，很多私募融资的事皆办不了。虽然各界努力集思寻求对症良方(方案)，但看来似乎还没找到解决良方，仍然余波荡漾，于是创投基金的基金经理纷纷休“暑假”去了，但要引资的企业急了，头已洗了一半，也花了很多钱做重组；中介机构也急了，忙了老半天，若项目做不成，后面的佣金或服务费也就收不到，未来的保荐和承销佣金收入更别谈了。但笔者认为情况并没有那么糟，只是大家习惯于过去的做法，一旦要改变和被人管就觉得很不习惯了!但如站在创新的积极角度去想办法，也许可享受到柳暗花明又一村的喜悦。就像香港在沙士疫潮后，中央来了一个“个人游”，后来又推动“CEPA”，紧接着又是“内企自由行”，又将香港的经济繁荣起来了，那么“内企自由行”政策是否可用在内企在境外私募融资和红筹上市模式上呢?

笔者十多年来长期在为企业提供国际融资服务，曾亲自主持多项私募融资工作和保荐三十多家企业上市，也目睹了内地政府在推动国家进步的道路上，不断完善过去疏于管理或旧法令跟不上时代进步的法令。其实“11号文”的规定在打破一个潜规则――即法令无禁止即为许可。过去法令没有禁止个人在境外投资，只规范企业在境外投资要经批准。现在外管局出台新规，旨在堵住内资外逃，再以假外资身份收购境内公司控制权的行为。但外管局在出台“11号文”时，将境内居民对外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批登记手续。但大家如果详细研究一下这个法令是在1989年3月6日外管局的，在1990年6月26日及往后陆续又了实施细则和补充规定，但这条规定主要是在规范“境内注册的公司”在境外设立各类企业或者参股或购股。外管局负责的是企业在向国家主管部门(当时是外经贸部，现商务部)办理境外投资审批事项前，要先向外汇管理部门提出投资外汇来源证明，由外汇管理部门负责投资外汇风险和外汇资金来源审查。所以若要比照此办法来规范境内居民在境外设立或控制企业，应由商务部先拟定出台《境内居民对外投资管理办法》才能解决此一僵局，否则外管局即使批准投资外汇来源，但境内居民仍无法可依到境外投资。事实上，中国已是世界上外汇存款第二大的国家，民间亦储存大量外汇资金，为确保个人跨境资金合规有序流动，也是考虑研究个人对外投资之法令问题的时候。笔者最近听闻有此类境外企业在内地申请投资，即使不收购境内资产，只是在境外企业中有境内居民持股便一概不受理，原因便是中国现在尚无境内居民个人对外投资的办法，外管局怎能受理一个不合规定的境外企业(指境内居民持有股份)在境内做投资呢?既然境内居民对外投资尚无法可申请，何不考虑以“企业法人身份”对外申请投资或参股境外企业，再回境内设立企业或收购境内资产呢?

至于境内居民出让境内资产和股权以换取境外公司股权及其他财产权利，应取得外汇管理部门的核准，现在亦仍不受理，因此行为亦等同境内居民以资产或股权作对外出资，外管局负责审查外汇资金来源，但国家主管部门如未有办法办理境内居民对外投资审批规定，外管局即使批准了亦没有用。

在“29号文”方面，笔者认为此通知影响层面更大，因这可能涉及到未上市公司外资股东及上市公司公众股东权益问题，以及另一个潜规则问题――“是否报备了就既往不咎?还是报备了就既往可咎?”。笔者了解到因这一办法规范的企业包括在2005年1月24日之前发生的最近一期关联外资并购交易，追溯的范围很广，可能涉及目前在美国纳斯达克、中国香港或新加坡已上市并由境内居民控制的上市公司或者一些已由国际创投投资并重组完成的未上市企业。笔者了解到这些企业亦意识到此通知的严重性，皆保持着“准备报备”，但先让别人去试试看的心态，潜在税负问题可能是他们最重要的考虑。

由于“11号文”严重影响到真正外国资金对中国企业之投资行动，笔者了解到负责引进外资任务的商务部亦为了落实实践国家最高领导人的方针，而在兼顾外管局所主张“为维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动”的主张，以及持续引进外国创投资金支持中国企业发展的情况下，和相关单位及一些境内中介机构讨论推出“关于企业跨境换股的规定”，似乎为境内居民境外融资开启了另一线曙光。但笔者从一些媒体报道和一些内地中介机构口中了解到此草案的内容后，发现此草案仅从境内居民跨境换股的角度出发，而未考虑到境外相关上市法令规定，如果通过此草案，恐怕在实践上仍会有一些困难，故建议在规定通过之前再咨询一下境外中介机构及交易所。笔者仅就一些所知内容提出探讨如下：

1．换股对象如是境外已上市公司，亦即境外上市公司的股东以其持有的境外公司股权或者境外公司以其增发的股份作为支付手段，收购境内企业股东的股权，境内企业增发的股份，此操作方式会涉及到一些问题：(1)标的上市公司是否具备条件收购境内企业问题，此类交易如涉及“主要交易”或“非常重大收购”(VSA)，皆需经交易所(如香港)批准交易披露公告及上市公司股东会批准。除境内有关审批换股外，亦需考虑境外相关上市规定之审批问题及所需时间。(2)如换股收购股份超过上市公司总发行股份30％以上，此涉及到要提出“全面收购”要约的问题，境内收购方需再准备全面收购现金并汇至境外，作为向公众股东收购股份之保证金。如此“改变控制权交易”同时被视为“非常重大收购”，则被收购企业会被视为“新上市”处理，即必须按照新申请上市程序来做，所需时间一般可能会超过六个月以上，甚至长则一年，而无法满足跨境换股，自颁发核准日起6个月内有效之规定。如此已公布的交易，因不符境内要求之时间规定，会产生很多法律纠纷。此外，按此草案，如果在6个月境内企业无法换领无加注“批准证书”，则该加注的外商企业营业执照自动失效，须恢复到未领执照前状况，那已发生的股权交易怎么办?另外若涉及全面收购要约，除换股外，另外尚需向外管局申请外汇汇出。(3)在换发无加注“批准证书”前，境内企业不得将境外公司应得利润汇出境外。此点恐怕无法被境外公众股东或交易所所接受。因股权交易行为已发生，但却无法分享利润，恐有损股东利益。此和境外上市公司换股规定虽有上述考虑，但如能通过，将为境内居民或企业，特别是民营企业境外买壳上市(如国美黄光裕)建立了规范，从此民企境外收购或买壳上市不用再神神秘秘，不知资金来源是否合法了。

2．换股对象如是特殊目的公司(SPV)，亦即中国境内企业或居民为实现其实际控制的境内企业

权益在境外上市而直接或间接控制境外的公司，再用此特殊目的公司的股权或增发股份置换境内企业股东股权或境内企业增发股份。此种换股方式即是目前最典型的所谓“红筹重组及上市模式”，由国际创投资金出资金认购境内居民成立的特殊目的公司股权或可转换债券(CB)，再进而收购境内企业股权或资产。但此草案所提之规定，尚有一些问题待进一步讨论，如：(1)境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起6个月内有效。亦即特殊目的公司或其关连公司，必须在6个月内完成上市，虽然允许再向审批机关申请延期一次，延长期限不超过6个月。笔者认为此条规定可能无法被境外交易所所接受，因等同要求交易所一定要在此时间内完成审批，否则特殊目的公司之成立便无效，申请亦无效。事实上公司能否上市，涉及企业本身素质、中介机构准备工夫、市场气氛及包销商实力等方面影响。笔者认为保荐人亦未必接受此种项目，因涉及若未按时间内推出上市，所须承担责任风险问题。依目前香港上市申请情况，中国内地民营企业要顺利通过上市审批，一般皆需不少于6个月时间，长则甚至超过一年。(2)境内企业在向审批机关报告上市情况并换发批准证书之前，特殊目的公司依最新修订草案虽能取得企业的经营决策权和收益分配权，但不得将在境内企业中分得之利润汇出境外，此条规定可能较难被交易所及公众股东接受，因境外股东无法实现其应享股东股息利益。

3．须由境内注册的中介机构就未来境外上市的股票发行价格作评估报告。境内中介机构未必熟悉境外资本市场情况，且又不负责将来上市承销及上市价格制订，其如何出评估报告?此条规定似乎不是很有必要，或应由境外的保荐人及主承销商仿目前H股上市申请承销可行性的做法由其出具报告。企业跨境换股草案的设想十分好，有真正为境内企业及国际投资基金解决问题的诚意，但既然是“跨境”就必须同时考虑“境外”的相关规定。笔者亦乐观此规定能尽早出台以解民急。但除了这个尚需国务院各个部门讨论的换股规定外，是否尚有其他方法可寻呢?其实此事件涉及到多个管理部门及当事人，既然各个部门或当事人皆有其不同考虑或出发点，那么是否有一套已有法可遵循又符合各个部门或当事人之顾虑的办法呢?笔者过去经常在内地不同场合演讲过有关“内地与香港更紧密的资本关系安排――CCPA，Closer Captal Partnership Arrangement” 的话题，其中有一个主题便是“内企自由行与海外融资策略”。

也许我们能利用“内企自由行”这个政策找出另外一个可解决目前问题，并能兼顾各个部门及当事人考虑的方案，其实这个办法并不新鲜，是将过去适用于大型国企或各省市政府的“红筹窗口”公司上市的模式，加上“内企自由行”的政策题材，可说是“旧瓶装新酒”的玩意而已，姑且品尝一下。

为落实“内地与香港建立更紧密经贸关系的安排”(CEPA)，进一步鼓励和支持内地企业赴港澳投资发展，国务院商务部和港澳办于2004年8月31日出台《关于内地企业赴香港、澳门特别行政区投资开办企业核准事项的规定》(商合发2004年452号文)的通知，此即所谓“内企自由行”。同时为实行投资便利化，中央从去年把企业到香港投资的核准权限部分下放至各省市的商务厅。自从下放有关权限后，到港投资的企业便不断增加，依商务部的统计，2004年全年到港投资企业达160间，投资额达9．57亿美元，较2003年上升近2．6倍，其中依香港贸发局之统计，自2004年8月31日公布“内企自由行”政策以来，到12月底短短四个月就有68家企业到香港投资设点，总投资额达4．7亿美元。2005年首季内地到香港投资的企业数目已达55间，投资额达2．8亿美元，足见内地企业十分踊越实践三个代表中的“先进生产力的发展需求”和“先进文化的前进方向”，充分利用“内企自由行”的鼓励政策和香港的金融、法律和人才的优势，建立进军国际市场的香港“窗口公司”。

依据香港贸发局的调查，这些新到香港设窗口公司的企业以内地民企为主导，改变了1997年前以国有企业或省市政府为主的“红筹窗口”公司的潮流，这些民企到香港设窗口公司主要以下列功能为主：建立海外市场网路，寻找境外投资及业务合作伙伴，开拓香港市场，搜集市场信息，建立供应体系进行采购。

笔者曾详细研究了“内企自由行”的相关规定，发现若再参照过去一些国有中资窗口公司所充分利用的香港融资和上市模式，则“内企自由行”政策的实践价值就更高了。

从这些规定可以看出，商务部对“内企自由行”政策拥有主导权，规定的解释权责亦由商务部负责，甚至包括从事间接上市亦由其核准。此规定似乎改变了以前在香港注册的红筹公司若要上市，要依由中国证监会所监管的“红筹上市监管指引”来审批的格局。具体是否需中国证监会来审批此“另类红筹上市”，尚待了解。但无论如何，此规定对协助境内企业到香港设立窗口公司，进而进行私募融资和上市开启了另一道门。

由于“内企自由行”政策规范的是“内地企业法人”到港澳进行投资及开办业务而非“境内居民”，那如何搭建“11号文”以前内地企业和国际创投基金所习惯操作的投资及上市平台呢?笔者曾根据“内企自由行”规定的要点，构思了“‘内企自由行’架构图一”。按此重组架构，亦即境内居民(大股东A)以企业法人身份(B公司)依“内企自由行”相关规定，到香港和国际创投基金共同“参股”成立香港H公司，并以持有C项目公司(业务实体)之Y％股权作为出资(股权置换)取得香港H公司X％股权，而国际创投基金则以现金出资取得香港H公司(1-X％)股权。香港H公司则用此笔资金用来收购C项目公司其他股东所持公司股权或用来对C项目公司增资扩股，将来依规定以“香港H公司”向商务部申请境外(如香港)间接上市。

我们亦可将上述架构再进一步重组或者在第一次重组时即采用“‘内企自由行’架构图二”。在此架构中，香港H公司公司将成为B公司在香港之百分百持股新设“窗口公司”，并以B公在适当时机再以G公司申请上市。但此一步骤涉及开展投资性业务及从事间接上市，尚需再经商务部核准。以上所述的重组架构，其实在1997年前上市的中资红筹窗口上市公司，如北京控股、上海实业、深业控股等窗口公司及其他中资控股公司(如中移动)皆是采用此种模式上市，是以前用的方式是“股权划拨”，现在用的是“股权置换”或“跨境换股”；以前审批机构由中国证监会来统筹，现在由商务部来审批；以前以各省市窗口公司或大型国有控股企业来港设窗口公司，

现在则以民企来港设公司作主流。故笔者才说此种“另类红筹上市”模式是“旧瓶装新酒”。笔者认为利用“内企自由行”来构建“11号文”以后之私募融资和上市平台是一种较可操作的模式，理由如下：

1．有法可依，而且此办法是经商务部和港澳办联合制定，并经司所持C项目公司Y％股权作为出资(股权置换)或注资。然后香港H公司再以所持C项目公司Y％股权作为出资与国际创投基金(以现金出资)在开曼群岛成立合资G公司，然后再在G公司下面成立百分之百BVI投资公司，用所取得资金进一步收购C项目公司其他股东所持股权或对C项目公司增资扩股。将来国务院同意颁布的，为政策上所鼓励。并且是以企业名义而非境内居民名义走出去，已有法可依，不用立新法，可能需再补充施行细则即可。

2．有案例可循，过去中资控股红筹窗口上市公司皆是按此模式操作，现在是扩大到各种所有制企业，尤其是民企。

3．是以企业名义在香港作投资，相关审批机构仍可以管住境内母公司；境外子公司的财务报表亦需合并到境内母公司，况且在香港设公司尚有中央驻港“中联办”协助看管这些企业，应该可以解决外管局有关防制资本外逃、假外资及国家税务部门有关税收流失和假外资真逃税等问题的疑虑。亦较不用顾虑国有资产流失到国外租税天堂，因香港仍是中国国土，仍在国内。

4．正规企业可利用香港之窗口公司引进国际资金、技术、管理经验及人才，进而在香港上市及满足上市股份全流通之需求。

5．国际创投基金可将资金投在境外和内企合资设立之资本平台，并在企业上市后在适当时机实现退出。

6．此模式不涉及控股权及管理层改变，仍可符合上市规定(如香港)。

但此种借助“内企自由行”政策来实现境外融资及红筹上市的模式也有一些限制，例如境内业务实体公司必须有法人大股东，纯粹由境内居民个人组成的公司尚不适用，必须先重组或由法人股东来控股；另外对于一些真正想将境内资产或股权“乾坤大挪移”外逃到境外装入个人口袋之动机的企业亦不适用，因母公司尚在境内，仍受到监管。另外“红筹上市监管指引”会不会再度搬出来运用亦尚待了解。

(作者为软库高诚行政总裁)