香港还剩下什么

大家都在谈论A股的泡沫，因为A股指数升得太快；

因为A股比H股贵了很多；因为国内又开始全民炒股；因为罗杰斯说A股太高了；因为......

大家都在谈论A股的泡沫，因为A股指数升得太快；因为A股比H股贵了很多；因为国内又开始全民炒股；因为罗杰斯说A股太高了；因为......

从价值投资的角度来看，这些观点都是有道理的，无论用什么定价方法来衡量，工商银行的市值都不应当超过花旗银行，中国人寿的市盈率都不应当高于100倍。A股确实太贵了！

但是，从宏观经济的角度来看，中国A股市场还会继续升温。因为中国股市的总规模还不到GDP的一半，只相当于银行存款总额的三分之一；因为中国政府不只可以通过利率、汇率、税率和行政手段控制市场风险，还可以作为市场的最大参与者，通过加快减持国有上市公司的股份来让市场降温；更为重要的是，中国股市的活跃，有助于加速资产证券化的步伐，提高资源分配效率，让大多数家庭能分享经济增长的成果。

事实上，中国经济的许多问题，包括投资过度、内需不足和外贸不平衡等，都是因为资本市场不发达造成的。加速发展资本市场正是当务之急，是中国经济发展到一定阶段，建立了相当的生产能力，解决了温饱问题之后，迈向全面现代化的必经之路。中国的宏观经济管理部门（包括发改委、人民银行和证监会）对于资本市场的功能有足够的认识，并且在过去几年做了很多基础工作――如股权分置改革等，扫除了资本市场发展的障碍。中国的资本市场进入了一个高速发展的轨道，三年之内A股市场的规模可能超过30万亿人民币，指数也可能再翻一倍。

但是，处于特殊发展阶段的中国股市，对于国际投资者来说确实是没有投资价值的。在美国基金看来，不只是A股太贵，H股也太贵，加上中国政府没完没了的宏观调控措施，更加增添了投资于中国相关股票的政策风险。因此，欧美基金的一个理性选择是减持中资股票，转投美国股市。事实上，这正是罗杰斯的建议，他认为现在应当卖掉中国股票，两三年后才是投资中国股市的时机。但国际基金影响的只是H股，A股市场将按前述的分析快速发展，结果是H股与A股股价的差距进一步拉大。像中国人寿这样，H股对A股折让一半的情况可能会成为普遍现象。

当A股和H股估值差一倍的时候，A + H模式是行不通的――没有哪家公司会冒“贱卖国有资产”的罪名。相反，很多H股公司会发A股，甚至回购H股。可是，为什么国内投资者不卖掉A股换成H股呢？可能是因为人民币升值的问题，可能是因为外汇管制问题，可能是资本账户不开放的问题，也可能还有别的问题。不论是因为哪些原因，既然短期内这些根源不会消除，A股与H股的这种价差还会存在。H股的前途很可能不是与A股合并，而是愈来愈B股化――成交萎缩，乏人问津。很多大陆和香港的短线投(机)资者甚至会卖掉H股进入流动性极高的A股市场，从最近A股成交量增大到每天1500亿，而港股成交量下降到300多亿可看到这种倾向。

当中国的钱回中国，美国的钱回美国之后，香港人的钱会怎么安排呢？他们也许会跟着去投资美股或投资A股。但香港人真正熟悉美股和A股的不多，香港人真正拿手的仍然是投资房地产――这次是中国房地产，用港币在中国买楼收租或自住都是保值增值的最佳手段。而对于香港的金融界和地产界人士来说，在大陆就业也是一个有前途的选择，因为大陆缺乏专业人员。一个新的移民潮正在形成――从香港移到大陆（带着钱和手艺）。最近港币创二十年新低，就是一个强烈信号：资金在流出香港。

金管局为了维持联系汇率，银行为了保持流动性，都会提高港币利率，这对于香港的楼市和股市都是致命的打击。因为市场预期美国会减息而香港会跟随美国减息，市场也预期人民币会升值而港币会跟随人民币升值，所以把股市和山顶豪宅都炒到历史新高。一旦人民币升值但港币不升反跌，美元利率不降港元利率反升，市场将会措手不及，楼股齐跌的结果便是金融危机的开始――这次不会像97年那么猛烈，但却是长期的不可逆转的。香港的航运和物流很快会被深圳超过，香港的旅游业很快会被澳门超过。香港的所谓国际金融中心，既没有自己的企业和企业家，又没有自己的投资银行和金融家，完全是靠依赖美资投行在服务中资企业。当美资投行和中资企业都回到中国，香港还剩下什么呢？