信托投资公司从事城市房地产开发的路径和方式分析

一、基本情况

自2002年下半年开始，随着“一法两规”的实施，经历了五次清理整顿后的中国信托公司获得重生。信托公司紧紧抓住央行121号文，房地产企业迫切希望得到融资安排的市场需求，因此以信托投资公司作为基金管理人的房地产投资信托计划（Real Estate Investment Trust Scheme,简称 REITS）从零开始，如雨后春笋般的发展，为城市房地产开发和投资做出了重要贡献。笔者统计，至2003年末，已累计发行共77只，累计84亿元，房地产信托业务占总业务量的45％，在信托投资公司业务中占有最重要的位置。

二、信托与房地产结合的主要路径

从目前的政策和条件看，信托和房地产结合的主要路径只有两条：资金信托和财产信托。两者之间的不同主要是程序不同。前者是先发行产品，募集资金，然后投向房地产企业；后者是先将房地产财产信托登记，然后再发行产品投向房地产企业。但是在具体实施过程中，我们可以将上述两种路径进一步细分为如下几类：

1.信托贷款

信托投资公司通过设计，推出信托品种募集到资金后，贷给房地产企业。这种形式和商业银行贷款基本上相同。以贷款方式运用的，风险控制手段主要是通过有一定实力和信誉的机构提供担保或抵押，有少数信托计划利用政府财政支持或商业银行担保。2002、2003年推出的房地产信托计划绝大部分采取贷款的形式进行融资。

主要有三种具体方式：

（1）银行债权信托。为满足资本充足率要求，部分商业银行将房贷资产出售给信托公司，信托投资公司再将其转让给投资者，这可称为是一种资产证券化形式，体现信托投资公司间接参与城市房地产企业；

（2）房地产项目前期贷款。因为商业银行对房地产企业贷款必须在“四证”办齐并具有30%的股东权益后才可进行，而且不得发放土地开发贷款，而对于自有资金不足、进度达不到银行贷款条件的项目或土地开发，便可通过信托贷款形式取得资金用于征地、拆迁等前期投入，在达到银行贷款的条件后，开发商就会利用这段"时间差"把成本较高的信托贷款偿还，而改用银行贷款进行项目的建设。

（3）项目后期贷款。目前商业银行的商品房按揭贷款，按规定要在主体封顶后方可发放，这便给一些房地产开发商指望利用按揭款进行房屋开发提供了难度。目前信托投资公司也有所作为。2004年1月，北京今典集团与北京国际信托投资有限公司(下称“北国投”)联手推出了苹果消费信托项目。该项目将募集来的资金用来给“苹果社区”的购房人提供短期住宅消费贷款，也就是将信托资金运用于房地产消费领域，其收益直接来源于借款人支付的贷款利息，相当于在项目封顶之前的一段时间里替代了银行按揭贷款。这样，以金融组合工具实现信托前端融资，银行和其他金融机构后端支持

上述两种产品设计，从某种意义上说，与其说是房地产公司的融资渠道，不如说是房地产公司在项目取得银行贷款资格前向信托公司“借用”的“过桥费”。

（4）主要贷款。也就是信托贷款作为项目开发的主要融资渠道，直接参与房地产企业开发项目的全部过程。

与商业银行贷款相比，信托贷款有以下几个特点：期限较短；对资金及收益安全性要求较高；利率相对较低。因为银监会对信托机构集合资金信托的政策限制，单纯依靠信托资金，开发规模会受到一定限制；适用于滚动式开发形式等。

2.股权投资信托

房地产股权信托的一般运作模式是募集集合资金后，以股权的方式对项目公司投资，信托公司派出董事或财务人员参与项目管理。根据信托终止时信托机构获取利润方式的不同，又可以分为两种方式：

1）股权信托。该类信托是指信托投资公司通过将信托资金以股权投资的方式加以运用，成为房地产企业股东或房地产项目所有者，直接经营房地产企业或房地产项目，并根据在房地产企业中所占的股权比例或房地产项目所有权情况，获得经营所得，作为信托投资收益来源。

2）优先股权信托。此类信托是指信托投资公司通过信托资金的增资扩股，成为房地产企业股东或房地产项目所有者后，并不直接经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人(一般为房地产企业原股东或房地产项目原所有者)签订协议，约定在一定时间，相关当事人按约定价格(溢价部分为信托投资收益)回购信托投资公司的股权或所有权。在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能够提高企业的信用等级，同时，它也没有大规模稀释开发商的利润。

这种信托计划募集的资金进行股权融资有点类似于优先股的概念。信托资金只要在阶段时间内取得一个合理回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。因为信托公司只是金融机构，无意介入房地产开发。这种信托方式许多开发商在了解了操作流程后认为是可以接受的。2003年5月，“重庆国信”推出了8000万元、期限为一年、信托受益人享有不低于6%预计年收益率、“重庆国信”则享有另外3%的景龙国际公寓股权投资信托计划便是这种产品的典型。

作为新的一种信托品种，2003年房地产运用股权信托募集的资金近10亿。这种形式的信企合作方式有几个明显特征：

1）对于这种阶段性持有的股份在信托期限结束后的处置，现有两种方式：一是开发商或公司其它股东回购；二到期拍卖。信托的目的不是去长期控制某家房地产开发商，而是通过这种方式去运作投资委托的资金以达到预期的理财效果，为委托人(投资者)谋取较好的投资收益，本身也从中获取一定的信托报酬。

2）股权信托在这份合同中具有拥有表决权的优先股的性质，作为股东每年的回报率在合同中是固定的，不参与利润分成。在信托期限内占到开发商股份的控股或者相对控股地位，能够参与企业的重大资金投向的决策，以及新的募集资金计划等。这对于房地产企业的规范化程度要求较高。

3.财产信托模式

财产信托与上述几种资金信托不同。房地产类财产信托设立的前提是委托人必须提供业已存在并具较强现金流和变现能力的房地产类信托财产，将之委托给信托投资公司，设立财产信托，委托人取得信托受益权；然后受托人再将信托财产转让给投资者并取得相应代价实现融资。

尽管该信托模式在信托财产评估准确，折价比例合理的前提下，是信托公司开展房地产信托业务的首选模式，但在信托财产登记制度和相关纳税规定尚未配套出台的条件下，开展此类信托业务还需进一步论证和摸索。

4.财产收益权信托

通过股权信托的方式可以解决房地产公司一部分融资问题，但这一模式也面临着另外一个现实约束，即受制于资金信托计划每期不能超过200份合同的限制，这对于一个几百万、几千万的项目而言可能不会存在太大的问题，但是对于房地产项目动辄上亿的资金规模，这意味着单个信托合同的融资规模通常高达几十万元，这无疑导致了信托资金筹集过程中的困难。在这种情况下，中诚信托以及北京国投相继推出了财产信托优先受益权计划，提出了解决方案。

信托公司以受托的信托财产衍生的权益优先享有权对投资者发行受益权凭证，募集到资金后再让渡给房地产企业，是财产信托的一种。中诚信托2003年推出的“荣丰2003财产信托”就是一个很好的受益权信托的典范。荣丰房地产公司将其开发的市场售价3.27亿元人民币的部分房产委托给中诚信托，设置财产信托，荣丰公司享有该财产的全部受益权，中诚信托向投资者发行受益权证，将部分受益权出售给投资者，投资者优先于荣丰公司享有这部份权益，一举为荣丰公司融资近1.8亿元，开发商获6000万元的利润(扣除融资成本约4%)。这种融资方式最大特点是几乎不用额外的担保，而且是资产证券化的有益尝试。它是以企业资产的未来预期现金流入作为信用基础去化解让渡资金使用权中的风险，使资产的有形价值向无形价值延伸、扩展，这样不仅使得信托的风险隔离功能发挥的淋漓尽致，而且作为财产信托可以适当规避资金信托合同不超过200份的限制，为企业筹得更多成本较低的资金。信托财产不属于信托投资公司的固有财产，当受托人破产清算时，信托财产不属于破产财产，不参与对债权人的分配。对于委托人而言，当委托人破产清算时，信托财产也不得被清算(除非受益人为唯一的，在这种合同里受益人不是唯一的)。中诚信托推出后得到管理层的默许。从这种角度考虑发行受益权信托向房地产企业融资不失为时下首推的一种方式。

5.组合信托

组合信托是指信托公司采取股权信托和债务信托结合的方式介入房地产业务。实际上就是复合信托。信托公司与委托人在信托合同中对信托资金的使用方式加以明确的规定，受托人按照合同约定的比例，以股权投资和贷款融资的不同方式加以组合运用，具有较强的灵活性。

6.租赁权信托

租赁权信托，就是商业房产的所有者将商铺的租赁权转让一定年限，投资者在购买租赁权后自己并不参与经营，而是委托信托公司进行统一管理，享受回报，信托期满由物业所有者或承租方回购商铺剩余年限的租赁权。

“爱建新城”地下商铺租赁权信托计划是由爱建信托集合多个委托人拥有的“爱建新城”地下商铺租赁权，委托给上海市第一百货商店股份有限公司进行经营管理，收取经营收益。第一百货于信托计划生效后受托经营管理“爱建新城”地下商铺，并于2年后信托计划期满受让剩余年限的租赁权。开发商爱达置业将“爱建新城”地下商铺的房产所有权抵押给爱建信托，并将与信托财产等值的流动资产信托给爱建信托，作为到期支付信托收益和实现信托目的的履约保证。

从信托财产交付的原始形态进行分类，租赁权信托属于集合资金信托的范畴，委托人将其合法拥有的资金交付给信托公司，购买物业的租赁权，因此在发行上仍受200份的限制。租赁权转让的目的就是用现有的资产为公司或项目融资，改善其现金流水平，其本质就是一种资产证券化产品。

7.资产类信托投资

指致力于收购并经营商业性房地产的公司，其投资、经营项目包括出租用公寓楼、商场、写字楼、医疗中心(如养老院)、娱乐场所和仓储设施等，通过获取租金收入来分配给投资人。如北京国投仿效国外房地产投资基金的运作模式，集合运用信托资金购买法国欧尚天津第一店的物业产权，投资人实际拥有该产权。这种融资方式比较接近于国际上流行的股权类房地产投资信托。北京国际信托投资公司发行的“法国欧尚天津第一店资金信托”即是较为成功的案例。北京国投运用所募集信托资金，购买上述商铺的产权，通过经营获取租金收入，实现信托投资收益。

资产类投资信托与租赁权信托的不同之处在于租赁权信托以一种短期信托凭证的形式发行，具有短期性（2~3年）和优先股的特征，而资产类投资信托，如北京国投与欧尚签订的"20+20"年租约，则是一种长期、稳定性的投资。

8.优先购房权信托

2004年1月，北京国投推出了苹果社区优先购买权信托，引起了房地产金融业界和消费者的普遍关注。申请购买该信托产品的消费者首先通过电脑选号获得购买资格，以相当于两成购房款的价格购买该信托产品，获得以6000元/平方米的优惠价格购房的资格，该笔资金同时充抵购房首付款，其余八成房款可办理20年按揭贷款。优先购房权可以转让，也可以由开发商今典集团回购。

优先购房权的巧妙之处在于通过信托平台用消费者的钱建房，消费者由间接投资变为直接投资。信托公司的职能在这里变得尤为重要。与委托不同，信托公司作为受托人要履行谨慎勤勉之责，由于受托人管理不善造成信托财产损失的，受托人要进行赔偿，而在委托关系中，委托人损失自负；信托公司还具有专家理财的职能，对信托财产以自己名义统一管理和运用，在委托关系中，委托人要对项目进行决策，受托人遵照执行，因此对委托人的素质要求较高，不适于广大投资人。信托制度无疑为普通投资人提供了一个良好的外部理财工具，适应了社会与经济发展的要求。

无论是租赁权信托还是优先购房权信托，一般都是采取集合资金的模式，由受托人购买某项权利，期满再由用资机构溢价回购该项权利，实现信托资金的退出。信托公司一般要求融资机构提供抵押或担保，尤其对于开发程度比较低的项目，如果没有安全保证措施，一旦资金链条断裂，项目的风险无疑会大大增加。

9.烂尾楼信托

位于成都的精图大厦5年前由于流动资金断流，已完成了90％的工程被迫停工，并被法院查封，其资产按现值评估为2.2亿元，负债为1.1亿元，由于巨额债务和日后的销售风险无人接手。衡平信托巧妙地发挥了信托财产破产隔离的功能，综合使用资金信托和财产信托原理，以未来的现金流吸引投资者，获得了大厦续建的资金。目前这种方式在上海、天津等地获得推广，为城市建设的一条新路径。

上述9类15种方式当前信托公司从事城市房地产投资的主要路径。应当说，无论房地产企业采用哪种方式，都是为了获取便利资金推动房地产企业项目的顺利完成。作为受托方的信托公司的目的是作为金融中介为投资者谋取最大的投资收益。只有两者的适当、合理的结合，才可以使房地产信托做好做多，融资方的房地产企业也能做大做强，从而使10多万亿的居民储蓄有效地向投资转化，为金融市场增加更多的可购买产品，较好满足广大普通投资的投资需求，达到“三赢”的局面。

三、信托与房地产业结合的深层分析

信托作为一种灵活的融资工具，可以解决城市房地产开发过程中各个阶段的资金需求，也可以针对房地产业的特殊问题提出解决方案。近年来，信托公司深度涉及房地产业务的背后，潜藏着两个基本动因。

（一）突破房地产金融政策限制

1998年以来，我国的房地产政策经历了一个从支持到调整的演变过程。1998年关于加大住房信贷投入支持住房建设与消费的通知，2001年6月19日中国人民银行公布关于规范住房金融业务的通知，即所谓的121号文。

在央行121文件所要的规范的几个问题中，形成开发商“死穴”的，首先是用银行贷款缴纳土地出让金，还有以房地产流动资金形式和施工企业贷款垫资的开发资金，这样的限制将使有些开发企业面临无米下炊。据估计，属于这种性质的违规贷款有1800亿左右，与此相关的还有土地出让后开发时间的限制；其次是对个人购房贷款的限制，直接增加开发商开发资金需求的情况下，也相对延后了开发商资金回流的时间。实力不济的开发商，就此成为刀下鬼。

121号文件对房地产开发各阶段的贷款条件都作出了严格的规定，使房地产开发企业不得不改变现有的融资模式，寻求新的通道，打通新的平台。信托作为唯一能连结货币市场、资本市场和产业市场的金融工具，此刻走入房地产企业的视线，开启了与房地产业在更广泛领域更深层次的合作。比如股权信托对自有资金不足30%无法取得开发贷款的企业具有很强的吸引力，优先受益权转让可以为完成外部施工而装修费用不足的企业解决资金问题，今典集团的苹果社区酝酿发行房地产消费信托，解决封顶前不能发放个人住房贷款的问题。房地产信托在短时间内相继突破了集合投资200分和“异地经营”的限制，更加放开了房地产市场对于信托金融的期望和想像空间。

解决问题的根本途径则是寻找高质资金的来源，即投资融资方向的创新及融资渠道的整合提升。房地产所需要引进的资金额度非常大，单纯依靠信托或银行贷款都不能完全解决问题，而需要进行金融产品创新，以信托+银行金融组合工具构建房地产项目融资模式，融资数额需由以信托为核心的金融组合工具完成，实现信托前端融资，银行后端资金支持，形成为房地产企业的一种选择。

（二）信托独特的制度优势

从制度安排来看，信托的最大功能是为社会提供了一项优良的外部财产管理制度。社会经济越发达，对外部财产管理制度的需求也就越强烈。信托作为一种优良的财产管理制度，源于其独特的制度设计，即信托财产所有权与收益权相分离，信托财产的权利主体与利益主体相分离，正是信托区别于其他财产管理制度的根本特征。由信托的这一根本特征还引申出信托另外两个重要特性，即财产独立性与信托有限责任。信托一旦设立，信托财产即与委托人、受托人的其他财产相分离，若委托人或受托人因故破产，信托财产不在清偿范围之内。有限责任是信托的另一重要特征，它根源于信托财产的独立性，信托中的有限责任是全面的，在信托的内部关系中，即使未能取得信托利益或造成信托财产的损失，受托人也不以自有财产负个人责任，未能取得信托利益的可以不向受益人支付，信托财产有损失的，在信托终止时只将剩余财产交给受益人即可；在信托的外部关系中，信托管理的连续性不因受托人的欠缺而影响其成立，已成立的信托不因受托人的更迭而影响其存续。

信托在财产转移与管理中的优势明显。信托提供的是一种带有稳定性、可控性、受益性、弹性和安全性的财产转移与管理设计。信托公司在严格遵守国家有关政策规定的前提下，综合运用信托的制度优势和资金优势，以市场化选择为导向，显示出房地产信托仍存在较为广阔的空间。

由上可见，中国房地产信托的迅速出现是一种在市场有着大量需求的背景下出现的产物，它一方面满足了信托业重新登记后要拓展市场的强烈愿望，另一方面也解决了城市房地产商急需资金的渴求。二者的结合在房地产投融资变革中体现为产品创新和制度变革。我们相信，随着房地产信托法规的成熟和信托管理人经验的积累，房地产投资信托将在城市开和管理中发挥越来越重要的作用。

(作者单位:中国博士后特华科研工作站)