行为金融视角下的上市公司并购行为研究

（西安交通大学经济与金融学院，陕西 西安 710049）

【摘要】

在标准理论下，协同效应是公司并购的主要动因之一，但是行为金融研究表明，理性的投资人会利用非理性的投资者创造的估值错误来谋取短期利益和长期利益。虽然市场认为能产生协同效应，但是通过在模型中设定协同效应不真实存在，可以解释一系列观察到的经验事实，比如谁兼并谁、使用现金还是股票购买、并购之后的市场表现以及兼并浪潮等。

【关键词】

行为金融；并购行为

并购重组是资本市场上中一个永恒的话题，2013年年初发改委等12部委联合《关于加快推进重点行业兼并重组的指导意见》，鼓励汽车、船舶、电子、医药等九大行业企业加快兼并重组，各行业并购频发，故2013年被称为并购的“黄金时代”。传统金融理论认为公司的管理者和市场的投资者都是完全理性的，人们的决策建立在理性预期、效用函数最大化以及根据情况的变化不断更新自己的决策知识等假设之上。但是大量的心理研究表明，人们实际的决策并非如此。行为金融注重对参与人的心理和行为的分析。公司金融在行为金融的框架下也相应有了新的研究方向。协同效应被认为是公司并购的主要动因之一，可现实的公司并购绩效表明，并购并未为收购公司的股东带来长期利益，我们不禁要从新的角度去寻找公司并购的原因。行为金融理论表面有时理性的投资人会利用非理性投资者创造的估值错误来谋取短期和长期利益。潜在的定价错误也为兼并收购理论研究提供了新的研究视角。

在标准理论下，当存在协同效应时即使是正确定价公司的合并也是合理的，而公司各自独立运营时则破坏价值创造。安德烈.史雷弗和罗伯特.维舍研究指出公司兼并是因为错误定价（特别是被高估）。虽然市场认为能产生协同效应，但是通过在模型中设定协同效应不真实存在，可以解释一系列观察到的经验事实，比如谁兼并谁、使用现金还是股票购买、并购之后的市场表现以及兼并浪潮。

假设存在两家公司A和B，分别拥有资本KA和KB，市场对两家公司单位资本定价分别为QA和QB，并且有QA

S（KA+KB）KAQAKBQB （1）

如果市场将S定的足够高，那么式（1）将为正，这意味着市场认为有协同效应存在。

因为模型中的协同效应是表面而非实际存在的，我们假设长期而言市场最终认识到这一事实，因此合并不带来长期受益。兼并方和被兼并方经理层知晓市场会犯错误，虽然长期不创造价值，但由于定价错误短期内带来受益，双方经理层的目标是在所面临约束下最大化个人财富。

假定收购报价为P，显然P高于Q（无兼并时价格水平）低于S（兼并后的资本价格），很容易发现当存在表面的协同效应时兼并方和被兼并方能同时获益。被兼并方（公司A）的短期收益为：

（PQA）KA>0 （2）

另一方兼并公司的短期即时收益为：

（SP）KA+（SQB）KB>0 （3）

式（3）的第二项（稀释效应）是负，当P过于接近S时，兼并公司的短期价值变化可能为负值。在短期价值变化为负值的情况下，兼并仍可以进行，这时区别现金收购和股票收购是有必要的，兼并方和被兼并方在长期内的收益将视现金收购还是股票收购而定，因为在长期下资本将被正确定价（单位价格为q），下表列出了长期收益的不同情况

现金收购 股票收购

被兼并方收益 KA（Pq）qKA（P/S1）

兼并方收益 KA（qP） qKA（1P/S）

如果是现金收购，从发起方来看起因是对被低估公司的兼并，但被兼并公司的经理层尽管能够短期获益，但有理由宣称这一交易不符合股东的长期收益。这也是被兼并方强烈抵制现金并购的原因。

股票收购就不一样。如果P

即使短期收益和长期收益为负，股票收购依然对收购方有益。对于有远见的公司股东和经理层而言，兼并带来的短期收益无关紧要，长期收益虽然是负的，但也高于无兼并时最终实现的公司真实价值。股票收购，如果得以实现，能缓冲公司价值的下降。

现实证据表明，兼并方在现金收购后的长期收益为正，而股票收购后的长期收益为负。股票被高估的公司相对于股票估值合理的公司更多地采用股票收购方式。兼并浪潮也正和所预期的一致，集中在股票市场高涨时期。20世纪60年代大型企业和90年代科技类企业的兼并风潮都声称是出于协同效应：前者是促进更好的管理，后者是科技类企业的互补，但是大部分兼并并没有实现协同效应。股票收购在两次浪潮中很普遍，而随后的事实表明兼并发起公司的股票经常是被大大高估的。而20世纪80年代的并购主要涉及被低估公司而使双方获利颇丰，并且经常通过现金收购实现。

参考文献：

［1］李心丹.行为金融理论：研究体系及展望，金融研究，2005

［2］威廉.福布斯.行为金融，机械工业出版社，2012

［3］帕特里克A.高根.兼并、收购与公司重组，机械工业出版社，2004

作者简介：

王洁（1990－），女，新疆昌吉人，硕士，西安交通大学经济与金融学院，研究方向：公司投融资。