构建证券投资组合之宏观环境分析

一、经济增长状况

2010年，中国经济实现了10.3%的增速。但是仍然延续了“投资驱动”和“出口拉动”的经济增长模式。政府主导型投资在外部市场逐步恢复时没有及时退出，导致总投资因政府投资和民间投资的同时增长而快速扩张，加剧了通货膨胀的压力。在食品及居住类价格的推动下，居民消费价格指数（CPI）上涨，侵蚀了城乡居民（特别是低收入群体）的实际收入，抑制了全社会居民消费需求扩张，最终消费对经济增长贡献率持续下滑。这说明，转变发展方式，调整经济结构，尽管已受到高度重视，但其实现仍须努力。

2011年在实施积极的财政政策的同时，货币政策转向稳健，并确定了4%的通胀目标。尽管年初通过调高存款准备率和利率紧缩流动性，但是，2011年是“十二五”开局之年，各级政府加快增长欲望强烈，信贷扩张压力依然很大。

因此，大多数金融机构预测2011年GDP增长幅度在9.5%到10.5%之间。其中，投资、出口小幅回落，而消费则稳中趋旺，投资增长22%，消费增长19.0%，出口增长22%，预计投资、消费、净出口分别拉动GDP增长5、3.9和0.6个百分点。

此外，国际贸易方面，各金融机构的预测不尽相同，而大多数认为，受人民币升值影响，2011年进出口增速可能回落。以美元、按现价计算的出口同比增速预计为22.3%，比2010年下降9.15个百分点；进口增速预计29.81%，比2010年下降9.68个百分点。贸易顺差减少的态势还将持续。

但我们也应看到，中国出口竞争力仍然很强，今年以来进出口一直好于市场预期，近期有放缓趋势。由于对新兴市场出口的增长较强，整体出口增长仍能保持在15%左右。在总量发生变化的同时，中国出口结构也发生了很大变化：资本品占比持续大幅上升，消费品占比大幅下降，反映了中国产业的不断升级和全球制造业中心向中国转移。

二、通货膨胀

尽管2011年的宏观经济政策方向已经比较明确。货币政策转向了“稳健”，并在年初通过调高存款准备率和利率试图紧缩流动性，但是，宏观经济政策必须正视正在形成的通货膨胀危险，充分考虑我国现行经济格局形成通货膨胀的潜在压力。最近各地通过的“十二五”规划以及正在召开的地方人大，促进地方经济加快发展的呼声很高，虽然，不少省市的“十二五”规划已经略微调低了增长目标，但大多仍在10%以上，有相当部分地区更提出未来五年翻番的目标。2010年，有29个省市自治区的经济增长实绩较大幅度地超过了全国增长率。如果今年中央政府不持坚决态度，采取切实强有力措施，整个经济的增长冲动将难以遏制，中央经济工作会议确定的8-9%的增长率、4%的通货膨胀目标，6.5万亿元的信贷规模，以及14-15%的M2增速可能难以达到。因此，当前必须进一步明确态度：在控制通货膨胀与追求经济增长之间做出权衡，并在二者的数量组合上做出明确选择。

当前控制通货膨胀是促进结构调整、发展方式转变的重要政策措施之一。虽然，经济结构调整、经济发展方式转变是较长期的任务，控制通货膨胀可以视为短期经济政策。但是，在目前，控制通货膨胀有利于促进经济结构调整和转变发展方式。因为，当前投资扩张冲动难以抑制正是导致通货膨胀的主因，“投资驱动、出口拉动”的出口劳动密集型产业为导向的粗放型经济增长方式是投资扩张冲动难以抑制的根源。而在这样经济发展方式下，经济增长率可能因此较高，但是居民的收入从而消费需求却难以扩大，总需求结构难以发生根本性转变。

若不采取恰当措施控制通货膨胀并适当降低经济增长速度，2011年的最终消费率还将持续下降，与此同时，以食品价格及住房价格高涨为特征的通货膨胀实质性地侵蚀了低收入群体的实际收入，进一步压缩了总需求的扩张，加剧了宏观经济的结构失衡。因此，采取切实有力的措施，抑制通货膨胀，首先必须控制投资过度扩张，也就有利于适度降低投资率；抑制通货膨胀，将使居民尤其是低收入群体的实际收入得以保障，有利于增加消费，这些也就在一定程度上调整了经济结构，实际上促进了经济发展方式的转变。因此，务必使各级政府充分明确：在当前，控制通货膨胀同时也是调整结构、转变发展方式。应当把它作为落实经济发展方式的重要政策措施之一予以落实。

此外，西方国家宏观政策上没有变化，来自于国外的输入性通胀压力仍然较大，国内生产资料、劳动力成本、原材料价格上涨的趋势短期内难以根本扭转，所以价格上涨压力不可小视。

三、利率

4月新增信贷接近7400亿元，但主要是短期贷款增加1360亿元，中长期贷款增加不多，表明中小企业短期流动资金需求较大，经营压力明显增加；这从进口增幅大减、M1增速降至12.9%及工业增加值回落至13.4%等均可印证。

据金融机构预测，2011年信贷投放增速回落至13%-14%，信贷投放总额在6.5万亿左右，M1、M2的同比增幅将下滑至15%-16%之间，流动性泛滥的形势会得到一定程度的控制。如果各种行政方法之下通货膨胀和热钱涌入情况无法得到有效抑制，则存款准备金率仍有上调空间。央行在今年连续六次上调存款准备金率后，未来货币政策如何，成为市场关注的焦点问题。

四、汇率

若参照2005-2008年人民币的升值步伐，预计2011年人民币升值幅度为5%左右。单就我国当前的经济形势来看，由于物价持续上涨的压力，即使人民币的名义汇率保持不动，人民币的实际汇率仍是呈现上升的态势。人民币未来实际汇率的走势，取决于两个关键因素――通胀情况和美元汇率走势。另外，明年全球经济复苏程度也在很大程度上影响着人民币汇率。

当前国际货币体系的核心就是美元，美元的波动会引起全球汇市的波动。因此，目前全球经济是否能够稳定复苏，美元的趋势至关重要。美元稳定，则全球经济复苏稳定；美元大幅波动，会引起国际市场的恐慌，包括汇市，股市等。

五、财政政策、货币政策

“十二五”规划中十大任务有巨大指导意义。这十大任务包括：扩大内需、推进农业现代化、提高产业结构竞争力、促进区域协调发展、加快资源节约型环境友好型社会转变、科教兴国战略和人才强国战略、加强基本公共服务体系、推动文化大发展、完善社会主义市场经济体制、实施互利共赢开放战略。其中，前任务对今年或者更长期的行业投资具有方向性很强的指导意义。

政策的总体基调包括实施“稳健”的货币政策和“积极”的财政政策组合、货币信贷目标收紧、准备金率还可能作为主要量化工具、明年仍存在加息可能、人民币汇率存在较大升值空间，而最受社会关注的房产税可能以试点的方式实施，房地产调控政策将表现为长期化。