浅析CME人民币期货

摘要：目前,境内即期市场的影响力仍对人民币汇率起决定性作用，但是，人民币汇率定价的主导权旁落的担忧并非杞人忧天，一旦CME成为人民币衍生工具交易的中心，人民币汇率问题将被进一步放大，对汇率预期产生严重影响，并反过来影响进出口和资本流动等实际经济交易。发展和完善境内外汇市场,更好地使境内实际的外汇供求以及汇率预期在市场上得到更好的反映，这才是掌握人民币汇率定价主导权的关键。

关键词：衍生金融工具；人民币期货；人民币NDF市场

中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673－291X（2008）14－0000－03

一、引言

衍生金融工具是由现代经济活动需要创造出的新型金融产品，是指其价值依赖于其他金融资产（称作“标的物”）的一类金融产品。最主要的衍生金融工具包括期货合约、远期合约、期权合约和互换合约，除此之外，还有大量在这四种工具基础上产生的复杂衍生工具。

在现代经济生活中，衍生金融工具扮演着越来越重要的角色。而中国作为世界上最为重要的经济体之一，与衍生金融工具的联系也是越来越紧密。其中有一类衍生金融工具，是在中国大陆以外的市场上市，以中国资产作为其标的物，这类金融工具的数量虽然不多，但却对我国的经济发展有着不容忽视的影响。本文就试图通过对芝加哥交易所的人民币期货的解读，来分析这些影响。

二、CME人民币期货

2006年8月28日，芝加哥交易所（CME）正式推出人民币期货和期货期权。CME的人民币期货产品包括对美元、日元、欧元三种。每周交易时间为美国中部时间周日下午5：00至周五下午4：00，每天下午5：00开市，次日下午4：00休市，交易23个小时。由于时差和美国实行夏时制，换算为北京时间，每周交易从周一持续到周六，夏季为上午6：00至次日上午5：00，冬季为上午7：00至次日上午6：00。任何时点上可供交易的合约为将于未来连续13个日历月份以及此后的2个季度周期月份到期的15份合约。

合约规模：100万人民币。属于金额较大的合约，可见CME人民币期货所针对的投资主体主要是机构投资者。

报价方式：与其他货币期货一样，人民币期货采取一单位人民币折合多少美元的报价方式，如$0.12536/RMB。

最后交易日：合约到期月中第3个周三的倒数第2个营业日。

最小价格波幅：$0.00001/RMB。每份合约最小价格波幅为10美元。

交割方式：现金交割。交割当天按照中国人民银行于合约最后交易日下午5：00（北京时间）公布的汇率进行结算。

每日最大价格波动限制：单向期货交易，每份合约的最大波动限制为±600美元；对套利期货交易而言，每份合约的最大波动限制为±100美元。

头寸限制：持有不同月份到期的期货合约净多头或净空头超过6 000份，必须及时向交易所提供能够说明头寸性质的信息；对于当月到期的期货合约，到期前一周内持有的头寸不得超过2 000份。

三、境外人民币NDF远期交易市场和国内银行间远期市场

当前，经营人民币远期交易品种的市场主要有两类：一类是境外无本金交割市场，包括新加坡、中国香港的远期市场以及芝加哥交易所交易的人民币期货期权等，属于离岸市场，其参与者主要是花旗、汇丰、渣打等国际性金融机构，也包括一些跨国公司；另一类是国内银行间远期市场及柜台远期结售汇市场，参与者主要是境内外金融机构。

境外无本金交割远期市场的产生源于规避外汇管制的需要，为新兴市场国家的货币提供避险工具。交易品种是新兴市场国家货币的无本金交割远期（Non－deliverable Forward，NDF）。本质上无本金交割远期（NDF）是一种远期交易品种，其主要特点是到期无须交割本金，一般以可兑换货币结算差价。人民币NDF市场于20世纪90年代中期在香港和新加坡产生，形成初期发展较为缓慢，交易也不活跃。亚洲金融危机期间及以后一段时间，人民币面临巨大的贬值压力，人民币NDF市场进入发展期。近年来，人民币升值呼声此起彼伏，NDF市场的交易日渐活跃，参与者队伍不断扩大，除原有的国际大银行外，还吸引了对冲基金等大量机构投资者。据国际清算银行（BIS）估计，2004年人民币NDF日均成交量已经达5亿美元，在亚洲6种主要NDF中排名第三。

国内远期市场是另一个人民币远期交易市场。1997年1月18日，中国人民银行颁布了《人民币远期结售汇业务暂行办法》，为推出人民币远期业务扫清了障碍，并提供了必要的监管依据。两个多月后，中国银行成为境内第一家可以开办外汇远期结售汇业务的试点银行。然而，此后数年内人民币远期结售汇业务发展缓慢。截至2005年初，国内共有7家银行（包括4家国有商业银行和交通银行、招商银行、中信实业银行3家股份制商业银行，获准开办此项业务。2005年8月15日，中国外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种。作为汇率改革的配套措施之一，银行间外汇市场为银行规避外汇风险提供了必要的工具。银行间外汇市场成立之初交易清淡，但这一市场之后发展迅速，截至2006年8月31日，共有72家中外资银行及其分支机构获准进行银行间远期外汇交易，除国有商业银行，股份制商业银行和政策性银行外，还包括花旗银行、汇丰银行、德意志银行、摩根大通等一系列国际知名大银行。但由于过去长期实行相对固定的汇率制度，远期结售汇的业务交易量还是一直很小，2005年全国人民币远期结售汇净额为184亿元。

四、CME交易现状和未来影响分析

目前，CME人民币的期货产品交易并不活跃，交易量远远小于香港、新加坡等地NDF市场，影响力也极为有限，并没有像2006年舆论猜测的对国内人民币定价权产生重大影响。我们认为CME目前发展较缓的原因主要有二：首先，人民币期货作为新兴的货币期货产品，得到市场认可尚需一定时间。其次，人民币仍属于受管制货币，其汇率的价格变动包括了太多非市场因素（如政府干预）的影响，可能会使投机者面临较大的风险。然而，我们应该清醒地认识到，尽管美国的人民币离岸市场并没有完全建立起来，但凭借CME的丰富经验以及外汇期货这种场内市场的高透明度和高信用度，随着人民币汇率市场化程度的提高，这个市场一旦形成，其规模是相当惊人的，中国外汇市场极有可能会受到影响。有分析甚至认为，随着CME推出人民币期货,我国可能已经丧失了推出人民币期货期权的最好时机，人民币汇率定价主导权将来极有可能决定于境外而非境内。对此，我们认为现在作此判断仍为时过早。必须看到，人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，境内的人民币外汇交易仍占实际外汇供求的绝大部分，在这些交易被允许参加境外人民币衍生产品交易之前，境外人民币衍生市场无论如何都不完整。目前，人民币汇率定价主导权仍主要体现在对即期汇率的控制上，例如，无论是境外人民币NDF还是CME的人民币期货，其使用的清算价格必须依据境内即期汇率确定，可见境内即期市场的影响力目前仍是起决定性作用的。但是,人民币汇率定价的主导权旁落的担忧并非杞人忧天，随着人民币自由兑换的进程逐步推进,以及CME人民币期货期权交易的逐渐扩大，境外远期汇率对境内即期汇率的影响力将越来越大。由于CME的规模，影响力以及公开性，透明度等特点,兼具较低的交易费用和较低的买卖点差，中央清算方式，流动性等各种优势，CME极有可能逐渐取代香港、新加坡等地的人民币NDF市场，成为境外人民币衍生产品交易的中心。CME的人民币期货和期权交易将能够更加容易地吸引更多的资金：包括目前在新加坡、香港等地的资金，特别是投机性的资金可能在发生某些特定事件的情况下，参与对人民币汇率的投机交易，反过来影响我国政府对人民币汇率的决策判断。一旦CME成为人民币衍生工具交易的中心，将使人民币汇率问题的焦点更加集中，人民币汇率问题将被进一步放大，对汇率预期产生严重影响，并反过来影响进出口和资本流动等实际经济交易。例如，人民币升值预期可能由于CME集中交易而放大,或多或少对即期交易产生影响,如中国进出口商会提前收汇结汇而推迟购汇，以及使资本流动加速流入等等。

五、应对CME策略：加快发展我国外汇衍生品市场

人民币汇率定价主导权主要包括两个方面；一是我国政府对汇率走势的影响力；二是市场对汇率走势的影响力。目前,我国政府对人民币汇率走势仍具有决定性的影响力，但汇率形成机制改革要求人民币汇率必须更多地取决于市场，应以国内实际的外汇供求和合理的预期为基础,而不应决定于不能完整反映市场供求的境外NDF市场或是CME的期货期权市场。人民币汇率走势应该更大程度上决定于国内的实际外汇供求以及对汇率的理性预期，取决于基本经济因素的变化，而不应是境外对人民币汇率的非理性预期或是投机活动。因此，当前更加紧迫的任务是发展和完善境内外汇市场,更好地使境内实际的外汇供求以及汇率预期在市场上得到更好的反映，即使一旦放开资本管制，国内需求不会转求境外的NDF市场或是CME，这才是掌握人民币汇率定价主导权的关键。而通过成熟的外汇衍生品市场可以为稳定我国经济、促进国际经济活动起到重要的保障作用；通过外汇衍生品交易，使从事国际贸易的企业消除因汇率变动对进出动的影响，促进国际贸易发展；通过外汇衍生品市场，债务人可将其全部债务头寸限定在本币范围内，借款人和贷款人可以有效回避汇率风险，从而促进本国居民参与境外融资的活动；对于从事跨国业务的公司而言，外汇衍生品市场在公司管理外汇风险方面也可发挥重要作用；外汇衍生品市场还能拓展投资渠道，这将有利于优化投资组合、改进资产的风险/收益结构。

而且目前我国尚存的资本账户管制并不构成对发展外汇衍生品市场的实质性制约。从国际经验看，墨西哥、巴西、俄罗斯和印度等国家也都是在对资本项目管制的条件下，建立和发展了外汇衍生产品市场。以巴西为例。尽管巴西实行了资本管制，但巴西商品期货交易所中雷亚尔/美元期货的交易量却超过了芝加哥商品交易所中相同产品的交易量。

更为重要的是，外汇衍生品市场的发展与资本项目开放之间存在着一种互动关系：在资本流动管制可控的条件下，建立和发展外汇衍生品市场，可以为资本项目开放创造更有利的条件；同时，放松对资本项目的管制，也可以进一步推动外汇衍生品市场的深化和广化。

尽管如上所述建立外汇期货市场可以带来一系列好处，但是我们应该清醒地意识到，我国人民币对外汇衍生市场正处于发展初期，现阶段外汇交易应以风险防范为主，更加实际的做法是稳步的渐进的建立外汇期货市场，不可操之过急，大致可按照以下的原则逐步操作：一是外汇期货交易的监管应由中央银行负责，可以在中国外汇交易中心或中金所推出人民币外汇期货交易。二是对人民币外汇期货交易的市场准入可以采取逐步放宽的做法，以避免出现过度的投机：初期只允许外汇指定银行和少数期货经纪公司之间进行期货交易，委托交易最初也可以只允许大机构。三是交易品种为人民币与外汇之间交易，并以人民币作保证金，从而可以避免外汇期货交易与当前外汇管理规定发生冲突。在外汇管制条件下，可以限制进行外汇与人民币的交割，规定只有在发生实际外汇收付的情况下，才允许进行实际交割，否则只能进行人民币保证金的结算。相关的限制应适时放宽，促使期货交易形成规模。

境内人民币外汇期货交易一旦推出,将能够逐步取代境外NDF市场和CME成为人民币汇率的风向标，从而使人民币远期汇率的形成基础和机制更加合理。这种判断是有事实依据的，例如，在人民币汇率形成机制改革后的一个月内，人民银行了关于完善外汇市场和开办掉期业务的两个通知，其后一两周内，境外人民币NDF报价水平逐渐向国内人民币即期汇率靠拢，但由于国内远期结售汇交易并没有因为这两个通知变得活跃，境外NDF市场又重新与即期汇率拉开距离。再如，央行与国内银行首次进行货币掉期交易的消息传入市场后，NDF报价与人民币的即期汇率也立即大幅收窄。显然在人民币汇率问题上,国内市场的实际需求有更大的影响力。境内期货交易一旦形成规模，这种影响力将得以更好地体现。

六、结语

除了上面介绍的，目前世界市场上以中国资产为标的的衍生品还有新加坡交易所的新华富时中国A50指数期货、在中国香港联交所上市的新华富时25指数期货（以新华富时25指数为标的，该指数包括25支红筹股及H股股票）、香港恒生H股指数期货以及在芝加哥期货交易所(CBOE)交易的中国指数期货（指数成分股为在美国上市的中国公司），等等。可以看出，这类衍生产品还主要集中在股指期货方面，并且数量也不多。这也与中国市场仍在不断完善、不断开放之中有关。相信随着时间的推移，这类衍生金融工具还将不断推出，并对我国的经济产生越来越大的影响，将中国经济同世界经济、将中国资本市场与世界资本市场更加紧密地联系在一起。

附录 关于外汇交易中心与CME签订的合作协议

根据2006年3月份国家外汇管理局下属的外汇交易中心与CME签订的合作协议，外汇交易中心的会员单位未来将可以通过外汇交易中心来交易CME全球电子交易平台的汇率与利率产品，而外汇交易中心则作为CME的超级清算会员，为市场参与者提供交易便利和清算服务。外汇交易中心与CME的合作仅限于人民币之外的外汇和利率衍生产品的交易，这意味着日后境内的机构通过外汇交易中心来交易CME的产品中，不会包括涉及人民币的各类衍生产品。

所以，CME推出人民币衍生产品主要提供给境外投资者交易的，而外汇交易中心与CME合作的主要目的则是帮助境内银行来买CME的其他汇率和利率衍生产品，并不涉及人民币产品。

根据2006年10月27日，国家外汇管理局向相关机构下发的《关于外汇指定银行对客户远期结售汇业务和人民币与外币掉期业务有关外汇管理问题的通知》，未经国家外汇管理局批准，境内机构和个人不得以任何形式参与境外人民币对外汇衍生交易。

所以，境内商业银行还无法交易人民币产品。对于具备CME会员资格的极少数境内商业银行来说，他们至少可以通过其境外分行参与到CME的各类产品交易中，其中可能也会包括人民币的各类产品。

参考文献：

[1]代幼，渝杨莹，.人民币境外NDF汇率、境内远期汇率与即期汇率的关系的实证研究[J].国际金融研究，2007，（10）.

[2]国家外汇管理局www.省略

[3]潘成夫.境外人民币衍生市场与人民币汇率定价主导权――兼论发展我国外汇期货市场[J].新金融，2006，（12）.

[4]丁志杰.人民币衍生品面市美国[J].银行家，2006，（9）.

[5]中国证券报――中证网www.省略/

[6]中国金融期货交易所网站www.省略/wps/wcm/connect/cffex_dev/CFFEX_CN/SiteArea_ShouYe/PAGE_1Shou_ye

[7]新加坡交易所中文网页www.省略/chinese/

[8]芝加哥商品期货交易所www.省略