分享利润 第24期

理性投资系列之十一

股东们应当积极地要求公司派发更高的股利，以现金形式来表明公司对股东的承诺

一份股票即为一家公司净资产的一份所有权。可以这样说，公司设立的目的就是为股东赚钱。但事实上，公司股权由许多不同的利益相关者持有――公司所有者、管理者、顾客、竞争对手、合作伙伴、政府甚至普通公众。

公司的英文单词company来源于拉丁语“campagne”，意思是一同分享面包。从这个词中，我们可以看到公司优缺点的关键所在――委托。

当一家公司的所有者和管理者是同一人时，委托不是问题。但当所有者不再参与公司日常运行，委托便是一个很严肃的问题。公司所有者应当如何避免管理者通过消耗公司财产来谋私利？如何防止管理者为自己制订过于丰厚的报酬、、谋权篡位？如何识别无力经营公司的管理者？

控制委托问题有两个基本方法：一是将管理者利益同股东利益联系起来，比如向管理者提供利润红利；二是保证良好的信息披露，使股东对公司经营状况有清晰的了解。

大多数人认为，买股票就是期望价格上升，以此赚取利润；这并没有错。但股票价格不仅会上升，也会下降。因此，我们持有股票的真正动机不仅仅是分享公司美好的前景，还要分享公司当下的利润。

一只股票的价格，笼统来说是由公司现在与未来的收入所决定的。衡量公司股票价值的一个常用数据是公司市盈率――公司股票价格是公司现有盈利的多少倍？在成熟的股票市场中，公司市盈率一般为15。这意味着在公司盈利不变的前提下，投资者需要15年时间得到与现有价格相当的收入。市盈率的倒数被称为盈利率，成熟市场中盈利率一般为1/15，或6.67％。

你会发现，股票的盈利率倾向于高过政府长期债券收益率。股票的超额收益源于股票价格波动性远大于政府债券价格波动性，投资者必须从额外承担的风险中得到额外回报。

但经济学家们一直被这样的事实困扰――在新兴国家市场中，包括中国市场，额外收益变成了折价。例如，一个市场的平均市盈率为50，这表明盈利率为2％的股票反比收益率为4％的政府债券更吸引投资者。

对此有两个可能的解释。第一，股票投资者认为股票价格下跌的可能性非常小，并且未来由股票价格上涨带来的收益要远远大于股票盈利率。第二个可能解释是，投资者认为通货膨胀可能性比较高，因此政府债券的名义收益率不足以抵消通货膨胀风险（即使政府债券并不存在信用风险）。

股票盈利率同债券收益率之间存在差异，却说明了股票市场同债券市场之间有着紧密联系。如果我们认为债券收益比股票收益高，那么就可以通过卖出股票、买进债券来套利。如果我们认为根据通货膨胀风险调整后的债券收益率不具有吸引力，那么我们便反其道而行之――买入股票而卖出债券。

然而，人们常常会忽略这样一个事实――公司高盈利并不一定会给股东带来高收入。因为，公司并不一定总是支付高股利给股东。

在一家现代公司中，管理层往往持有奖励性的股票期权。因此他们倾向于采取措施抬高股票价格，而不是早早将现金流作为股利派发出去。许多管理者，尤其是在美国的管理者，都愿意用公司现金流来赎回本公司股票以便使股价处于高位。有时，这也许出于税收原因；但更接近现实的原因是，管理层为了提升股票期权价格而试图将股价保持在高位。

最近几年，许多公司都因为一直努力持有现金而导致现金过剩，进而导致了过多投资。他们应当将现金流更多地作为股利分发给股东，这样一来便实现了解决委托问题的两个约束。

第一，如果他们将每年的净收入作为股利派发，便将公司的盈利回馈给了各位股东。

第二，如果管理层经营非常得力，其所投资的项目均得到丰厚回报，那么这家公司就没有理由得不到优厚的债权与股权融资。管理者会很自然地想多持有现金，因为他们可以控制这些钱。但事实上，这些钱属于股东，而不是管理者。

这就是我更愿意持有那些盈利丰厚并且定期派发优厚股利公司股票的原因。亚洲国家的公司通常不喜欢分发股利，这导致亚洲市场的股利收益率很低。这样不利于公司实现良好的财务约束。股东们应当积极地要求公司派发更高的股利，以现金形式来表明公司对股东的承诺，而不是仅仅向股东承诺预期中的高价格。事实上，这二者的效果是相同的。高股利也会吸引更多的购买者，进而导致相同的价格上升的效果。

作者为《财经》特约经济学家，香港证监会前主席