我国债券市场流动性的现状及对策浅识

摘要： 债券市场是金融市场的重要组成部分，债券流动性作为具有能够迅速低市场成本交易的能力，是债券市场发展必不可少的条件。近年来我国债券市场发展迅速，但由于交易平台、交易制度、交易品种和投资者结构等方面的原因，导致我国债券市场的流动性发展缓慢。本文通过对债券市场流动性现状的分析，找出债券市场流动性缺失的原因，并结合我国的实际情况提出相应的策略。

Abstract： The bond market is an important part of financial market. Bonds liquidity is essential to bond market for it can reduce the trade cost rapidly. Bond market has developed rapidly in recent years in China， but the limitations in trading platform， trading system， the structure of the trades and investors and other reasons lead to slow development of bond market liquidity. In this article， through analyzing the current situation of the bond market liquidity， the cause of the lack of bond market liquidity is found out and corresponding strategies are put forward combined with the actual situation of China.

关键词： 债券市场；流动性；企业债券；做市商

Key words： bond market；liquidity；corporate bonds；marketmakers

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）06-0001-03

1 我国债券交易市场的概述

我国的债券交易市场由银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三部分组成，三个市场相互独立，各有侧重点。其中，场外银行间债券市场采取报价驱动交易方式，参与者主要包括商业银行、证券公司、保险公司、基金管理公司等金融机构和工商企业。交易所债券市场采取集中撮合的交易方式，由上海证券交易所和深圳证券交易所办理交易业务，银行柜台债券市场刚刚起步，参与主体为在商业银行开户的个人和企业投资者。

2 我国的债券市场流动性

2.1 债券市场及流动性概述

当前我国债券的发行主体包括政府、金融机构和其它企业，发行的品种有国债、金融债券、企业债券和可转换债券。目前已经形成了以银行间市场为主导，交易所市场为辅，以及银行间市场延伸的商业银行柜台交易市场三个子市场在内的、场外场内结合的市场体系。银行间债券市场作为国债和政策性金融债券的主要交易场所，参与主体有银行及部分非银行金融机构，而场外交易所的参与者除了非银行金融机构，还有一些企业及个人投资者。在债券发展的30年里，已逐步形成两种交易规则，指令驱动制和报价驱动制。

债券市场流动性是金融市场参与者迅速进行大量金融交易，而不会导致资产价格剧烈波动的市场性质，也是市场能够进行迅速低成本交易的能力，它包涵即时性，宽度，深度，弹性等四个维度。然而，流动性是一个难于衡量的概念。一般而言，在流动性衡量时主要考虑三个方面：交易即时性，交易规模和交易成本。另外，债券流动性受交易机制、交易成本、市场参与者行为和产品设计等方面因素的影响。

2.2 债券市场流动性的现状

周转率是反映债券市场流动性的主要指标，本文现选取周转率为研究对象，以2006年到2011年我国债券市场的情况进行分析。

2.2.1 债券市场规模逐渐扩大，流动性发展缓慢。

由表1可见，一方面，我国债券市场的债券余额从2006年的52827.70亿元增长到了2011年的172253.10亿元，交易额增加了119425.4亿元，2011年的余额比2006年增加了2.26倍，平均增长速率为26.84%，这说明我国的债券市场规模在5年里迅速扩大。另一方面，我国债券年周转率从2006年到2010年一直处于1以下，仅2011年为1.2560，流动性情况并不理想，与世界主要国家相比仍属偏低之列。我国债券周转率2006年较2011年年平均增长速率为38.30%，债券发行余额的平均增长速率是周转率平均增长速率的1.43倍。这说明我国债券市场的规模虽然越来越大，但流动性发展相对缓慢，债券市场资金仍然缺乏流动性。

2.2.2 我国债券周转率总的来说呈增长趋势，但债券市场的流动性较股票市场仍然较低。

图1中，我国的债券市场年周转率在2009年以前都低于0.5，从2009年开始斜率逐渐增长。其中，2006年到2007年的周转率下降，表示债券市场还不够成熟，流动性下降；2007年到2008年周转率上升，说明债券市场逐渐成熟，流动性得到提高；2009年到2011年的周转率加速增长，增长率为26.22%，说明流动性迅速增长。总的来说债券市场流动性的发展呈逐渐向好的趋势。另一方面，我国股票市场的平均换手率为3.9，债券市场的平均周转率为0.725，债券周转率比股票换手率低2.275，从图中可以看出，每年的股票换手率都大于债券周转率，这说明我国债券市场的流动性与股票市场的流动性相比仍然较低。

2.2.3 企业债券周转率低，流动性差。

企业债券是债券市场最活跃的部分，作为资本市场中直接融资工具之一，具有融资成本低廉、规模大、期限长、可作为项目资本金使用等特点。这里我们仍以债券周转率作为研究对象。

从表2看，我国企业债券余额从2006年的5505.70亿元增长到了46456.84亿元，5年里呈现了跨越般的增长，平均增长速率为54.56%。而另一方面，企业债券的周转率却一直0.80～0.177之间浮动，总得来说没有较大的变化，由此可见，我国企业债券的资金仍然非常缺乏流动性。

3 我国债券市场流动性不足的原因

3.1 中国企业债券发行规模偏小，债券品种单一

2011年底，我国企业债券的发行额为21850.71亿元，债券市场发行总额为60176，01亿元，企业债券市场仅占36.3%，而国外成熟债券市场的企业债券发行额一般占债券市场的50%及其以上，企业债券的发行规模相对偏小。我国国债的发行额为17100.1亿元，金融债的发行额为19972.7亿元，两者发行额占我国各类债券发行总额的2.08%，而公司债的发行额仅为1252.5亿元，发行额仅占债券发行总额的5.7%。由此可见，我国的债券市场以国债和金融债为主，公司债发行规模极小，债券品种单一，缺乏创新。

3.2 债券发行市场无风险评级，投资者结构不合理

我国的债券发行市场，只有按发行主体即国债、金融债和企业债进行了大体的分类，但并没有对上市的债券进行风险分级。由于所有债券对于投资者来说都是风险未知的，因此具有不同风险偏好的投资者就无法对债券产品进行合理的选择。债券市场上投资者结构单一，对风险的喜好厌恶程度以及能掌握的信息都相差无几，这种趋同使投资组合不能呈现出多样化，所有市场参与者都按同一方式进行交易，降低了市场流动性。

3.3 债券交易市场制度不规范

我国的企业债券是在证券交易所进行办理的，属于场内市场，以指令驱动、集中撮合的交易方式，并没有一个专门的债券交易平台。而在国外，企业债券多在场外市场进行，场内的交易量往往不到5%。在欧洲的MTS债券交易市场，采用的是报价驱动和集中撮合相结合的交易规则。企业债券作为固定收益的金融产品，适合以大宗批发方式买卖，更适合场外市场，大宗交易的场外交易可避免大宗交易的债券价格剧烈波动，更有利于债券市场的资金流动。

3.4 缺乏有效的做市商制度

做市商制度是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易方式。虽然我国债券市场已经引进了做市商制度，但是目前双边报价商制度离国外真正的做市商制度还差得很远。债券市场缺乏有效的做市商制度主要表现在两个方面，一是银行间债券市场虽然名义上是采用报价驱动方式，实际上却以成员间相互谈判、直接达成交易为主，更像指令驱动型市场。二是报价券种较少，报价期限品种不全。2006年做市商确定的双边报价券种有222种，而发生双边报价的仅有166种，只占了25%。做市商制度不完善的相关问题大大影响了债券市场的流动性。

3.5 利率的市场化程度较低，企业债券的利率

目前，我国的国债、央行票据和shibor等产品虽然已实现了利率市场化，但企业债券的期限、利率和额度基本上都是由政府确定的，利率的市场化程度相对于国外发达债券市场仍然较低。另一方面，由于我国金融法规规定：企业债券利率要低于同期银行储蓄定期存款利率的40%，还要加20%的利息税，这样企业债券的风险与其收益大小便存在不对称的状况，这导致了投资者不愿意投资企业债券，降低了企业债券的流动性。

4 增强债券市场流动性的对策

4.1 引进机构投资者，形成多层次的投资结构 目前我国债券市场的主要投资者是商业银行、非银行金融机构以及个人，投资结构较为单一，这就需要我们引进机构投资者，丰富市场投资结构。首先，我们可以引进基金公司、保险公司和证券公司等进入债券投资，将企业债券投资融入其债券组合。其次，允许我国的社会保障资金投入债券市场，购买其中低风险、回报率稳定的股票，提高债券市场的流动性。

4.2 创新债券产品，引入风险评级制度 除了促进现有的国债、企业债和可转债的发展，还应积极开发债券衍生产品和创新产品，包括指数化债券、永久性债券、含期权债券甚至是垃圾债券，丰富债券的风险结构，以适应不同风险偏好投资者的需要。在债券的一级市场，还可引入风险评级制度，给予不同风险等级的债券产品一个定位，是投资者能够根据自我的风险承受能力有针对性的进行投资。风险评级不仅能够扩大投资者和投入资金，也能极大的促进债券资金的流动。

4.3 构建专门的债券交易市场，完善柜台交易 目前，我国的企业债券并没有一个专门的场所进行交易，而是委托上海证券交易所和深圳证券交易所办理其业务，这不仅提高了企业债券市场的交易成本，而且不利于债券市场的发展扩大。我国可以借鉴欧洲的MTS市场和美国债券市场的运行模式建立具有中国特色的专门性债券交易市场，构建完备的交易市场结构和交易机制，为债券资金的高效流动提供有效的平台。

4.4 完善做市商制度 做市商制度又称报价驱动交易制度，主要特点是存在进行双向报价的做市商，买卖双方都根据做市商报价与做市商进行交易，证券交易价格由做市商决定。在美国的NASDAQ市场上，约有70%的交易通过做市商制度来完成，使得该市场的交易活跃进行。而我国央行在2007年1月11日的《全国银行间债券市场做市商管理规定》中，提出了降低做市商准入标准，加大对做市商的政策支持力度，使更多数量的不同类型金融机构有机会参与银行间债券市场的做市业务的目标。因此，要提高债券市场的流动性，必须进一步完善做市商制度，以驱动交易双方的高效对接。

4.5 完善法律法规制度，加强市场监管 规范的法律法规制度是保证债券市场健康合理发展和提高债券市场资金流动性的基本保障，因此设定完善的法律法规制度是不可缺少的。在访问马来西亚时说过要建立“顶层设计”，对于债券市场而言，需要政府在总体上设计出债券市场的“顶层设计”，以总体规划和制度来引领债券市场的发展。另一方面，提高证监会的监管力度，以提高流动性效率作为主要目的对债市一、二级市场进行规范；对银行间市场和交易所实施统一监管，要不断致力于银行间市场向场外交易市场的转变，最大限度的实现与交易所市场的融通，逐渐实现交易市场的高度统一，提高市场流动性效

率的。

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