保持人民币汇率基本稳定是明智选择

汇率是开放经济条件下一国经济与他国经济联系的枢纽。与汇率相联系的对国际短期投机资本的外汇管制，是新的历史条件下抵御外部冲击、保持我国宏观经济稳定的一道重要防线。加入世贸组织以后，我国经济与世界经济的联系日益加深，正确处理人民币汇率问题，坚持符合我国国情和维护国家利益的外汇管理体制，至关重要。

1994年以来的实践证明，我国外汇管理体制和汇率制度安排是符合我国国情的。近10年来，出口和外商直接投资持续增长，外汇储备大幅增加，人民币国际信誉空前提高，有力地促进了我国经济持续快速健康增长，同时也为亚洲和世界经济稳定做出了杰出贡献。

汇率水平是否合适，关键是看贸易收支平衡状况。一国国际收支平衡的基础是贸易收支平衡。即令像美国这样的超级大国，美元成为世界储备货币，也不可能无限制地承受巨额贸易逆差。从贸易收支情况看，维护人民币汇率基本稳定是明智的选择。1998年以来，我国外地贸易顺差总体呈下降趋势。1998年贸易顺差435亿美元，1999、2000、2001年分别降为292亿美元、241亿美元和226亿美元，2002年略有反弹，为304亿美元，2003年顺差仅为255．38亿美元。从未来几年趋势看，在加入世贸组织过渡期结束后更有可能出现持续的贸易逆差局面，对此我们必须高度警惕。目前一般贸易已经出现逆差。1998年一般贸易顺差306亿美元，1999、2000、2001年分别猛降到120亿美元、51亿美元和逆差16亿美元，2002年略有反弹，为顺差71亿美元，但2003年重新出现逆差56．6亿美元。2003年上半年有限的贸易顺差是加工贸易顺差（129亿美元）形成的。上半年我国对日本、东盟、韩国、中国台湾、俄罗斯、澳大利亚和加拿大均为逆差，分别为－117亿美元、－67亿美元、－101亿美元、－177亿美元、－26亿美元、－8亿美元、－6亿美元。上半年对美贸易顺差256亿美元，并不能说明我国总体贸易状况，这主要是美国对华贸易限制政策的结果。

主张对人民币汇率采取慎重态度，还在于对人民币汇率长期趋势的判断。现在大多数经济学家都认为，从中长期看人民币存在升值趋势。但我的看法正相反。我认为，由于短期资本大量流入，虽然短期内人民币面临着较大的升值压力，然而从中长期看人民币可能面临大幅贬值。原因在于，（1）经常项目收支特别是贸易收支可能面临持续逆差，这在目前已经初露端倪。（2）国内持续的货币和贷款高增长所积累的潜在的通货膨胀压力，必将对人民币汇率产生严重冲击。1998―2002年广义货币年均增长15％，2003年全年预计达到20％。广义货币如按年均增长15％预测，10年后广义货币为75万亿元。GDP按年均增长8％计算，10年后为20万亿元。也就是说，10年后，中国M2／GDP为400％。这一比例在世界金融史上是从未有过的。由于最近两年货币和贷款有快速增长的趋势，这一比例可能会更早到来。货币供应量和贷款持续远远高于GDP增长，会不可避免地带来三个问题：一是高不良贷款率。我国商业银行不良贷款比率已经超过亚洲金融危机前东南亚国家的水平。危机前泰国不良资产率为16％，韩国为16％，印尼为12％，马来西亚为7％，日本为12％。二是积累通货膨胀压力。世界金融史表明，货币和贷款的高增长，最终不可避免地会在物价上表现出来。三是对人民币汇率形成冲击。国内如出现高通货膨胀，人民币对外价格无疑会出现大幅贬值。特别是在收入差距过分扩大时，少数富人持有大量人民币存款，对人民币汇率的冲击更加明显。目前我们实际已经能够看到这种迹象。从历史上看，多数新兴市场经济国家大都经历过本币先升值、后在国际投机资本冲击下大幅度贬值的过程，我们要努力防止这种情况的发生。

在保持人民币汇率基本稳定的同时，需要不断完善人民币汇率形成机制。这里需要申明的是，我们不是为完善而完善，人民币汇率政策必须是独立自主的，其目的是促进国际收支平衡，其中首先是经常项目收支平衡。由于经常项目收支平衡是国际收支平衡的基础，而实际有效汇率是影响经常项目收支平衡的最重要因素，因此人民币汇率形成机制应有利于保持人民币实际有效汇率稳定。我国是一个发展中大国，保持经常项目收支平衡，对于取得在资本项目管理方面的主动权，进而取得国内货币政策和汇率政策的独立性，十分重要。根据国际经验，独立的货币政策、资本自由流动和固定汇率三者之间不可能同时实现。吸取亚洲金融危机的严重教训，在条件不成熟时过早开放资本市场，必然导致国际短期投机资本的大规模流动，对汇市形成冲击，进而导致货币危机和金融危机。

强调人民币汇率形成机制应有利于保持人民币实际有效汇率稳定，并不是说人民币实际有效汇率任何时候都固定不变。我们的目标应是通过人民银行在外汇公开市场的操作，使人民币名义汇率的波动尽量围绕其实际有效汇率的长期趋势线而变动，尽可能符合我们的宏观经济管理意图。由于我国与主要贸易伙伴国的经济周期不一致，实际有效汇率与名义汇率出现偏差是经常发生的，中央银行的任务是及时监测实际有效汇率的变动情况，必要时根据国家利益对人民币汇率进行“管理”。以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制，是适合我国国情的汇率体制，在相当长的一段时间必须坚持。对人民币汇率管理的目的，是保证国际收支经常项目基本平衡，这样就有条件在资本项目上采取主动，从而为独立货币政策操作、实现国内经济目标争取主动。需要特别指出的是，在日益激烈的国际竞争中保持国家对外汇及人民币汇率一定的管理力度，有利于维护我国货币和对宏观经济的调控主动权。在现今世界，没有一个国家（包括美国）完全放弃对资本项目的管理，也没有一个国家放弃对汇率的干预。因此，对我国来说，保持对资本项目的一定管制和坚持以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，在可预见的相当长时间内不应动摇。

保持实际有效汇率稳定，涉及关于一揽子货币目标问题。从理论上说，实际有效汇率的计算包括多个贸易伙伴国的货币，人民币汇率盯一揽子货币比只盯美元一种货币更有利于保证人民币实际有效汇率的稳定。但是，中央银行外汇公开市场干预不能同时干预多种货币汇率，实际操作中只能干预人民币对其中一种货币的汇率，否则，则由于一揽子货币之间的汇率由国际外汇市场决定，而境内这些货币对人民币汇率是央行干预所形成，这样就极可能造成我国外汇市场几种不同货币之间汇率的套利空间。目前我国银行间外汇市场进行交易的外汇有美元、港元和日元三个币种，人民银行只对美元／人民币的汇率进行干预，人民币对港元和日元的市场汇率，是商业银行根据人民币对美元的汇率和国际市场美元对其他货币的汇率套算得出的。历史上，我们曾尝试过同时干预人民币对美元和港币的汇率，但实践证明无法同时做到，后来又改了回来。以一揽子货币为人民币汇率计算目标，还有另一个问题，即其计算结果可能会扩大或缩小人民币对美元名义汇率的波幅。这是因为国际外汇市场各币种汇率波动十分频繁，一揽子中的不同货币之间汇率也会经常大幅度波动，为此要实现人民币实际有效汇率稳定目标，就需要频繁地、较大幅度地调整人民币对美元的名义汇率。因此，在实际操作中，不能完全根据国际市场一揽子货币的波动来调整人民币对美元的汇率目标，而要看国际货币汇率波动的长期趋势，再做出是否调整人民币对美元名义汇率目标的决策。

完善人民币汇率形成机制，应采取综合措施调节市场供求。要进一步改革外汇管理体制，培育更具有弹性的外汇市场，在这个前提下所谓汇率浮动才可能有市场基础。以此为基础，央行外汇公开市场操作目标应逐渐从维持名义汇率的稳定转移到保持实际有效汇率的长期稳定上来。为此，需要逐步完成以下改革：渐进地扩大企业意愿结售汇；改革银行外汇头寸管理制度；增加外汇市场交易主体；增加外汇市场交易工具品种等等。

维护人民币汇率基本稳定，需要采取措施减轻升值压力。对由于国家外汇储备增加而导致的国内货币供给压力，2002年以来我们一直通过公开市场业务操作进行“对冲”。先是用过去几年积累的债券与商业银行作正回购以回笼基础货币，在债券基本用完时，2003年4月22日出台了央行票据。央行票据出台，使我们扭转了对基础货币控制的被动局面，重新掌握了对基础货币调控的主动权。央行票据2003年全年预计净回笼基础货币约5000亿元。由于央行票据发行，我们已经成功地将商业银行的超额储备由2003年初的6％―7％降到目前的3％―4％，从而成功地减轻了国内货币体系要求人民币升值的压力。商业银行超额储备下降对抑制信贷扩张的效果，经过一段“时滞”将会显现出来。央行票据发行以国家外汇储备为基础，它有充足的外汇储备作为保证，在量上是没有限制的。

（作者为中国人民银行征信管理局局长）