企业过度投资理论研究综述

过度投资是指企业投资于负净现值的项目。过度投资行为会导致大量的资本沉淀在生产能力过剩(从而赢利能力恶化)的领域，使得大量的资源和生产要素被浪费，同时导致呆坏账的大量增加，从而加剧了金融体系的脆弱性，因此，关于过度投资的相关研究一直以来是现代公司金融理论研究的核心问题之一。

过度投资是指企业投资于负净现值的项目。过 度投资行为会导致大量的资本沉淀在生产能力过剩 (从而赢利能力恶化)的领域，使得大量的资源和生 产要素被浪费，同时导致呆坏账的大量增加，从而加 剧了金融体系的脆弱性。因此，关于过度投资的相 关研究一直以来是现代公司金融理论研究的核心问 题之一。

一、过度投资产生的原因

(一)委托成本引起的过度投资

Jensen和Meckling(1976)首先从股东和债权人 之间的利益冲突来分析过度投资。在股东和经理人 的利益是一致的前提下，他们认为企业一旦借债后， 在股东有限责任之下，股东会放弃低风险投资项目 而选择高风险项目，这是因为如果项目成功的话，债 权人只获得债务契约中约定的固定收益，剩下的超 过低风险投资项目收益的部分则全归股东所有；如 果项目失败，在股东有限责任下，股东仅以出资额为 限承担损失，剩下的全由债权人负担。这种股东与 债权人收益与风险的不对称性使得股东有动机过度 投资。

然而，现实世界中股东和经理人的利益并不总 是完全一致的，股东和经理人之间也存在利益冲突。 Jensen(1986)从对经理人和股东之间的不对称信息 存在的假设出发，引入了所谓的过度投资问题，作为 其自由现金流理论的基础论据。自由现金流理论认 为当公司的运营现金流显著超过其有利可图的投资 机会时，危险的高负债水平会增加公司的价值而不 管财务危机的威胁。当用于使股东和经理人利益一 致的机制可能不是完全有效时，Jensen认为经理人 会拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金，此 时经理人可能使用自由现金流来进行符合其自己最 大利益的负NPV项目，因为他们能从控制更多资产 中获得私人利益。Jensen认为问题在于如何激励经 理人“吐出”(disgorge)现金而不是将其投资于低于 资本成本的项目或浪费在组织的无效率上。

(二)信息不对称引起的过度投资

Narayanan(1988)认为在一不对称信息世界 里，其中外部人对公司质量没有内部人信息灵通时， 企业可能实施NPV小于零的项目，发生投资过度现 象。在其模型中，信息不对称只涉及新项目的价值， 由于市场无法区分赢利公司和较差公司的质量，通 过项目的NPV将所有公司进行完全分离是不可能 的，因此市场会以平均价值对所有公司估值，由此形 成的市场均衡是包含许多具有不同的以平均价值估 价发行股票的净现值项目的混合均衡。这样项目的 NPV较低的公司可以从发行被高估的股票中获利， 公司从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补 NPV小于零的项目所造成的损失。当公司以NPV 为依据选择项目时就会存在一个NPV为负的取舍 点，公司将会接受所有NPV大于这一负取舍点的投 资项目，因而发生投资过度现象。

Lensink和Sterken(2001)创造性地将不对称信 息用于银行信贷市场，并与等待期权(optmn to wait) 结合起来研究企业过度投资产生的原因。他们比较 分析了两个不对称信息模型：第一个模型是不对称 信息下投资的经典模型，其中没有考虑等待的期权 价值，这种情况下竞争性的结果是投资不足；在第二 个模型中引入了公司等待的期权。他们指出这从根 本上改变了竞争性结果的无效率的本质。在投资决 策可以被推迟的情况下，存在太多的高风险公司迅 速投资。他们证明了如果贷款偿还额小于项目的无 风险回报，过度投资将发生。

Strobl(2003)认为股东对基于股票的经理人报 酬契约(compensationcontracts)的有效性的关心会导 致公司的过度投资。他们的分析与Jensen(1986)相 反，他们的结论不依赖于经理从控制更多资产中获 得非金钱的私人利益的假设，事实上，在其模型中， 不是经理人而是公司的股东有过度投资的动机。为 了减少成本，股东愿意接受过度投资以提高股 价的信息性。因为通过接受正的和负的净现值项 目，公司有效地增加了市场对其现金流的不确定性， 这使得交易者有更多动机成为信息灵通者。过度投 资因此作为提高市场监督的一种方式：对投资的预 期回报变动越大，获得信息的投资者盈利越多。增 加的信息流进入市场从而提高了股价的信息性，使 得股价更能反映出经理人的努力水平，股东因而能 够设计出更有效的经理报酬契约，这有利于降低代 理成本。

(三)融资约束产生的过度投资

Fazzari，Hubbard和Petersen(1988)的一项重大 研究发现在控制增长机会后公司投资对现金流敏 感，他们将其归因于融资约束。他们发展了一个公 司在不同融资领域下的投融资决策模型，并将现金 流结合进投资q方程。其模型预测，对那些外部融 资能力受限的公司而言，现金流的运动可能是其投 资的重要决定因素。他们认为投资对内部资金的强 正相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著 差异的公司所面临的流动性限制。

Stulz(1990)进一步调查了融资政策如何被用来 限制经理层在拥有股东所没有的信息时追求其自身 目标的能力。他在经理人对增长有兴趣，但无法可 靠地向市场传达其公司投资机会的模型中指出，经 理人在现金流高时会倾向于过度投资，当现金流低 时，投资不足。其分析表明公司的债务―股本比关 键取决于现金流的分布概率和公司的投资机会。尤 其是，具有负的预期自由现金流、但投资机会不佳的 公司股东可能会希望公司发行债券。这样经理层会 控制更少地财力资源，而具有正的预期自由现金流 但有好地投资机会地公司股东可能想经理层筹资更 多的资金以降低一些正NPV投资机会不被利用的 概率。

二、过度投资的度量

虽然以Jensen等为代表的学者很早就从理论上 研究厂过度投资存在的可能性，但实践中是否存在 过度投资一直是学者们争论的焦点：而其中的关键 在于如何度量过度投资。

早先的研究多用托宾q值代表公司的投资机 会。这方面的研究以Lang和Litzenberger(1989)为 代表。他们提出了一个定理：如果一个公司处于过 度投资水平上，平均托宾q值小于1是其充分条件。 他们认为根据Jensen(1986)的过度投资假说，拥有 大量自由现金流量的公司往往会出现过度投资的倾 向，而当过度投资的公司宣告支付股利时，则会改变 投资者对其的预期，投资者会将股利宣告看成是过 度投资的减少，因而公司价值会提高。他们用1979 年～1984年宣告股利支付的429家公司的数据进行 实证，结果支持了过度投资假说。

这种用托宾q值作为判断公司是否具有净现值 大于零的投资机会的标准存在明显的缺陷，比如投 资机会应该是个边际概念，而托宾q是一个平均值， 而且托宾q值本身难以进行衡量[参见Koch和She― noy(1999)，Abel和Eberly(2001)]。因此许多学者 转向不同于托宾q的度量投资机会的方法，其中最 普遍的是用投资对现金流的敏感性来度量过度投 资。自从Fazzarietal(1988)开创这个方法以来，许多 学者对此进行厂系统的研究[参见Love(2003)]。 几乎所有这些研究都发现投资高度依赖于内部资 金，他们认为现金流对某些类型的公司来说可能是 对增长机会更好的替代变量：例如Alti(2003)提供 了一个模型，其中对高增长(低股息支付)的公司来 说投资和现金流的关系更强，这是因为经理人根据 现金流实现(反映当前增长机会)来调整当前投资。

这种依赖性不一定是过度投资的表现而且也有 可能是投资不足的表现。Vogt(1994)从资本支出的 角度来考察投资与自由现金流之间的关系，他区分 了取决于公司不同特征的两种效应并获得对两个问 题(投资不足和过度投资)的实证证据。根据其研 究，只要投资和现金流的正相关关系出现在具有低 质量投资机会的公司身上，就证明了过度投资假设。 相反，对具有有价值投资机会的公司而言，投资和现 金流的正相关关系表明投资不足问题。

Hovakimian和Hovakimian(2003)拓展了Vogt (1994)使用资本支出回归分析来检验投资的现金流 敏感性的分析。他们使用两个关于过度投资的度量 来评估公司是过度投资还是投资不足。第一个度量 方法是公司的资本支出和公司在同年度同行业(基 于两位SIC代码)的平均资本支出之差。为了控制 公司特定的增长机会，第二种度量方法是估计每年 和每行业的投资对市场――账面比(BM)的横截面 回归。这些回归的残差作为对过度投资的度量。用 两种方法度量的现金流敏感公司的过度投资系数在 高现金流年度里都是显著正的，而在低现金流年度 是显著负的。此外，高现金流年度里过度投资比率 大约是低现金流年度里投资不足比率的4倍，这意 味着平均来说，现金流敏感公司可能过度投资。

三、解决过度投资的对策

Jensen(1986)是较早讨论负债在限制过度投资 中的作用的学者之一。他提出了“控制假说”(con， trolhypothesis)来概括债务在激励经理人及其组织 的效率方面的作用。他认为负债是股息的一种有效 的替代品，负债的产生，如果不存在保留发行负债的 款项的话，可以使经理人将其承诺与支付未来现金 流有效地结合起来，因此负债通过减少经理人可以 自由决断使用的现金流而减少了自由现金流的 成本。此外，Jensen还讨论了接管威胁对限制过度 投资的作用，他指出接管是如何既是股东和经理人 利益冲突的证据又是这个问题的解决办法，因为收 购可以使经理人支付现金而不是将其支付给股东。 因此，具有未使用的借贷能力和大量自由现金流的 公司的经理更可能从事低利润甚至是价值摧毁的兼 并活动。

Heinkel和Zechner(1990)将Naraganan(1988) 的模型扩展至允许公司在投资之前选择一个最优的 资本结构。其模型具有下列结构：在t0没有信息不 对称。在时间t1，股东和潜在的新投资者知道投资 机会将在时间t1产生，但公司股东对项目质量具有 私人信息，此时股东可以重新资本化以选择他们期 望在1，时拥有的资本结构。时间1的投资机会为1： 提供一个有风险的现金流，由于公司没有足够的内 部资金或发行无风险证券这些资源，因此，如果要进 行投资，公司需要发行有风险证券来为所需投资融 资。由于在1时期的信息不对称，股东有过度投资 的动机，即一些负净现值项目将被投资。他们指出 股东通过在t0发行在t2到期的适当金额的债务，可 以创造出减少投资的激励，正好冲销上述的过度投 资问题。

Pindada和Torre(2002)调查了内部所有权和所 有权集中度是如何影响一个公司的投资―现金流敏 感性的。他们发现所有者和经理人利益一致以及集 中所有权的监督缓和了主要利益相关人之间的利益 冲突，从而防止了对负净现值项目的投资，因此它们 被视为是过度投资的控制机制。然而，当经理人采 取防御时内部人所有权似乎没那么有用，因为他们 可能会追求私人利益而提高投资水平，甚至超过其 最优。此外，当公司的所有权集中到足以鼓励股东 监督经理人的决策制定时，与自由现金流相关的过 度投资会得到缓和。然而，所有权集中度过高也不 行，因为掌握控制权的所有者会选择将公司的自由 现金流投资于负净现值项目上以从对中小股东更多 的掠夺中获利。

Richardson(2003)检验了公司治理结构与自由 现金流的关系。他使用美国1988年―2002年上市 公司的数据进行实证，发现治理结构有效地减少了 过度投资，其中具有独立董事的大公司的经理较少 可能过度投资。

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(编较：少卿)