浅谈对赌协议的法律风险及防控

一、问题的提出

对赌协议是企业登陆新三板市场过程中需要面对的一个比较典型的问题，对此，我们可以从以下几个案例中窥见一斑。

皇冠幕墙在定向增发过程中披露了武清国投与公司前两大股东的对赌条款，即附条件进行股份转让；欧迅体育披露的股份公开转让说明书中显示，公司进行第三次增资时，新增股东与欧迅体育实际控制人签署了现金补偿和股权收购条款；易世达披露的股份公开转让说明书显示，易世达完成一轮增资后引入两名机构投资者，新增股东与占股前两位股东签署对赌协议：如未能实现承诺，将对投资方进行现金补偿，如股东现金不足，则要求易世达进行分红以完成补偿。

通过这几个案例可以看出，在符合一定条件的前提下可以接受股转公司对赌协议的存在：对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，可能损害挂牌主体的条款需要进行清理；由控股股东和投资方所做的对赌协议是被认可的；已存在的对赌协议，在挂牌的同时能解除责任和义务最好，不能解除的，中介机构需要说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权、持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害挂牌主体及其他股东的利益。

但是在股权相对集中的挂牌公司，由于控股股东对公司控制力极大，对赌协议中控股股东承担的责任义务往往也会影响到公司。在此，本文以上述案例为切入点，简要分析其中蕴藏的法律风险。

二、对赌协议的本质考察

对赌协议是典型的舶来品，其英文名称为Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”，直译为“估值调整机制”。对赌协议的基本思路是，投资方与融资方在签订投资合同时，首先对企业进行估值，从而确定投资额和持有股权比例。由于对企业估值存在不确定性，双方就在融资协议中约定触发条件，一般以业绩指标（例如销售额、利润率、复合增长率等财务指标）、在规定时间内能否上市或挂牌等为条件。如果约定的负面条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业价值的损失；如果约定的负面条件未出现，则由融资方行使权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种估值调整机制一般被称为“对赌条款”。

对赌协议的理论基础是不完全契约理论，即由于个人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性等不完美因素的存在，合约双方不可能详尽准确地将与交易有关的所有未来可能发生的情况及相应情况下的职责和权利写进合约。

从对赌协议的法律关系来看，对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是私募股权投资基金，融资方则根据调整方案的不同会有所变化，可能是股东或公司。除了一般合同所具备的条款，对赌协议内容通常包括估值、投资金额、特定目标、调整方案等。而对赌协议的标的根据调整条款的不同，可能为股权转让行为、金钱给付行为、委任董事行为等。

从合同的角度讲，对赌协议实际上是一种射幸合同，其给付义务内容在合同成立时并未确定，其取决于偶然事件的发生与否。对赌协议的协议双方以目标企业未来某项经营业绩为标的，签订时该标的指标尚不存在，其能否实现具有极大的不确定性。同时，双方的付出与收入也不具有对等性，譬如融资方既可能无偿享有巨额股权收益，也可能由此失去企业控制权。因此，对赌协议符合射幸合同的根本特征。

三、对赌协议的法律风险及防控策略

1. 对赌协议的法律风险

首先，从合法合规性角度来看，作为舶来品，对赌协议在我国现行法律中还是个盲点，法律并未明文规定对赌协议的含义、法律性质等问题，因此导致对赌协议的法律效力不明确，其合法性问题存在着较大的争议。如果协议主体发生纠纷，诉诸于法院时有可能产生与合同约定相悖的结果，或者导致对赌协议被认定无效。

其次，如果触发对赌条款，当约定条件成就或者不成就时，履行对赌协议相当于重新划分公司股权，可能会违反公司资本不变和资本维持原则。而在采用股权转移或回购的对赌模式中，协议履行效果是投资方与公司股东之间的股权转让，这可能导致企业控制权的转移，或企业挂牌成功后募集的资金可能被控股股东用来偿还私募股权投资基金，而损害其他中小股东的利益。

再次，对赌协议的核心条款是浮动股权比例条款，私募股权投资基金和其他投资方的股权比例随着企业业绩对赌而进行相应调整，有可能使公司股权结构发生重大变化或存在不确定性，并可能导致公司管理层发生重大变化。

2. 对赌协议法律风险的防控策略

首先，适当选择对赌协议义务履行主体，在协议双方意思表示真实、合法、有效的情况下，尽量避免协议在实施过程中因被视为投资者变相抽逃出资或获得不正当利益，而违反公司法有关原则及规定。

其次，在采用股权转移或回购的对赌模式中，目标公司在挂牌前应对对赌协议予以清理，或者结合设立对赌条款的根本目标以及财务适当回报原则，设立终止对赌协议的终止条款，同时明确其有效期或由协议双方事先约定好提前履行的规则，目标公司在综合考虑投资人贡献、企业资产价值及经营业绩的基础上，根据原行权标准的一定比例进行补偿。

再次，合理配置对赌协议条款。融资方需综合企业历史业绩、内部经营状况以及行业环境等因素，在能力范围内确定业绩目标。对于浮动股权比例条款，应当限制其股权调整的幅度，从而锁定股权变动的范围，将股权和公司管理层的变化均限制在可控和可预测的范围之内。

四、结语

对赌协议作为金融业务创新的有效工具，能不断激励企业经营发展，也能有效促进资本运作。它可以为中小企业提供一个良好的融资机遇，尤其对于完善中国的融资环境来说具有重大意义。同时，对赌协议作为私募股权投资合同的重要组成部分，其合理发展有利于我国多层次资本市场体系的建设和完善。但鉴于其高风险性，在实际运作中须投融资双方将利益统一起来，灵活合理地运用对赌协议，以便发挥对赌协议在企业融资中的效用。因此，应当对对赌协议进行合理规制，在保证信息披露的真实性和完整性的前提下，让投资者、公司股东、公司经营者都能够看清对赌协议可能带来的影响，而避免使对赌协议成为企业挂牌新三板或定向增发的实质。