浅析我国分级基金的发展

【摘 要】我国自2007年7月国投瑞银基金管理公司推出第一只分级基金――国投瑞银瑞福分级基金至今，分级基金迅猛发展。该金融产品利用杠杆倍数的差异及追踪原基金的不同，创造出了一系列风险不同、杠杆系数不同、适应不同人群的投资产品。目前，分级基金在我国投资市场上发挥着越来越重要的作用。本文通过研究国内12支基金的分级方式，及国投瑞银沪深300指数分级基金及其追踪指数的收益和风险的实例研究，说明基金不同的杠杆倍数和风险、分级基金的独特优势以及分级基金发展的新趋势。阐述对于在国内市场起步尝试阶段的分级基金，加强分级基金的风险管理和扩大分级基金追踪指数的覆盖整个投资市场显得尤其重要。

【关键词】分级基金；杠杆效应；收益率；风险

引言

分级基金即通过对基金份额进行收益风险重构的一种机构化证投资基金。具体操作是将基金份额分成具有不同风险收益特征的基金份额等级，以满足投资者更为细化的偏好和需求。原理是借用股票中优先股和普通股的概念，同时发行优先份额和普通份额。优先份额的优先收益，对于普通份额而言相当于融资放大的借贷成本。优先份额可以获得优先于普通份额的收益分配，普通份额可以获得基金利用优先份额所募资金进行杠杆化操作带来的超额收益。这种高风险高益的特点也使其成为较一般的封闭式基金更适宜频繁操作的上市交易型品种，适合于较为进取的投资者。分级基金作为杠杆型投资工具，越来越受到投资者青睐，在基金市场上也展露锋芒。分级基金的产生扩大了市场的种类，为我国投资市场的完善做出了重大贡献。

一、分级基金的发展现状

在国外，分级基金起源于上世纪80年代，90年代以后有快速发展，由于发展历史较长、运作方式不同等因素，目前国外分级基金已经具备了一定的数量和规模，其中美国和英国的杠杆型封闭式基金最具代表性。截至2009年12月15日，根据美国封闭式基金协会CEFA的统计，在美国668支封闭式基金中，一共有469只杠杆基金存续了一年以上，这些杠杆基金是广大投资者主要的杠杆获取方式。

我国自2007年7月国投瑞银基金管理公司于推出国内第一只分级基金――国投瑞银瑞福分级基金至今，目前已成立且运作的共有十二只分级基金，分别是国投瑞银瑞福分级基金、长盛同庆可分离交易基金、国投瑞银瑞和300分级基金、银华中证等权重90数分级基金、嘉实多利分级债券型基金、信诚中证500指数分级基金、申万巴黎深证成指分级基金、富国汇利分级债券基金、银华深证100指数分级基金、国联安双禧中证100指数分级基金、兴业合润分级基金、国泰估值优势可分离交易基金，其中前三只分级基金可以代表国内分级基金发展的三个阶段。

国内第一代分级基金代表是瑞福分级基金，它采用“分开募集、统一运作”的模式，两级份额配比为1：1，只有高风险级别的基金份额上市交易，而低风险级别份额不上市交易，每当合同生效后每满一年时开放一次，接受投资者的集中申购与赎回，但高风险级别份额不可申赎。因此不存在份额配对转换机制，容易造成基金大幅折价或溢价。

第二代分级基金代表是两年之后发行的长盛同庆可分离交易基金，它采用封闭运作三年后转为普通LOF基金的运作方式，投资者认购的份额在募集期结束后自动按4：6的比例分离为A、B两类，且分别以不同代码单独上市交易，高风险级别的基金份额所能获得最高初始杠杆为1.67倍，但该基金封闭期内不进行收益分配，只在封闭期末对所有的份额进行份额折算。

第三代分级基金代表是时隔仅五月之后的国投瑞银的瑞和沪深300指数分级基金，该基金的运作方式打破之前的封闭式转变为开放式，投资方式也发生了变化，由主动投资演化为被动投资。该基金A、B两类份额在不同净值区间的初始杠杆倍数不同，在基金存在正收益时初始杠杆倍数最高达1.6倍，并可通过每运作周年末的份额折算来实现当年收益。

其余的基金绝大部分属于第三代分级基金，但设计上略有不同，例如银华深证100指数分级基金，它虽然属于第三代分级基金，但该基金不仅有别于前两代分级基金，而且与其他第三代分级基金也具有明显区别。首先，银华深证100指数分级基金针对喜好不同风险收益预期的客户分为低风险、稳定收益的A级份额和高风险、高预期收益的B级份额，每年初通过份额折算，对低风险A级份额就进行“每年定期收益兑付”，使投资者能够低成本的实现收益；其次，高风险B级份额的初始杠杆接近2倍，该基金能够通过上拆等特殊机制对其2倍高杠杆机制的有效性提供保障；最后，该基金是通过“投资方式被动”实现“投资者主动”。该基金所跟踪的深证100指数历史业绩优良，而基金完全复制的指数化投资方式则更便于投资者把握，大大有利于偏好杠杆收益的投资者可以通过B级份额实现杠杆收益。

回顾分级基金历史，2009年5月，创新的分级基金长盛同庆发行募集资金接近150亿元；2009年底，分级基金的创始者国投瑞银基金发行了分级指数基金瑞和沪深300；2010年初，国泰基金发行了国泰估值优势可分离基金；国联安新发双禧中证100指数分级基金；兴业全球发行兴业合润分级基金。由此可见，为了满足广大投资者的多样化需求，国内分级基金正逐步向多元化和纵深化发展。

二、分级基金的分级方式

从分级方式来看，第一种是将分级基金的母基金都分为高风险和低风险两类子基金，低风险产品获得约定固定收益（或随银行利率变化的浮动收益），高风险品种获得剩余收益，但同时承担本金损失的风险。不同分级基金中，高风险份额和低风险份额的比例不同，导致他们的杠杆有所差异，有的高风险份额杠杆只有1.6左右，有的可以达到2以上，而且随着分级条款的差异以及基金净值的波动，这些杠杆比例还可能会变化。

第二种分级模式是国投瑞和300基金，它不再拆分成高、低风险份额，两个子基金都是高风险品种，共同承担基金下跌的损失，瑞和小康在母基金涨幅较小的时候获得更多收益，瑞和远见在母基金涨幅较大时获得更高收益，分别适合预期市场小涨和大涨的投资者。

第三种分级模式是兴业合润基金，是一种类可转债的分级方式，合润A通过三年内让渡21%的收益，获得在母基金下跌时不跌、在母基金涨幅较大时共同收益的权利；合润B承担所有下跌的风险，获得母基金涨幅较小时加倍上涨、母基金涨幅较大时正常上涨的权利。

三、分级基金同追踪指数的比较

分级基金利用本身的杠杆特性，在不同的范围内应该得到高于追踪指数的或低于追踪指数的两个不同级别的收益率，且在、风险方面也可以得到大于追踪指数的或小于追踪指数的两个级别的风险，这就满足了不同风险偏好的投资者。

具体以瑞和300分级指数基金及其追踪沪深300指数的收益率和风险比较为例分析如下。

（一）收益率比较

把瑞和沪深300指数分级基金与沪深300指数在2011年4月1日到2011年4月29日的收益率比较为例，图表一为4月1号-4月29号期间交易日的沪深300指数收盘价，瑞和小康及瑞和远见净值的列表。

统观数据可以发现，瑞和300分级基金同沪深300指数大体上是同涨同跌的，可以说明瑞和300指数分级基金没有重大失误，与其追踪指数的收益率及风险可以做比较。

将4月1日的沪深300指数点数和瑞和小康，瑞和远见作为基期为1研究，利用公式将其统一量化，使比较结果更加清晰。公式为：波动率=现期指数/基期指数，则可以得到图表二。

由表可以看出4月22日之后的变动率小于1，说明低于基期研究值。而三个研究对象在同一天小于1的数值，具有高度的相关性。

在求出4月1号到4月29号变动率之后，分别求其期望和标准差，结果见表三。

净值变动率在不考虑变现及其他风险的情况下可表示收益率，沪深300的收益率为1.007，而此时瑞和小康的收益率为沪深300指数收益率的1.011/1.007=1.00397倍。由表可以得出：

1.相较于1.6倍的杠杆率差别主要是在于瑞和沪深300指数基金=95%×沪深300指数收益率＋5%×银行同业存款利率。所以还受到银行同业存款利率的影响。

2.在低于年阈值的区间内，瑞和小康有杠杆作用。

在图表二的基础上，将其以时间为x轴，变动率为y轴做折线图，详见图表四。

由图表四可以看出，瑞和小康及瑞和远见同沪深300指数的变动率有高度的相关性。

1.在变动率大于1的时候，我们可以从图中看出瑞和小康的变动率高于沪深300指数，沪深300指数的变动率高于瑞和远见的变动率；在变动率小于1时，我们可以看出瑞和远见的变动率高于沪深300的变动率，也高于瑞和远见的变动率。

2.出现以上图形的原因是瑞和沪深300分级指数基金的年阈值是10%，在4月1号到4月29号期间，所有的数值均小于1.1，瑞和小康的净值=1+2*净值增长量*80%，瑞和远见的净值=1+2*净值增长量*20%，瑞和小康的收益率大于瑞和远见，所以图形呈现出此形状。

（二）风险比较

如图表三所示，瑞和小康的标准差大于沪深300指数基金的标准差，意味着瑞和小康的风险大于瑞和远见的风险，主要是由于高杠杆率造成的，而相对于0.4倍低杠杆率的瑞和远见，则风险低于沪深300指数的。不同杠杆不同风险是分级基金的特点，满足了不同投资者的需求。

图表四 变动率折线图

四、分级基金新趋势

（一）杠杆设计多样化

基金由两级份额组成，一为优先级份额，二为普通级份额。两级份额分别募集和计价，但在法律主体上是同一基金。杠杆设计的多样化是分级基金的新趋势。两级基金的根本区别在于收益分配权的差异，优先级份额享有优先分配权，同时，基金收益分配满足优先级份额收益分配后的大部分将分配给普通级份额。支付给优先份额的优先收益分配，对于普通份额而言相当于借贷成本，普通份额可以获得基金利用优先份额所募资金进行杠杆化操作带来的超额收益。具有这种杠杆操作的设计是分级基金与普通封闭式基金最根本的区别。杠杆设计的多样化以满足不同投资者的需求是分级基金的必然趋势。

（二）优先份额保护机制加大

优先份额保护机制的加大可以降低基金的风险，一般来说分级基金为优先份额的基准收益实现和其投资本金的安全提供以下三方面的保护机制：一是基准收益差额累积弥补机制。假如优先份额在T年的基准收益分配部分尚未达到其该年的基准收益，则优先份额当年的实际基准收益分配与其该年基准收益之间的差额可在基金剩余的存续期内进行优先弥补。如果有多个会计年度均存在基准收益差额，弥补将是从最早出现基准收益差额的年度开始。基金合同期满清算后但仍未得到完全补足的，则尚未弥补的基准收益差额部分将不再进行弥补。例如T年的基准收益差额可以在T+1年进行弥补，若仍未完全弥补，则可在T+2年继续进行弥补，依此类推，直至《基金合同》期满。二是强制分红机制。如果优先份额存在基准收益差额，则在基金满足收益分配的条件下，一旦基金的可供分配收益大于或等于以前各个会计年度内优先份额基准收益差额的最低值，则开始对优先份额单独进行收益分配，每份优先份额的分配金额不低于以前各个会计年度内优先份额基准收益差额的最低值。在基金合同存续期内，这种分配机制将持续至优先份额在以前各个会计年度内的基准收益差额全部得到弥补为止。基金合同期满清算后仍未得到完全补足的，则尚未弥补的基准收益差额部分不再进行弥补。三是有限的本金保护机制。基金为在基金合同存续期满时的优先份额的基金份额提供有限的本金保护，即在本基金合同存续期满并清算时，如果清算后的基金份额净值低于基金份额面值，且每份优先份额的累计分红金额加上清算后的基金份额净值低于基金份额面值，则全部优先份额的本金差额以全部普通份额的累计分红金额和清算后的基金份额净值与普通份额的基金份额乘积二者之间的低值为限进行补足；如果全部普通份额的累计分红金额和清算后的基金份额净值与普通份额的基金份额乘积二者之间的低值仍然未能完全补足全部优先份额的本金差额时，则尚未补足的本金差额部分不再进行补偿。

（三）追踪指数多样化

分级基金母基金的全面化是分级基金发展的新趋势，各类指数的结构升级产品可以扩大基金市场的种类，完善投资空间，也可以创造出许多品质优越的金融产品。

五、相关建议

（一）扩大杠杆化和多样化

在我国分级基金的设计创造空间和需求空间还有很大，可以通过对杠杆比例的结构化分级和收益比率的调配，设计出更加细分化的风险收益产品，以满足更多不同阶层投资者的广泛需求。

（二）分级基金运作模式的创新

由封闭型到开放型的分级基金，充分利用了市场的价格发现功能，基金的流通性强，会降低市场风险，实现资金时间价值灵活性较大，资金规模伸缩比较容易。所以分级基金的运作模式应当选择流通性好，方便的模式运作，当然模式的创新是必不可少的，可运用其他金融工具组合完善运作模式。

（三）加强分级基金风险管理

对于在国内市场处于起步阶段的分级基金，加强风险管理显得尤其重要。一方面来自基金管理公司自身的风险管理，在不同的市场条件下，对基金资产配比的风险控制直接关系到基金持有人的风险收益，现在对分级基金的投资已经开放了100%的股票投资限制，在市场下跌的趋势下，持有更多的固定收益资产，将会使基金持有者承受更少的风险，因此基金管理公司对市场的准确判断和及时对资产配置做好风险管理对持有者来说意义重大。另一方面作为基金市场的监管方也建立健全分级基金的风险管理体制，应对分级基金的杠杆融资比例、收益比例以及资产投资范围等制定出明确的风险管理条例，防止基金公司的风险管理不当对持有者造成的巨大损失。

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