长期资本的最后一根稻草

1996年，在东南亚金融危机山雨欲来风满楼之际，长期资本管理公司（LTCM）实现了21亿美元的惊人利润，收益率达到40.8%，而这家公司创立仅仅两年，之前两年该基金的收益率分别为19.9%和42.8%。

然而，到了1997年，情况却急转直下，该基金5月亏损6%，6月又亏损了10%，而这还不是最糟的。

诸事不顺

1997年8月17日，星期一，俄罗斯无法偿付对外债务，震惊世界。与索罗斯和朱利安・罗伯逊的老虎基金不一样，长期资本管理公司几乎没有直接持有俄罗斯的头寸，但很快他们就发现间接影响也相当大。

俄罗斯的违约导致高风险机会基金（High-Risk Opportunities）破产，这反过来又威胁到借款给高风险机会基金的少数金融公司。

8月21日，有传言说雷曼可能倒闭，这种恐慌导致了新一轮的资金涌向安全的投资工具。比5月和6月更严重的是，政府证券的价值上升，而风险稍高一些的投资工具价格都下降，长期资本管理公司的小波幅赌注惨败。

长期资本管理公司一直押注美国国债利率和互换利率将会趋同，但通常每天波动不到1个基点的差距却扩大了8个基点，令人瞠目结舌。

长期资本管理公司在英国有一个类似的赌注。同样，英国政府债券和市场利率之间的利差也急剧拉大。在新兴市场，长期资本管理公司建立了基本上相同的交易：卖空相对稳定的债券、买入有风险的债券，结果同样损失惨重。8月21日之后，长期资本管理公司损失了5.5亿美元，也就是资本的15%。

这不只是亏钱的问题，而是要破产，长期资本管理公司有把握的假设都被颠覆的，这是基金狂妄自大的后果。

长期资本管理公司认为其投资组合是安全的，因为信贷市场的关系大致稳定，但现在利差大得可怕；长期资本管理公司认为其投资组合是安全的，因为不同的策略之间的相关性低，但因为恐慌影响着每一个市场，它们的头寸都同步下跌；长期资本管理公司认为其投资组合是安全的，因为其在险价值估计表明一个交易日的损失不会超过1.16亿美元，但现在这个估计值的偏差超过4亿美元。最根本的是，长期资本管理公司相信套利纠正的力量――市场可能是不理性的，但坏的行情实际上必然导致追求利润的交易员介入，秩序将恢复。当他们看到投资组合下跌，交易员等待市场恢复是枉费心机，灵活回弹效应暂停发挥作用。

四处碰壁

长期资本管理公司将不得不出售一些头寸，但在恐慌时在公开市场上出售不太容易。长期资本管理公司的合伙人艾瑞克・罗森菲尔德请求巴菲特购买长期资本管理公司50亿美元涉及兼并公司股票的投资组合，但巴菲特礼貌地拒绝了。虽然对任何有财力熬过这场风波的人来说，长期资本管理公司所提议的交易都是划算的，但索罗斯只同意在长期资本管理公司的老板约翰・梅里韦瑟能够从其他投资者那里另外筹集5亿美元的前提下提供5亿美元，但梅里韦瑟没有成功。

为了降低风险，巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦公司减少了与对冲基金的业务；所罗门兄弟也要求大宗经纪业务部门停止对几乎所有对冲基金发放贷款。长期资本管理公司越急于筹集资金，恐慌就越发蔓延，而它押在波幅上的赌注价值下降的就越多。管理层的推销根本没有增加基金的资本，反而将它推入了毁灭。俄罗斯的崩溃在东亚金融风暴后接踵而至，造成所有的主要套利者亏钱；像长期资本管理公司一样，他们急于得到新的资本。在心力交瘁的情况下，套利者顾不上矫正定价的异常。实际上，他们面临着经纪人发出的追加保证金通知，迫使他们低价卖掉头寸，使价格更加偏离有效均衡水平。合伙人们在行情好时被夸大的对于套利的信任现在适得其反――套利现在被反向套利取代了，每个套利投资组合的平仓都会损害所有其他的投资组合，这个循环自我强化。

由于表现非常糟糕，所罗门兄弟公司的套利集团被关闭并出售，重创了其他套利机构，包括长期资本管理公司。

长期资本管理公司投资组合里的每一笔交易都犯了差不多的错误，不是因为它们在经济上是相似的，而是因为持有它们的基金类型是相似的。

回顾长期资本管理公司的历史，艾瑞克・罗森菲尔德认为没有预见到这种交易驱动的相关性是该基金犯的最致命的错误。如果长期资本管理公司预见到这种可能性，其风险计算会不一样，当多样化不再能神奇地将风险排除时，长期资本管理公司每一笔交易的规模将更为谨慎。

同时，长期资本管理公司没有发现其本身的成功也可能导致一个特殊的漏洞。尽管长期资本管理公司有很多秘密，通过多个经纪公司进行交易，以使外界不清楚其头寸，一大批效仿者只能大致拼凑出其策略，但长期资本管理公司的大型投资组合由其效仿者创建的更大超级投资组合反映出来，这意味着长期资本管理公司交易的参与人过多。

到1998年春天，每家可能购买长期资本管理公司头寸的银行或对冲基金都已经买了，如果一笔交易出问题，而套利者在希望退出时就会找不到卖出对象。

一方面，已经没有人购买长期资本管理公司的头寸，所以这些头寸不可能升值；另一方面，一个迫使套利者出售的冲击将导致长期资本管理公司的投资组合急剧崩溃。

关于长期资本管理公司的困境，有一个令人难过的讽刺之处。在短短四年的存续期中，它和对手交易赚取了数十亿美元，而其对手的行为是由机构规定驱动，并不是市场判断。但是现在，套利者突然没了资本，长期资本管理公司就成为机构规定的受害者――银行和券商收回贷款，因此套利者被迫出售。

落井下石

对于一个欺负弱小的交易者来说，在这种环境中，最有利可图的就是做空所有长期资本管理公司可能持有的头寸。

1998年8月被证明是对冲基金历史上最残酷的一个月，4只基金里有3只在亏钱，长期资本管理公司亏掉了资本的44%，也就是19亿美元。

在9月2日给投资者的信中，梅里韦瑟公布了长期资本管理公司的损失，但重申对套利的信心，不过没有人上当。所有人都知道长期资本管理公司已经到了崩溃的边缘，华尔街的每一个玩家都开始进行不利于它的交易。9月初，大多数垃圾债券都反弹，但长期资本管理公司拥有的那些债券仍然没有好转的迹象。

长期资本管理公司在飓风债券上有个很小的头寸，飓风债券就是允许保险公司出售飓风风险的证券。给投资者的信当天，飓风债券猛跌20%，而飓风发生的概率和成本都完全没有变化。在欧洲，英国的政府债券与市场利率之间的差距扩大了，在德国利差则缩小了，而这一切只是因为长期资本管理公司在赌英国的利差会缩小、德国会扩大。

9月13日，梅里韦瑟向高盛求助，他需要筹集20亿美元资金，这笔钱可以让长期资本管理公司免于破产，但高盛要价奇高：长期资本管理公司需要从其他方面另外筹集10亿美元，还要求长期资本管理公司管理权的一半，并完全接触到基金的决策，以及对基金的头寸加以限制的权力。

另外，这项交易只有在高盛筹集到资金且长期资本管理公司通过对投资组合的详细检查才能正式生效。这些条款意味着高盛不管怎样都是赢家：要么它会以便宜的价格得到长期资本管理公司的一半，要么会得到查看长期资本管理公司交易账本的权力，分文不花就得到价值数百万美元的信息。协议前的审查评鉴将使高盛的专家清楚地看到长期资本管理公司的头寸，从而可以清楚地知道，如果长期资本管理公司崩溃，迫使它抛售所持头寸，哪些资产会大跌。

长期资本管理公司知道这是一个有损其利益的圈套，但别无选择，且高盛拒绝签署保密协议，据说高盛将一个特大笔记本电脑接入长期资本管理公司的网络，下载了其头寸的具体情况。高盛对此予以否认，但很快，高盛的自营交易台就开始出售同样的交易，长期资本管理公司成为高盛砧板上的肉。对于所要面对的情形，公司只做了有限的努力。

高盛的理由是其出售并未受到长期资本管理公司账本信息的影响，而且到长期资本管理公司的检查人员与管理高盛专有资本的交易员之间有严格的防火墙。虽然没有证伪的证据，但华尔街有些人怀疑这个防火墙根本不顶用。

此时，长期资本管理公司持有价值1200亿美元的庞大投资组合，但这还只是问题的开始，且投资组合包括几个风险非常集中的投资，其中在英国政府债券期货的头寸占市场未平仓合约的一半、丹麦抵押贷款和股票期权头寸也很大。问题不仅仅是长期资本管理公司的崩溃将导致全球市场的总体下跌，监管层更担心某些特定市场的交易可能会完全停止。

根据长期资本管理公司的估计，如果基金即时清盘，其17个最大交易对象可能亏损30亿美元。如果长期资本管理公司的股份急于清算，损失还会大得多。此外，华尔街的大公司在自营账户里可能也有类似的交易，因此如果迅速清算，损失将因对类似投资组合的巨大冲击而放大，而迅速清算非常可能。

讨价还价

在以往涉及银行或经纪公司崩溃的案例中，监管机构能够接管剩余的资产，避免低价抛售，但长期资本管理公司的情况不一样。因为这是一只对冲基金，监管机构掌握不了其资产，相反其资产由其经纪人持有，是借款的担保品。如果长期资本管理公司不履行哪怕一个贷款协议，交叉拒付条款将自动生效。将有很多终止协议出现，长期资本管理公司头寸的所有权将被转移到其经纪人，而后者将迅速抛售。

东亚处于经济衰退，俄罗斯正在迅速走向经济衰退，而且由此带来的市场动荡已经造成华尔街大幅下跌。华尔街资本将有30亿美元以上损失的可能性在繁荣的时候也令人讨厌，而鉴于华尔街的风险抵御能力已经受损，就显得尤其讨厌。已经有传言说雷曼兄弟在破产的边缘徘徊，如果长期资本管理公司的崩溃导致雷曼兄弟的崩溃，就必然有进一步的连锁反应。此外，华尔街资产负债表的不稳定降低了最佳解决方案的可能性，而最佳解决方案就是由一个私营部门接管长期资本管理公司，使其免于混乱的低价抛售。

当时，长期资本管理公司每天亏损数亿美元。每个试图安排援救长期资本管理公司的公司都告诉其他人公司遇到了麻烦，现在每家银行、经纪公司和对冲基金都在蚕食这个公司。

所罗门兄弟高管举报称高盛的东京部门在“痛打落水狗”；高盛高管举报称所罗门兄弟在欧洲做同样的事情，对长期资本管理公司股票期权的攻击变得非常严重，以至于期权价格意味着每月一次崩溃。黑色星期一过后，长期资本管理公司损失了5.5亿美元，占股权的1/3，其资本首次低于10亿美元。很明显，任何一家银行都无法单独救助长期资本管理公司。

如果一个单一的购买者买入了长期资本管理公司的所有投资组合，它必须抛售持有的证券，而其他人将继续在必然的清算前卖出头寸。解决方案是由一个财团购买投资组合：这样一来，每个人将只持有一小部分，小到让蚕食者停止进攻。问题就是各主要银行之间的一贯竞争似乎阻碍着这样的联盟――除非美联储促成。

最后达成的救援方案有两个，一个是由长期资本管理公司的每个债权人买入一些投资组合，将他们从基金中解脱出来；第二个是由财团注入资本，使其稳定，银行家们趋向于对长期资本管理公司注入资金。去掉投资组合的一小部分是行不通的，因为长期资本管理公司的交易关系太复杂。但是，如果注入新资本，谁该承担费用？

早在8月，长期资本管理公司需要10亿美元救命，三个星期后需要20亿美元，而到了9月中旬需要注入40亿美元。银行家们知道筹集40亿美元是最好的选择，如果长期资本管理公司破产，其庞大的投资组合将使市场崩溃，给华尔街每一位主要参与者造成无法估量的损失。但每个银行都想搭便车――让其对手负担调整资本的成本。

美联储召开长期资本管理公司的16个主要交易对象开会，结果发现达成一项协议是不可能的。三大银行想让16个最大的债权人每人出资2.5亿美元，不可避免地，规模较小的银行埋怨说他们的负担应该轻一点。

雷曼兄弟公司承认，因为某些原因，其资产负债表太过脆弱，不能提供2.5亿美元；两家法国银行拒绝负担他们的那部分，每家银行只肯提供1.25亿美元；最令人震惊的是长期资本管理公司最大的经纪公司贝尔斯登，尽管从长期资本管理公司赚取了数以百万计的费用，但贝尔斯登的总裁吉米・凯恩拒绝出钱。摩根士丹利公司主席裴熙亮抗议说，贝尔斯登的搭便车是“不能接受的”，而美林的大卫・科曼斯基则当着凯恩的面大发雷霆。

最后，11家银行同意各将出资增加到3亿美元，雷曼兄弟和法国公司总出资36.25亿美元。

本文节选自《More Money than God： Hedge Funds and the Making of a New Elite》