布莱恩·罗杰斯:投资失宠的好公司

布莱恩・罗杰斯是普信集团的董事长兼首席投资官，同时还管理着普信股权收入基金（the T. Rowe Price Equity Income Fund），采用收入价值导向策略。近期，罗杰斯在一家财经网站上回答了投资者关切的问题。

问：您是如何进入投资领域的？谁对您影响最深？

罗杰斯：上世纪70年代末，我的第一份工作是美国信孚银行（Bankers Trust New York Corporation）的金融和信贷分析师。在投资方面，我深受哈佛商学院的三位教授比尔・弗鲁汉（Bill Fruhan）、诺曼・巴什扎克（Norman Bartczak）和杰伊・莱特（Jay Light）的影响。还有大卫・德雷曼（David Dreman），他在30多年前写了几本关于逆向投资的书。格雷厄姆和多德的观点――“用50美分购买价值1美元的东西”很有意义。我早年在普信集团时，曾密切关注过约翰・奈夫（John Neff），这位温莎基金（Windsor Fund）的传奇人物，他的投资理念也深深地影响了我。

问：如果资金较少，您会关注哪些方面的投资？怎么去估值并进行盈利预测呢？对冲投资组合方面，您有什么建议？

罗杰斯：本质上讲，虽然对流动性要求不高，但要做出正确的投资决策，少量资金投资面临的挑战和大资金是一样的。投资者须关注交易成本并多思考税后的情况。我遵循的基本方法就是投资失宠的好公司。我用了很多的估值技巧来确定估值异常的股票，而我一直对盈利好、现金流和分红诱人，并处在历史低位的公司感兴趣。我是一个逆向投资者，一直牢记着巴菲特的那句忠告：“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”

在对冲投资组合的风险方面，想一直跟对市场的节奏很难，我经常的做法是，关注好公司的价格。如果一只股票的估值已不可能再往上涨了，那就做对冲。有很多方法可以降低投资组合的波动性。一些投资者买入看涨期权（Covered Call Writing），这样可以减少投资组合的波动性并增加收入。也可以买入看跌期权，以降低下跌风险。我认为，个人投资者最好的办法是多元化投资以降低风险。

问：如果管理一只独立的对冲基金，您会如何控制投资组合的市场风险呢？能否分享一下您对未来5到10年的宏观经济形势的看法，以及如何据此来构建投资组合？

罗杰斯：投资者所面临的最后挑战就是评估市场状况和市场风险水平。我比较了不同资产类别的预期回报，并根据以往丰富的经验来判断其相对价值。在当今世界上，固定收益证券的预期回报率在3%以内，现金的预期回报在1%以内，股票的预期回报为6%-9%。每个投资者都需要自己判断，为了获得高收益，甘冒股票投资的巨大风险是否值得。

经过五年的增长，现在市场上便宜货已经很少了。虽然市场整体估值合理，但投资者应避开投资过旺的领域，如生物技术和传媒。在我看来，这些领域类似于1999年和2000年的状况。

未来五到十年，肯定会有很好的发展，但可能会有一两个温和的修正期，很有可能还有一次熊市。与此同时，估值普遍合理，全球央行都实行宽松模式，全球经济适度增长是有可能的。

问：您的基金储备是多少现金？您是愿意持有稳定的现金储备，还是倾向于在市场变得昂贵时不断地变现？另外，您目前的个人资产配置是怎样的？

罗杰斯：目前，现金储备占基金的比重约为7%，一年前是3%-4%。今天有吸引力的机会已经很少了。市盈率有些高，有更多的股票适合卖出而不是买入。就我个人资产配置而言，我没有遵照多元化配置原则，因为我80%的资产净值是普信集团的股票，10%是现金和固定收益类基金，剩下的10%投向普信股票类基金，包括股权收入基金。

问：当您考虑在现有的投资组合中再增加一只股票时，您怎么平衡其股价表现和股息状况？

罗杰斯：当做一个新的投资时，我们不仅看资本增值，还会看有吸引力的并不断增长的股息。简单来说，股权投资的总回报率接近股息率加上公司增长的速度。长期来看，股息对投资总回报的贡献显著些。我们组合的115只股票，约110只都派付股息。谈到股息收益率最高的股票，我们的经验是，具有高收益率的公司往往最终会削减它们的股息，所以我们很自然地对股息收益率最高的股票心存怀疑。

问：能否讲讲您的卖出纪律？

罗杰斯：我主要关注以下方面：股价已经高于平均市盈率水平，以及股息收益率已经下降，公司看起来已不会再便宜了。

投资组合周转率越小为好；低周转率可以省钱。当投资一家公司时，至少要持有几年时间。仓位配置方面，我们的投资组合现在有115只股票，核心持股占投资组合资产的1%-3%。约有20只股票，要么准备加仓，要么就是仓位已经很少还没有卖完。

问：由于一些结构性限制因素，哪些市场是低效的？

罗杰斯：虽然许多人认为美国和发达市场相对来说更为有效，但是，投资者在对公司进行估值时，会出现估值过高或者过低情况。投资者倾向对成长型及发展方向确定的公司支付溢价，而回避有争议的和发展模式不稳定的公司。很多的行为模式助长了市场低效。很多投资者都是短期投资，如果你有长远的眼光，与其他投资者相比，你的收益就会大相径庭。

美国以外的市场，尤其是新兴市场，固定收益市场的某些领域，如高收益债券领域等都存在低效的状况。市政债券市场也有投资者可以利用的低效领域。

问：AT&T公司（美国电话电报公司）好像比电缆股票便宜得多，你觉得这个有保障吗？通用电气分拆如何改善其PE？有没有什么目标？未来几年大市值银行股如富国银行（WFC）、美国银行（BAC），或美国合众银行（U.S. Bancorp）等，合理的市净率是多少？专注于10到20只股票的投资者在股票风险认知上是否过于自负？

罗杰斯：AT&T公司发展速度已经有点落后了，我认为5.2%的股息收益率很安全，你可以把AT&T公司看作是固定收益型股票的代表。现在以12-13倍市盈率交易，实际上是打折了，当然也可能是因为该公司的盈利只是适度增长。总之，AT&T会给投资者带来稳定的投资收益及适度的股息增长收益。

通用电气公司计划分拆其部分金融服务业务很可能会提升其市盈率，因为金融服务公司的市盈率比工业企业要低。2013年GE公司股票表现还是很不错，但2014年相对落后，现在估值相对合理。

至于上述三家银行，最有可能上涨的是美国银行，现在其股票以低于资产净值的价格交易。富国银行和美国合众银行已上涨一段时间了，现在股价已经高于资产净值。因此中期来看，美国银行应该会比这两家银行上涨的空间更大一些。

我佩服只持有10-20只股票的投资者，因为他们有坚强的信念。我管理的普信股权收入基金以多元化的方式投资。这两种方法，只要能为投资组合经理所用，都是可行的。如果投资者自认为知道一只股票的所有风险，其实是自欺欺人，无论是10只股票的投资组合还是几百只股票都是如此。

问：过去几个月中，黄金价格跌宕起伏，您更喜欢哪些采矿公司？

罗杰斯：2013年，黄金价格大幅下降，黄金股下跌更为显著。2014年初，我参加了《巴伦周刊》圆桌采访时提到黄金投资已失宠，但看好纽蒙特矿业（Newmont）今后的表现。如果你正考虑投资黄金，我真心建议你分散到少数几家公司，如美国纽蒙特矿业公司（Newmont）、加拿大黄金公司（Goldcorp）、阿哥尼可老鹰矿场公司（Agnico-Eagle Mines Ltd）和非洲巴里克黄金公司（Barrick Gold）等。至于油田服务公司，我投资的有斯伦贝谢（Schlumberger）和戴蒙德海底钻探公司（Diamond Offshore Drilling Inc），它们是石油服务行业两种不同投资类型的代表。

布莱恩・罗杰斯（Brian Rogers）是普信集团（T.Rowe Price）的董事长兼首席投资官。普信集团是美国领先的专业投资管理机构之一，专注于全球股票组合的投资管理。他也是中国全国社保基金QDII投资管理人之一，旗下管理的共同基金90余只。截至2013年底，其资产管理规模超过6924亿美元。